（报告出品方/作者： 浙商证券 马莉 ） 1. 复盘：深耕主业稳步发展，疫情过后重回增长 健盛集团是全球化、产业链一体化的针织运动服饰制造商，主要产品为棉袜、无缝服饰。 公司于94年创立，08年完成股改，14年进入越南投资建厂，15年上市，16年收购俏尔婷婷切入无缝内衣市场，20年公司三大品类棉袜、无缝服饰、家居服饰的收入分别为10.6/4.8/0.3 亿元，占比67%/30%/2%。 公司以OEM/ODM模式参与世界知名品牌价值链的分配，主要客户有迪卡侬、优衣库、彪马、UA等。 目前公司在国内外设有6大生产基地。 其中，浙江江山、越南海防、越南清化为棉袜生产基地，目前共有产能3.4亿双；浙江绍兴、贵州三穗、越南兴安为无缝服饰生产基地，目前共有产能2500万件。 复盘公司近10年整体业绩： 1）2017年之前公司以棉袜制造为单一主业，收入利润较为平稳，除2016年收入略有下滑外，其余年度均保持双位数增长，2011-2016年公司收入/归母净利润CAGR分别为11%/15%。 2）公司于2017年8月起将俏尔婷婷纳入合并报表，因此2017/2018年公司整体收入有阶梯式的增长。2019年公司业绩达到历史最高点，收入/归母净利润分别为17.8/2.7亿元。 3）2020年由于疫情冲击及客户自建工厂，公司订单大幅减少（特别是无缝业务），当年收入下滑11%至15.8亿元，毛利率从以往28-30%的水平下滑至20%。并且由于计提了俏尔婷婷商誉损失约5.54亿元，当年实现净亏损5.3亿元。 4）2021H1疫情影响逐渐消退，公司业绩重回增长，收入/归母净利润分别为9.1/1.1亿元，同比增长25%/96%，较19H1分别+10%/-25%。21H1毛利率也恢复至28%的正常水平。 2. 棉袜：定位高端，精耕细作，稳健发展 2.1. 绑定国际优质客户，具有较强业绩韧性 过去10年棉袜主业总体平稳增长，但曾两度出现下滑。2011-2019年公司棉袜业务收入/利润的CAGR分别为14%/15%，发展较为稳定。 但我们也看到，在过去10年间棉袜收入曾两度出现下滑，第一次为2016年下滑8%，主要原因是公司当时的第一大客户迪卡侬将部分订单转移至其在土耳其的工厂，造成公司订单流失。但公司迅速开发新客户，在2017年即开始恢复增长；第二次是2020年下滑4%，主要是受疫情影响，公司外贸出口订单减少。 2021H1在疫情影响逐渐消退后，公司棉袜订单量快速恢复，收入较19H1增长约28%。 深度绑定海外优质客户，持续拓展新客户以保证合理客户结构。 尽管20年棉袜收入有所下滑，但相较于无缝收入下滑25%，棉袜展现出较强的韧性。 这一方面是由于棉袜产品的生活必需品属性较强，另一方面是由于棉袜业务客户较为丰富，目前与众多国际优质运动服饰品牌建立了长期的战略合作关系，有彪马、UA、优衣库、迪卡侬、BONDS、GAP、Adidas、BOMBAS等重要客户。 近年来公司在5-6个核心客户的基础上，新开发了2-3个重要客户，降低了客户过于集中的风险。棉袜产能扩张节奏基本与收入增速保持一致，预计23年将增长至4.8亿双。截至目前，公司棉袜产能约3.4亿双（国内江山基地1.4亿双，越南清化+海防基地共2亿双），加上外协产能后，年出货量可达3.6亿双。 未来扩产计划： 1）国内方面，规划贵州新增1000台袜机，预计对应产能5000万双，首期配置的440台预计于Q3投产； 2）越南方面，公司持续推进清化2000台袜机的扩产计划，对应产能1.5亿双，预计23年投产 1.4亿双。 综上所述，预计2023年公司棉袜产能增至4.8亿双，充分保障订单增长。 2.2. 全球化一体化布局构筑行业领先利润率 棉袜利润率保持行业领先水平，波动主要系棉价上涨和汇兑损失等因素所致。 2011-2019年，公司棉袜业务毛利率维持在26%-31%的区间，接近于拥有垂直一体化产业链的申洲国际（2019年为31.3%）。棉袜的主要原材料为棉纱，而棉纱价格取决于棉花价格，因此棉价上涨对棉袜毛利率具有较大影响（如2018/2020年）。 此外，公司出口比例高达86%，汇率波动对净利率有较大影响，如17年由于汇兑损失1437 万元导致财务费用增长了2.72pp.，20年净利率仅3%同样有高额汇兑损失的原因。 此外，20 年净利率远低于正常的 14-15%水平，还因为关闭杭州工厂而产生了一次性处置费用 800 万元，以及因实施股权激励计划产生 1,256 万元的股权支付费用。 客户质量和结构优化，向下游转移成本能力增强，棉袜利润率仍有上升空间。 21H1公司棉袜订单排产达到饱和，公司基于原材料价格上涨等因素，采取上调产品价格、调整客户结构、减少与高价格敏感性客户的合作等方式，因此棉袜毛利率创历史新高32%，净利率也恢复至正常水平。 波动性方面，公司从 20 年年底延长常规备货周期至 6 个月，接近公司与下游客户定价的周期，并且由于下游客户较为依赖中国供应链，公司未来能较好地向下游转移成本波动。 我们认为公司棉袜业务能够稳定保持较高利润率水平的原因在于： 1）定位中高端市场： 我国棉袜行业高度分散，江浙粤地区存在大量小微企业，设备和工艺较为落后，低端市场竞争激烈。 公司坚持走中高端市场路线，从意大利、韩国等地进口先进的棉袜编织机，注重研发设计，坚持与中高端客户合作，在产品工艺品质上与低端市场拉开差距。 2）一体化产业链： 公司不仅生产棉袜成品，还建立了染色、橡筋线、氨纶包覆纱等袜类产品的原辅料生产工厂，同时配备了刺绣、点塑、辅饰等辅助性生产工序，基于对环保方面形势的判断，公司较早在国内与越南建设了印染工厂，取得了较大的排污指标，目前印染产能逐渐成为较为稀奇的资源，相关产业链的配套保障了产品的质量稳定和快速交期，从而提升公司的议价能力。 3）布局越南产能： 公司于2013年起进入越南投资建厂，目前已在海防、清化拥有棉袜产能 2 亿双（约占公司总产能的60%，同时也占越南棉袜总产能的60%），越南产能充分利用了当地较低的劳动力成本、税收、关税等优势。 与之相对应的是，国内中小型棉袜制造厂商不具备布局一体化产业链或海外投资建厂的能力，难以满足大品牌客户对品质和交期稳定性的要求，在国内环保监管趋严、劳动力成本上升、贸易摩擦之下关税居高不下的环境中，面临较大生存压力，未来棉袜行业向龙头企业集中的趋势将日益明显。 3. 无缝：利空出尽，壁垒高筑，空间显著 3.1. 正处客户调整周期，商誉减值后轻装上阵 2020年核心客户受疫情影响等原因减少订单，公司无缝业绩出现巨大波动。 2017-2019年俏尔婷婷顺利完成三年利润目标（三年扣非净利润不低于65/80/95百万元，其中17年仅8-12月业绩并入公司报表），但由于公司无缝客户过于集中，且核心客户销售端以门店为主，受疫情影响冲击较大，另有核心客户DELTA自建产能造成部分订单转移，导致2020年公司无缝收入下滑25%，净利润萎缩至2638万元。 21H1无缝收入尽管同比有所恢复，但较19H1仍有20%的下滑，净利润仅1068万元，尚未从疫情影响中恢复。 无缝订单减少后，利润率也出现大幅下滑。 2020年，无缝毛利率从33%降至14%，净利率从18%降至6%，21H1净利率进一步降至 5%。 原因主要是两方面： 1）闲置产能产生较大成本。 20年（绍兴+贵州）无缝服饰产能利用率下滑至73%；兴安无缝工厂（110台织机）长时间处于试生产阶段，不能正常接受订单，产生约3000万元亏损。 2）以低价开发新客户。 公司为尽快开发新客户订单、提升产能利用率，部分订单的定价仅满足＂保本＂的要求，拉低了整体利润率。 无缝客户高度集中为历史性问题，新客户开发受疫情影响而搁浅。 公司无缝业务自收购以来客户结构始终高度集中，主要客户有迪卡侬、优衣库、DELTA等，2019前三大客户占比超90%。 在2017-2019年，由于存在利润承诺的对赌协议，而开发新客户往往会消耗一定短期利益，因此公司缺乏开发新客户的足够动力。 2020年初公司提出无缝业务的首要任务是开发新客户，但在随后的疫情中，由于人员流动受限，品牌商难以＂验厂＂，新客户开拓的计划再次搁浅。疫情之下业绩大幅下滑，本质上是＂无缝客户过于集中＂这 个问题的一次爆发。20年公司计提俏尔婷婷商誉损失5.5亿元，无缝业务目前已是轻装上阵。 3.2. 无缝运动服饰高景气，拓客扩产成效将显 无缝服饰功能性显著，近年来从内衣向外衣延伸，市场空间逐步打开。 无缝服饰是由专用设备通过编程生产出来的一次成型针织产品，不需要任何裁剪与缝纫，该技术最初仅用于制造内衣（内裤、文胸），近年来随着技术与设备进步，逐渐向外衣（泳装、瑜伽服、登山服、运动 T 恤等）延伸，大大拓展了市场空间。 相较传统针织服饰，无缝服饰更加符 合人体工学，即能够通过对身体不同部位产生不同的挤压作用，来实现美胸提臀等塑形效 果；另外无缝服饰能够局部织出不同的组织结构，如 T 恤腋下的透气孔，具有更强的功 能性。 无缝服饰尚处于起步阶段，目前仅占服装行业的 5%左右，我们认为该细分品类将 迎来较快增长。根据中国海关总署数据，2021H1 无缝出口金额同比增长了 27%（棉袜增 长 6%）。 无缝服饰市场格局分散，同样存在龙头集中度提升的趋势。 全球无缝服饰60%-70%产量位于中国，主要集中于义乌、广州、汕头，但市场格局非常分散，目前国内共有无缝一体机约4-5万台，健盛集团、维珍妮、棒杰股份作为头部无缝制造商均只有数百台，而在义乌等地存在大量拥有几十台机器的中小厂商。 与中小厂商相比，健盛集团的优势主要 体现在： 1）生产端：一体化产业链，质量、交期有保障。 无缝服饰的生产环节包括辅料生产、织造、染色、缝纫，并且每道工序均有进一步细分，如织造设备存在不同针数（针数越多产品越细腻）和尺寸，染色技术分为高/低温染、扎染/吊染等，义乌小工厂之间存在非常细化的分工，形成了庞大的产业链，这种模式最大的缺点是不同工厂的工艺参差不齐，产品品质稳定性难以得到保障。 健盛则具备完整的生产链，除了拥有更多种类的织机，还向上布局辅料加工工厂，向下布局印染工厂，增强了公司把控品质和快速交期的能力。 原来无缝内衣所需缝纫较少， 这一块较为薄弱，而无缝外衣化发展提高了缝纫工序的占比，公司在收购俏尔婷婷后引进 多位服装行业人才，加强缝纫环节的技术，预计缝纫效率提升 20-30%。 2）研发和销售端：具备ODM能力，与客户绑定关系更紧密。 在无缝产业链中，义乌小工厂均为OEM生产商，即完全按照下游客户（一般为DELTA这类渠道商）的设计和要求进行生产；健盛近年来积极布局研发中心，逐步由OEM向ODM转型，与下游品牌商直接建立合作关系。 公司分别于2019/2021年在日本东京、荷兰阿姆斯特丹设立研发销售公司，聘请国际人才领导产品的设计开发（如阿姆斯特丹公司的设计总监曾任阿迪、GAP、UA 的设计师）。 在商业模式上，自主设计或根据客户要求设计（如企划方案或概念）产品款式、颜色和功能，由客户进行选择；另外，还与上游原料和设备供应商合作研发新面料、新技术。 ODM模式能够分享更长的价值链，同时增强在客户中的不可替代性，提高议价能力，加固绑定关系。 客户开拓成效将在Q4开始显现。 20H2开始公司通过视频验厂等方式克服疫情影响，陆续开拓了HM、李宁、TEFRON、IKAR 等新客户，其中IKAR为以色列客户，下游取得了多个品牌的开发采购授权，预计订单量巨大，待越南产能扩大后有望极大增厚公司无缝产品业绩。 在原有客户订单恢复及新拓客户的带动下，预计Q4公司无缝收入将恢复到正常水平，在订单数量问题解决后，公司明年将重点提升客户质量，接更多高价订单，进而恢复利润率水平。 目前三大基地共有织机近600台，预计2023年织机将增加至约850台。 截至目前，公司无缝服饰织机数近600台（绍兴200台、贵州265台、越南兴安110台，另有24台即将达到兴安），对应产能约3200万件（由于不同尺寸、款式的无缝服饰所需工作量相差 较大，因此无缝服饰一般以织机数量衡量产能，件数仅作大致参考）。 未来产能展望： 1）越南兴安基地共规划新增450台织机，其中一期110台织机已于21H1逐步投产，开机率已达7成以上，二期的工程及配套设施建设也已基本完成，目前客户对越南产能需求较为迫切，待疫情好转后能够很快得到释放，预计23年共有400台织机投产； 2）贵州基地扩产计划为越南扩产受阻情况下的替代方案，计划在20年1000万件产能的基础上新增1200万件，21H1已新增50台织机，预计全年新增近100台，预计23年达到300台； 3）绍兴基地目前有约180台织机（另外还有40+台开发打样机）， 随着产能向越南转移，预计23年将缩减至150台。 综上所述，预计23年无缝服饰织机 数量将达到850台，较2020年增加387台。 市场定位上，由过去单一高端转变为兼顾高中低端市场的立体层次。 过去俏尔婷婷产能较少，仅定位高端品牌，随着产能扩张，公司改变市场战略为＂坚持高端定位的基础上，兼顾中低端市场，目标是成为全球规模最大的无缝生产企业＂，并对三大生产基地进行分工： 绍兴基地定位高端产品订单生产和研发；贵州负责承接中端品牌订单；越南兴安由于未来产能规模最大，主要承接大订单，包括海外客户及中端品牌。 4. 盈利预测和估值 我们预计21/22/23年公司实现营收18.8/23.2/30.0亿元，同比增长19%/24%/29%。 分业务来看： 1）棉袜： 根据公司扩产规划，我们预计2021-2023年公司棉袜产能将达到3.6/4.1/4.6亿双左右。 公司与优质国际客户深度绑定，2021年棉袜订单旺盛，产能利用已达饱和，预计未来两年订单稳健增长，新增产能消化顺利。参考产能扩张节奏，我们预计2021-2023年公司棉袜业务收入分别为13.5/15.3/16.6亿元，同比增长28%/13%/8%。 2）无缝服饰： 根据公司扩产规划，我们预计2021-2023年公司无缝服饰织机将达599/650/850台，对应产能预计3200/4100/4700万件。 无缝业务市场空间显著，公司具有一体化产业链，在交期和品控上远超过小型工厂，预计未来市场份额提升显著，目前公司无缝业务新客户拓展情况良好，客户潜在订单需求旺盛，预计21Q4将走出客户调整周期。 参考产能扩张节奏，我们预计2021-2023年公司无缝服饰业务收入分别为4.9/7.5/12.9亿元，同比增长2%/53%/72%。 2021年公司棉袜业务供不应求，公司全产品线提价，毛利率改善明显，预计随着产能扩张，未来两年毛利率会回归到正常水平。 与之相反，2021年公司无缝服饰业务处于新客户开发阶段，新客户订单定价较低，且产能利用率较低，限制产能产生较高成本，因此预计今年无缝服饰毛利率将仍处于较低水平，明后年将恢复正常。 在公司费用率相对保持稳定的假设下，我们预计公司21/22/23年归母净利润2.3/3.5/4.6亿，22/23年对应增速51%/31%，对应估值19/12/9X。 以制造业龙头华利集团、申洲国际、维珍妮为可比公司，健盛集团当前估值处于较低水平，我们认为22年合理估值在20倍左右。 5. 风险提示 1）疫情反复导致终端消费下滑或产能扩张受阻： 公司产品多销往欧美地区，若全球疫情反复，将导致终端品牌销售量降低，若东南亚地区或国内产地疫情反复，可能会造停产以及产能扩张项目暂停，公司业绩增长将受到阻力。 2）大客户转移订单的风险： 公司大客户DELTA、迪卡侬均曾出现因自建工厂或增加供应商而大幅减少公司订单的情况，未来仍有可能出现订单转移情况，若公司未能及时开发新的客户，将对产能利用率产生影响。 3）劳动力成本上升的风险： 公司越南产能占比较高且不断提高，近年来越南人力成本有上升趋势，若未来上升较快，将削弱公司的成本优势。 4）汇率波动风险： 公司出口比例高达80%，人民币升值将导致公司产生较大的汇兑损失，进而对净利率产生较大影响。 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