从美国16支租赁式公寓REITs，看中国住房租赁REITs的未来

　　从去年4月30日开始，公募REITs火了。不动产投资信托基金（即大家熟知的＂REITs＂），作为一种直接融资工具，非常适合应用于在有长期稳定现金流的持有型资产，比如我们一直关注的租赁住房。
　　ICCRA住房租赁产业研究院对美国（Nareit）现有的16支租赁公寓REITs的公司情况、业务概况和业绩表现进行了初步分析，发现了一个有意思的现象：美国最早上市的5支租赁公寓REITs撑起了85%的公寓REITs市值，依靠成熟的业务模式和业绩表现，起到了行业稳定器的作用；同时，这5支租赁公寓REITs都属于低股息收益率产品，也从侧面反映出高质量的资产组合、优良的资产负债情况、高效的资产管理团队对提高REITs价格所能起到的至关重要的作用。希望这些发现，能够对我国推动住房租赁REITs发展起到借鉴作用。今天的文章，我们将从以下五个方面进行分析。
　　01
　　///公司概况
　　截止美东时间2021年5月24日，美国共有21支住房租赁REITs，其中，3支为预制房（Manufactured Homes）REITs、2支为租赁式别墅（Single-family）REITs，其余16支均为租赁式公寓REITs（multi-family apartment & student housing）—— 与我国目前的长租房趋同 。
　　16支租赁式公寓REITs的总市值超过1,370亿美元，这当中有5支租赁式公寓REITs市值超过或接近200亿美元，远超其他11支公寓REITs市值。
　　数据来源：Nareit，ICCRA整理，数据截止2020.12月底
　　TOP5公寓REITs都成立并上市于1995年之前，目前体量最大的是MAA——拥有100,489间公寓，而当中规模最小的Essex Property Trust, Inc.也拥有近50,000间公寓。 具备一定规模体量的资产包是发行REITs的前提。
　　数据来源：各公寓年度财务报告，ICCRA整理，数据截止2020.12月底
　　02
　　///成熟的业务模式
　　TOP5公寓REITs的业务模式完全一致，即在美国热点城市进行租赁式公寓的开发、收购、翻新改造和运营管理。而在热点城市的选择以及公寓档次定位上略有不同。
　　首先，在热点城市布局方面，TOP5公寓REITs 对于热点城市的理解十分趋同，概括起来有几个特点 ：
　　就业增长高于全国平均水平  有利的税收环境，且可以吸引雇主并推动就业增长  有利的移民环境和多元化的家庭结构  基础设施适宜办公和居住
　　TOP5公寓REITs的资产组合分布情况
　　数据来源：各公寓年度财务报告，ICCRA整理，数据截止2020.12月底
　　基于上述原则，ICCRA筛选出美国租赁式公寓最为集中的15个热点州——基本 覆盖了美国全部＂24小时运转城市＂和＂18小时运转城市＂ 。
　　其次，在档次定位方面，据美国领先公寓数据服务商Yardi Matrix公司的分类， 美国租赁式公寓被划分为以下几个档次／级别 ：
　　按照美国公寓协会（NAA）2019年的统计数据，月租金在1,275美元以上的公寓为A及A+级，月租金在1,275美元及以下的公寓为B及B+级。
　　TOP5公寓REITs的资产组合基本定位于B级以上物业，以服务中高端租户为主——在美国，年龄在33-36岁的中高收入家庭是租金增长的最大驱动力。
　　03
　　///稳定的业绩表现
　　在美国业界通常会 使用营运现金流（FFO）作为衡量持有型物业经营成果的指标 ，其定义与NOI类似。FFO由NAREIT（美国房地产信托投资协会，National Association of Real Estate Investment Trusts）定义，2003年1月，美国证监会通过法案允许REITs在财务报表中使用这一统一指标。
　　我们可以简化计算 FFO=GAAP净收入-从物业整体出售中的资本利得+物业折旧费用 ，而国内一般用EBITDA代替FFO和NOI来估值。
　　由美国Nareit统计的2018-2020年各业态板块FFO来看，公寓REITs的营运现金流（FFO）3年均位于各板块前列，仅次于办公楼、健康中心、基础设施板块。
　　数据来源：Nareit，数据截止2021.4月底
　　从2020年第四季度的表现来看，TOP5公寓REITs的营运现金流大幅高于市场平均值，充分反映出这5支REITs在市场低迷期运营的稳定性。
　　数据来源：Nareit，ICCRA整理，数据截止2020.12月底
　　数据来源：各公寓面向投资者报告，ICCRA整理，数据截止2020.12月底
　　04
　　///成熟期的增长模式
　　这里我们要引入股息收益率的概念—— 股息收益率（Dividend Yield），指的是每股股息与股价的比率 。低股息支付率表明该REITs价格较高，而较高的价格通常是由高质量的资产组合、优良的资产负债情况、高效的资产管理团队共同作用产生的结果。相反，较高的股息支付率可能表明该REITs在现金流状况、资产负债表稳定性以及管理层团队的某个因素上不及竞争对手。
　　ICCRA统计了TOP5公寓REITs的股息收益率和年回报率，以及它们的营运现金流支付比率。通过数据可以看出， 这5支REITs的股息收益率和年回报率都远低于行业平均值，意味着它们已不再是处于＂快速增长＂期的REITs，而进入到成熟期。 同样，低于行业平均值的营运现金流支付比率（FFO Payout Ratio），说明它们保留了更多的自由现金流用于经营，使其有足够能力增加股息或对增长进行再投资。这5支REITs过往年度活跃的收并购交易行为则恰好为这点提供了有利证明。
　　数据来源：Nareit，ICCRA整理，数据截止2021.4月底
　　05
　　///投资并购
　　随着新冠疫情对全球不动产市场的冲击加剧，购房成本逐步上升，开发收益和资产净值不断增长，市场焦点已经从过去关注单纯的资产价值投资逐渐向资产包组合价值投资转变。 通过获取土地开发租赁社区或收购现有物业，都能够提高资产包组合价值 ，而TOP5公寓REITs更以开发或收购物业作为增加每股资产净值、每股现金流和实现稳定增长的目的。
　　2012-2020年期间，美国TOP5公寓REITs的收购业务投资总额达271.82亿美元。以AvalonBay Communities, Inc.为例，在2020年期间，共完成了8个新社区的开发，其中包括近2,100套公寓住宅，总资本成本约为8亿美元，预计这些社区将产生5.2%的加权平均收益率。UDR, Inc.在2019-2020年，以19亿美元收购了23项运营资产，极大提高了其资产组合收益率。
　　以上便是我们 基于美国16支租赁式公寓REITs的分析所得出的可能对我国推动住房租赁REITs发展的借鉴思路 。该输出属于ICCRA固定内容板块，想了解德国市场，你可以点击 以德国两大公寓上市企业为例，总结归纳出的租赁住房重资产模式的5大底层逻辑 获取更多详情。ICCRA住房租赁产业研究院之后还将定期为你分享其他成熟住房租赁市场的发展经验及项目情况，欢迎持续关注。