电动化助力自主品牌崛起，比亚迪，有望成为电动汽车全球龙头

　　（报告出品方/作者： 上海证券 开文明 王琎 ）一、电动化助力自主品牌崛起
　　1.1 中国是全球第一汽车消费大国
　　从2009年开始，我国成为全球最大的汽车消费市场，2020年国内汽车销量占比高达32%。
　　2009年，我国汽车销量1364万辆，超越美国首次成为全球最大的汽车消费市场，占全球新车销量的21%。
　　此后，我国一直全球最大的汽车消费市场。2020年受疫情影响，全球汽车销量下滑，国内表现相对乐观。
　　1.2 国内自主品牌市占率约40%，仍有较大提升空间
　　中国汽车产业的发展前期主要走的是市场换技术路线。前期涌入中国市场的海外车企通过合资快速放量。
　　虽然国内自主车企经过多年发展内燃机技术不断进步，不过相对于海外车企的动力总成等技术和品牌效应仍有差距，市占率多年来一直徘徊在40%左右，且主力车型多为中低端。
　　相较于掌握汽车核心技术的日本，我国自主品牌市占率仍有较大的提升空间。
　　日本车企发展迅速，国内整车厂和零部件供应商掌握发动机、变速箱、底盘等核心技术。日本国内汽车市场基本被其国内车企占据。
　　1.3 换道新能源车，自主品牌凸显竞争力
　　中国引领汽车电动化。在碳中和的背景下，汽车电动化浪潮席卷全球。
　　到2021H1，新能源乘用车销量约285万，同比+34%。中国作为推动新能源汽车发展最为坚定和持续投入的国家，新能源乘用车销量占全球的45%以上。
　　国内企业在新能源车核心零部件具有强竞争力。
　　从1985年上 海大众成立以来，我国的汽车产业市场化发展经历了近25年，建成了较为完善的汽车产业链。汽车电动化变革中，电池、电机和电控替代传发动机、变速箱成为整车的关键系统。
　　从价值量占比上看，三者之和约40%；从功能上看，三者决定着电动车基本的参数，如续航、动力等。得益于我国新能源汽车产业的持续性投入和市场化竞争，我国诞生了一批具有竞争力的新能源车产业链公司，如：
　　1）动力电池方面，根据 SNE 统计，装机量TOP 8中有 4 家国内企业。
　　2）热管理方面，三花智控是特斯拉的深度合作伙伴，配套全球主流车企。
　　3）电驱动方面，弗迪动力、蔚来驱动和汇川等多家国内企业列位国内装机量前列。
　　与传统汽车格局不同，自主品牌新能源车竞争力强。
　　得益于国内电动车产业链的快速配套和技术改进，自主品牌新能源车性能指标不断优化。从全球销量来看，国内自主品牌车型销量表现突出，多家车企跻身全球新能源乘用车销量TOP10。
　　二、比亚迪：新能源车浪潮中的弄潮儿
　　巴菲特认为公司掌舵人王传福是＂爱迪生＂和＂韦尔奇＂的综合体。
　　汽车产业是一个软硬件结合的综合体。在工程师思维的导向下，公司在硬件端实现了突破创新；在软件端，公司则通过引入人才来补齐短板。
　　此外，作为一家垂直一体化的车企，公司谋求打破经营困局，积极推进供应链开放，有望成为新能源车解决方案供应商。
　　2.1 具有伟大企业的基因：如＂爱迪生＂般坚持突破创新
　　工程师思维导向，深耕新能源车赛道。
　　2003年，公司通过收购秦川进入到汽车行业。
　　2008年，公司就全球首创插电混动技术，推出首款新能源车 F3 DM，打开新能源车赛道。
　　次年，首款纯电车型 e6 上市。
　　多年来，公司以工程师思维为导向，坚持插电和纯电技术路线并举，并不断迭代优化技术平台。
　　积极创新突破，走在行业前沿。
　　1）动力电池，公司是全球唯一实现动力电池完全自主配套的车企，动力电池装机量国内第二，全球第四。公司引领技术变革，业内首次量产刀片电池，体积能量密度提升 50%。
　　2）电驱动，按照装机量计算，子公司弗迪动力位居国内第二。2021 年，公司电驱动再次升级，业内首度推出量产八合一电驱动模块，综合效率达 89%。
　　3）半导体，公司是极少数自供车规级半导体的车企，其中功率半导体采用 IDM 模式，国内市场份额领先。
　　4）智能驾驶，公司坚持自研保证＂灵魂＂不丢，同时还参股芯片、算法公司华大北斗 6.93%股份，通过多种方式加强智能驾驶领域布局。
　　2.2 具有伟大企业的基因：＂杰克•韦尔奇＂般经营鬼才
　　公司积极吸收业内优秀人才，提升产品软实力。
　　并扩充智囊团，助力公司渠道优化和品牌向上：驾乘舒适性升级。前奔驰调校专家汉斯负责比亚迪车身底盘的调校，底盘的舒适性和转向系统的操控性得到提升。同时，风噪专家车熙范帮助比亚迪产品实现 NVH 的提升，增强车身的隔音效果。
　　持续设计创新为品牌引领赋能。比亚迪在深耕技术的同时，从 2016 年开始聚焦提升设计能力，全方位实现引领。
　　1）人才建设方面，设计体系能力的建设首先要汇聚顶尖的设计人才，知名设计大师沃尔夫冈·艾格、胡安马·洛佩兹与米开勒·帕加内蒂陆续加入比亚迪，带领团队保持可持续的设计创造力；
　　2）设计工具方面，全新的比亚迪全球设计中心 2019 年 6 月落成，助力比亚迪体系化设计 能力的提升。比亚迪推出的家族式设计语言＂Dragon Face＂获得市场的积极反馈。智囊团补充国际管理人才，助力比亚迪渠道优化和品牌向上。
　　2020 年 1 月 13 日，比亚迪官宣甘文维出任比亚迪董事长高级顾问，负责为比亚迪在汽车业务发展策略、运营策略、市场营销策略、品牌建设及销售服务体系提升等方面提供咨询、指导服务。
　　甘文维之前担任通用汽车中国总裁兼总经理，拥有极为丰富的全球汽车管理经验，有助于比亚迪渠道和品牌建设更上一层。
　　拥有成为新能源车解决方案供应商的可能性。
　　公司已经实现了在基础元器件、核心零部件和整车平台 3 个层面实现了对外合作，外供比例正逐步增大。目前，比亚迪半导体已在冲刺上市。
　　我们预计未来更多子公司有望加速外供，实现独立运营并有望上市。
　　三、汽车业务是公司＂压舱石＂
　　3.1 汽车是公司第一大业务板块
　　汽车业务是公司第一大业务板块。从营收端看，汽车业务占公司营收的一半左右。
　　从净利润角度看，除了疫情影响的 2020 年， 汽车业务占公司净利润的一半以上。
　　3.2 股价复盘：新能源车是公司价值内核
　　复盘 2012 年后比亚迪的股价，主要受新能源车的影响较大。
　　行业端，经历了新能源车利好政策释放的初期，政策调整期的中期和政策边际减弱的后周期；公司端，经历了新能源车初期放量，中期产品结构调整和后期产品、技术红利释放。
　　阶段 1：2012.10~2014.2，新能源车政策利好，拉动公司股价。
　　新能源车利好政策频出，公司作为国内新能源车领先者受益于利好政策，市场预期向好。此时，公司新能源车年销量近 3 千辆，约占国内 15%。
　　阶段 2：2014.3~2014.12，新能源车销量规模尚低，叠加燃油车竞争加剧，股价回调。
　　新能源车方面，2014 年销量仅 1.8 万辆，占 公司销量的 4%；营收约 73.3 亿元，占公司营收的 27%。燃油车方面，合资品牌向经济型燃油车市场延伸加剧市场竞争，自主品牌份额明显下降，公司销量同比-14%。
　　阶段 3：2015.1~2016.12，新能源车补贴红利期，股价上涨。
　　新能源车销量、营收高增长。2016 年新能源乘用车销量近 8.6 万辆，同比+65%。新能源车营收 346.2 亿元，约占公司营收的 33%。
　　阶段 4：2017.1~2019.12，电动化转型阵痛期，股价震荡向下。
　　新能源车方面，新能源汽车补贴逐步退坡，技术门槛提升，公司电池技术路线发生转变，新能源车销量增速不及行业，公司内部新能源车占比在 45%徘徊，市占率从 2016 年的 30%下降到 20%。市场担忧新能源车销量增速和盈利能力。
　　燃油车方面，由于主打中低端市场，车型价格区间拥挤，且行业竞争激烈，挤出效应明显，销量 逐步下滑。
　　阶段 5：2020.1~至今，新能源车迎来强技术周期和车型周期，估值和业绩戴维斯双击。
　　刀片电池发布，消除安全魔咒，同时降低购车成本，公司高端车型＂汉＂销量超预期。性价比凸显，主打经济型用车市场的 DM-i 车型月度销量不断攀升。
　　搭载 e 3.0 技术的海洋系列首款车型发布，丰富年轻市场供给。此外，比亚迪半导体开启上市，拉开旗下公司 IPO 大幕，汽车供应链开放重塑公司估值。
　　四、技术周期与车型周期共振，推动销量向上
　　4.1 成功实现电动化转型，国潮标杆 2021 年整装出发
　　复盘公司销量历史，我们认为公司乘用车销量维持在 40~50 万辆主要是由于内部经营调整和新能源车行业发展惯性导致：
　　2003~2010年，燃油车快速放量期。
　　公司从2003年进入到汽车制造领域，受燃油车F3、F0 的带动作用，乘用车销量快速攀升到 2010年的52万辆。
　　2010~2012年，3 年调整期。
　　公司花费 3 年进行技术、质控、渠道和品牌的调整和重塑。汽车销量基本稳定在45~50万辆。
　　2013~2016年，新能源车政策利红利期。
　　行业处于新能源车补贴红利期，公司新能源车逐步放量。燃油车由于低端市场车型价格区间过于拥挤，且行业竞争日益激烈，燃油车销量难以突破瓶颈。
　　2017~2020年，电动化阵痛期。
　　新能源车补贴退坡，补贴门槛提高，公司转换动力电池技术路线，新能源车放量受阻。2020 年，受特斯拉国内放量的影响，公司新能源车的国内市占率下降到15%。
　　新能源车放量，公司初步完成电动化转型。
　　在＂汉＂、＂秦 Plus＂ 的带动下，21H1 公司新能源车销量超15万辆，创历史新高。
　　从销量结构上看，新能源车占比达到62%，首次突破50%大关，其中纯电车型销量占35%，插电混动占27%。
　　硬实力打造国潮标杆。
　　从＂王朝系列＂的产品矩阵，到＂点亮龙睛＂的工艺匠心，再到＂龙颜焕然＂的夺目颜值，公司设计理念均和中国传统文化紧密相连，自带国潮基因。
　　公司大胆创新，塑造＂硬核＂产品力，＂汉＂、＂秦 Plus＂销量亮眼，成为消费者眼中的硬核国货。
　　4.2 技术为本，产品矩阵日趋完善
　　复盘各个时期的公司主力车型销量占比和价格带分布，我们发现公司已经实现了轿车、SUV、MPV 3 种车辆种类和燃油车、插电混动和纯电动 3 种技术路线的覆盖，并且各个主力车型价格带已实现了分层：
　　2004~2009：超高性价比，神车F3引爆低价市场。
　　轿车 F3 配置媲美花冠，凭借高性价比，销量峰值近30万辆，推动公司汽车销量走高，年复合增速约 150%。
　　该阶段主力车型相对单一，车型价格主要在 9 万元以下。
　　2010~2014：切入SUV赛道，丰富产品矩阵，价格上限提高到13万元。
　　公司的首款SUV车型S6配置科技、豪华，向雷克萨斯 RX350 看齐，年销量近10万辆。该阶段车型主力车型增加，兼顾轿车和SUV赛道。同时，公司车型价格区间上限拓展到13万元。
　　2015~2019：王朝系列崛起，新能源车型崭露头角。
　　传统车方面，宋(SUV)、宋 MAX（MPV）逐步承接10万元价格区间的S6；新能源车方面，元 EV 崭露头角，是公司 8~11 万元价格区间重要车型。
　　2020~至今：技术迭代，新能源车发力。
　　燃油车方面，宋持续热销，10万元以下价格区间的基本盘稳固；
　　纯电动车型方面，具有超级安全、超级强度、超级续航等特点的刀片电池批量装车，其配套的首款高端轿车＂汉＂热销，实现了主力轿车突破20万元售价；
　　插电混动方面，在 DM 1.0 基础上传承并突破成就了超级混动 DM-i，其配套的秦 PLUS 持续热销，有望带动公司插混销量触底反弹。
　　4.3 双模技术持续进化，加速颠覆燃油车
　　公司的插混双模技术经过多年的发展，经历了 2 代革新发展到 DM 3.0： DM 1.0：五年打造初代双模技术。在进入汽车行业的第五年，即 2008 年公司就推出了插电混动技术。
　　公司的双模技术为新能源汽车打开了一扇大门。
　　代表车型有 2009 年上市的比亚迪 F3 DM。
　　DM 2.0：技术升级，造就＂542＂性能怪兽。
　　2013 年公司开启 542 战略，DM 2.0 双模技术发布。基于 DCT 打造的并联结构，可实现 0-100km/h 加速时间控制在 5 秒以内、电四驱和百公里油耗 2 升以 内。
　　代表车型有 2015 款唐 DM 等。
　　DM 3.0：以用户体验为驱动。
　　业内首创具备前驱（P0+P3）、双 擎四驱（P0+P4）、三擎四驱（P0+P3+P4）三种架构形态的插混技 术。
　　并通过引入高压 BSG 电机、IGBT 4.0 等方式减少了馈电状况 的发生、提升 HEV 和 EV 模式切换的平顺性、改善 NVH 和提升充 电效率，用户体检得到进一步改善。
　　代表车型有 2020 款唐 DM 等。
　　2021 年 1 月，公司发布了在 DM 1.0 基础上升级改进的 DM-i 超级混动系统。
　　并在 3 月开始陆续上市秦、宋和唐家族的 DM-i 车 型。
　　DM-i 以电为主，加速颠覆燃油车。
　　在 10~13 万元和 18~23 万 元价格带，55km 续航秦 Plus DM-i 和唐 Plus DM-i 在同等价格区间尚无直接的同等级插混竞争对手，在油耗、百公里加速等性能指标上比燃油车更优，该价格段预计将成为比亚迪 DM-i 混动车型的优势市场；13~18 万元价格区间内，DM-i 车型相比插电混动车型在经济性上表现更佳。
　　DM-i 车型覆盖 60%的乘用车市场。
　　相比目前插电混动车型，DM-i 版本单车售价下降 2~4 万元，最低售价从 13 万元下探到 10 万元价格带，创插混市场售价新低，进一步向燃油车看齐。
　　根据目前的价格分布，DM-i 版本车型对应的潜在市场（单车价格 10~23 万元）覆盖整体乘用车市场的 60%左右。
　　DM-i 助力公司插混销量腾飞。
　　随着插混专用刀片电池的产能释放，秦 Plus 销量不断创新高，也反映了市场需求旺盛和对产品的认可。公司预计 DM-i 年底产能有望达到 8 万/月。
　　未来全系车型逐步配套 DM-i，插电车型销量爆发式增长，我们预计 2021~2023 年 插电车型销量分别约 28、73 和 85 万辆。
　　4.4 纯电技术架构迭代，e 3.0 ＂下一代电动车的摇篮＂
　　2003 年公司开始研发纯电车型，到今天 e 平台技术已经发展到第三代：
　　e 1.0：2003 年，公司正式研发纯电车型。
　　在电驱动、电池等单个零部件实现了突破，初步搭建起纯电车型架构。代表车型有 2011 年上市的比亚迪 e6。
　　e 2.0：2018 年，公司在北京车展发布 e 2.0，主打标准化和集成化。
　　在单个系统进行创新，通过＂33111＂高度集成化系统设计，形成标准化程度高的 e 平台。 代表车型有 2018 年上市的秦 EV450、 宋 EV500、元 EV535 和唐 EV600 等。
　　e 3.0：2021 年，公司在上海车展正式发布 e 3.0，革命性的实现软硬件分层解耦。
　　硬件上在＂33111＂基础上进一步深化集成，采用集中式电子电气架构，软件上自研车载操作系统 BYD OS，可拓展、可升级、充分开放，彻底释放智能电动化潜力，是下一代电动车的摇篮。首款车型为 2021 年年 8 月上市的海豚。
　　技术赋能e 3.0，海洋系列贡献增量8月13日，基于e 3.0 技术的纯电新物种＂海豚＂正式开启预售。
　　海豚是比亚迪采用＂海洋美学＂设计理念打造首款＂海洋系＂的车型，并使用比亚迪全新 logo。
　　本次预售共推出 4 款车型，分别有301km、401km、405km 的续航里程，综合补贴后售价在 9.38 万 ~12.18万元的区间。
　　国内新能源车两极分化，海豚定位年轻化，发力 10-15 万元蓝海市场。
　　国内新能源车市场两头红火，分别是以宏光 MINI EV 为代表的 5 万元以下低端市场和特斯拉 Model 3 为代表的 20 万元以上中高端市场。
　　10-15 万元区间的新能源畅销车型较少，是纯电动车蓝海市场。
　　对比同价格区间的纯电车型，海豚综合竞争力更强。
　　1）尺寸，海豚虽然身材相对娇小，不过 2700mm 的轴距突出，车内空间利用度高；
　　2）动力和续航，400km 的续航和 130KW 的最大功率在竞品车型中表现中规中矩；
　　3）智能化配置，主动安全系统和驾驶辅助功能相对突出。
　　作为海洋系列的试水之作，预售16天订单已达5000。我们预计海豚月销 4000 辆左右。
　　未来更多海洋车系上市，做大年轻人市场。
　　比亚迪海洋系列将专注于纯电动车型，主打年轻化。除了刚上市的海豚，22H2 将有更多车型上市，进一步丰富供给，满足不同场景需求，如已公布的三款车型＂海鸥＂、＂海豹＂和＂海狮＂，其中，海鸥官方定义为灵动自由，海豹定义为犀利运动，而海狮则定义为宽敞舒适。
　　未来更多车型使用 e 3.0 技术，更完善的产品矩阵和领先的整车技术优势将推动公司纯电车型销量快速增长，我们预计 2021~2023 年纯电车型销量分别约 30、54 和 77 万辆。
　　五、盈利能力恢复在即
　　5.1 盈利能力复盘：
　　受补贴政策左右2013~2016年，在插混单车补贴 3 万多元、纯电单车补贴 5 万多元的催化下，公司纯电车型 e6 和插电车型秦销量攀升，公司新能源车占比逐步提升，补贴对利润率改善影响明显；2017~2018年，补贴退坡，且门槛提高，公司从LFP转向NCM三元电池。由于上游锂、钴单价上涨，压缩公司利润空间，整车利润率下降； 2019~2020年，电池上游材料价格的回落，刀片电池配套的高端车型＂汉＂热销，整车毛利率有所恢复。
　　2020年代销口罩，毛利率提升明显。不过，负债、折旧和摊销的提升影响净利率的恢复。
　　21H1受上游原材料价格上涨和补贴持续退坡的影响，毛利率有所下滑，可喜的是我们看到净利率稳中略升，我们预计主要是由 于秦 Plus 和汉等车型热销，汽车业务营收同比+22%，规模效应导致费用率有所下降。
　　5.2 无惧补贴退坡和原材料成本上升，盈利能力持续改善
　　汽车2021~2023年新能源车补贴逐年下降，2023年完全退出。
　　在公司产品结构初步完成向新能源车转型的背景下，市场担忧新能源车的盈利能力下滑拖累公司业绩表现。
　　我们认为公司在纯电、插混技术路线上已经做好了充分的准备，将通过技术降本、规模效应、潜在积分价值来对冲补贴退坡的影响。
　　1）技术降本 e 平台3.0推动纯电车型降本增效，预计可节约 1 万元左右。
　　公司最新的e平台3.0配套刀片电池，并将核心零部件进一步集成化、标准化，也更加高效。
　　我们估算海豚 400km 续航版本全部可节约1万元左右的物料成本：
　　增效：
　　1）全新一代 SiC 电控，功率密度提升近 30%，实现电控最高效率达99.7%；
　　2）电驱动系统为 8 合 1 模块，集成驱动电机、减速器、驱动电机控制器、高压配电箱、高低压直流转换器、车载充电器、整车控制器、电池管理器，综合效率超89%；
　　3）标配宽温域高效热泵技术，低温续航里程提升10%。
　　降本：
　　热泵空调和高效电驱动系统对整车能效提升明显，预计可以节约 20%的电耗，叠加刀片电池的使用，相比三元电池预计可节省 1.5 万元左右。
　　DM-i 车型物料成本进一步向燃油车靠齐。
　　根据我们的测算， DM -i 比燃油车物料成本仅增加 0.5~2.1 万元。
　　1）发动机，秦家族新能源（1.5T 发动机）、宋家族（1.5T 发动机）和唐家族（2.0T 发动机）将分别配套骁云插混专用 1.5L、1.5T 发动机，预计成本减少 约 0.5 万元左右；
　　2）变速箱，单档减速器的设计将节省成本约 0.8 万元；
　　3）电池，刀片 LFP 电池替代三元电池，成本大幅下降，预计比燃油车多出 0.5~1.4 万元；
　　4）其他方面，线束等零部件合计比燃油车多 0.6~0.8 万元。
　　2）规模效应产能和销量错位，单车折旧攀升。
　　为保障产能规模和车型的迭代更新，公司的资本性支出保持高强度，折旧和摊销逐年增长。而自 2010 年后公司的汽车销量增长势头的停滞，产能和销量错位导致单车折旧攀升。
　　2020 年，乘用车产能利用率约 72%，产销率约 91%，单车折旧高达 1.74 万元。21H1 乘用车销量同比+56%，单车折旧摊销下降到 1.26 万元。
　　受强技术和车型周期的带动，公司汽车销量有望突破困局，今明两年开启爆发式增长。
　　在中性情形下，2021、2022 和 2023 年单车折旧摊销将降到 0.94、0.55 和 0.46 万元，同比分别降低 0.9、0.4 和 0.1 万元。
　　假设如下：
　　1）21H1 折旧摊销约 31 亿元，参考过往，上半年的折旧摊销约占全年 45%，中性情形下，假设 2021 年折旧摊销约 69 亿元；保守和乐观情形下，同比增速分别为-2%和-10%。
　　2）假设 2022、2023 年折旧摊销同比增速在保守、中性和乐观三种情形下分别为+10%、+5%和+0%。
　　3）潜在另类补贴：新能源正积分随着油耗考核逐年加严，油耗正极分规模缩小，负积分规模增加。
　　2019 年，油耗正、负积分比例收窄至 1.3 倍。同时，受益于新能源车的蓬勃发展，新能源正积分规模持续扩大。
　　2016~2019 年，新能源正积分 CAGR 约+62%。
　　2019 年，行业首次产生新能源负积分 85.5 万分。
　　新能源正积分交易价格回暖。
　　2019 年后实行双积分并行考核，油耗正负积分比例收窄、新能源负积分抵偿等因素进一步增加积分市场需求，引起积分市场交易规模和单价走高。
　　2020 年，新能源正积分平均交易价格达到 1204 元。
　　公司可交易新能源积分规模位居国内地位。
　　2020 年，公司油耗正积分约 95 万（包括比亚迪汽车工业有限公司和比亚迪汽车有限公司），位列国内第一。
　　同时，公司新能源积分约 75 万，仅次于特斯拉，位列国内第二。
　　为了量化考量公司潜在的新能源正积分价值，我们分别在保守、中性和乐观情形下进行了假设和计算：
　　1）单车积分：
　　1、纯电，随着新能源车标准车型积分收紧，我们预计保守、中性和乐观情形下单车积分分别为 2.9、3 和 3.1；
　　2、插混，公司插电混动性能优异，我们假设单车积分为 1.6。
　　2）积分价格：
　　随着油耗考核加严和新能源车标准车型积分收紧，我们预计新能源正积分交易价格将维持在 1000 元以上，假设在保守、中性和乐观情形下分别为 1000、2000 和 3000 元。
　　基于上述假设，我们预计在中性情形下，公司纯电和插混的单车新能源正积分价值将分别达到 0.6、0.32 万元。
　　综合以上分析，我们认为行业虽然面临着新能源汽车国家补贴退坡挑战，公司已经做好了充分的准备进行＂开源节流＂：
　　1）成本端，通过技术进步、规模效应实现单车成本下降。
　　2）利润端，潜在新能源正积分收益也可为成为利润的重要组成部分。
　　根据我们的测算，公司技术降本和规模效应能有效对冲补贴退坡，潜在新能源正积分收益对增厚利润锦上添花。
　　短期原材料成本上升影响几何？
　　根据我们的中性假设，我们预计原材料价格上涨，将导致纯电和插电的单车成本上升 0.57、0.4 万元左右。可通过技术降本、规模效应对冲原材料成本上升的影响。
　　假设如下：
　　1）电池，21H1 电池原材料价格的上涨主要是电池企业内部消化，对整车的影响小。我们预计未来电池端的成本压力将向下游部分传递。
　　2）钢、铜、铝等大宗品，价格均处于上涨状态，我们分别做出如下表中所示的涨幅假设。
　　3）芯片，公司部分芯片自供，芯片紧张程度相比同行稍弱，不过芯片紧缺的行业背景下，我们预计芯片涨价会给公司整车成本带来 0.1~0.2 万元的涨幅。
　　六、盈利预测
　　1）汽车相关业务：
　　我们预计2021~2023年汽车销量分别为73、131 和 164 万辆，其中，新能源车的销量分别为 59、128 和 164 万 辆。
　　我们预计 2021~2023 年该业务板块营收分别为 1301、2241 和 2893 亿元，同比分别为+55%、+72%和 29%；毛利率分别为 19.5%、 19.1%和 17.6%。
　　2） 手机部件及组装业务：受益于大客户的拓展，公司组装业务报告高增速。
　　同时，由于下游行业发展迅速，公司的新型智能产品和汽车智能系统同样保持高增长。
　　我们预计 2021~2023 年公司营收分别为 932、1167 和 1387 亿元，毛利率分别为9.2%、9.5%和 9.5%。
　　3）二次充电电池及光伏业务：
　　受益于储能兴起、动力电池外供突破和光伏的快速发展，我们预计2021~2023年的营收增速分别为+50%、+41%和+29%。
　　毛利率分别为 11.2%、18.8%和20.4%。我们预计 2021~2023 年公司归母净利润分别为 61、146、217 亿元，同比+44%、+139%和+49%。对应的 PE 分别为 134、56 和 38 倍。七、估值与总结
　　公司业务复杂，包含汽车、电池、手机零部件、组装和半导体等。
　　并且，各业务所处的行业发展阶段和盈利水平相差较大。考虑到公司业务差异化，采用分部估值法对公司进行估值。
　　1）汽车业务：
　　未来公司新能源车销量和营收快速增长，且在汽车业务中的营收占比不断提升。为简化计算，公司汽车业务仅考虑新能源车的影响。
　　目前，新能源汽车行业处于快速发展期，行业尚未实现稳定盈利，这里采用 PS 进行估值。
　　对标业内公司，特斯拉电动化和智能化驾驶水平领先，估值较高；国内新势力由于销量基数低，公司增速明显高于行业增速，且客户黏度较高，PS 估值较高。综合考虑，中性情形下 2022 年给予公司新能源车 PS 5X。
　　2）电池业务：
　　根据我们的测算，2020 年公司动力和储能电池 外供约 3.5GWh，是宁德时代的 11%。
　　目前，公司动力电池外供持续突破，储能也处于爆发前夜，公司外供有望加速。我们预计未来公司与宁德时代销量之比有望提升，中性情形下预计可提升到 0.2。
　　3）半导体业务：
　　在供需失衡和国产化替代的背景下，公司未来业绩将高增长。
　　我们预计 2022 年比亚迪半导体对外业务的归母净利润净约 1 亿元，取业内半导体企业 PE 均值 177X。
　　4）手机业务：
　　随着大客户的扩展和新型智能产品和汽车智能系统等新领域的开拓，公司盈利能力增强，我们预计2022年对外业务的归母净利润约58亿元，取行业PE均值15X。
　　综合而言，我们认为公司在中性情形下市值约1.4万亿元，较当前市值仍有72%提升空间。
　　八、风险提示
　　1）芯片短缺影响超预期：芯片短缺影响整车销量；
　　2）原材料价格上涨超预期：原材料价格上涨增加产品成本，影响盈利水平。
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