住房租赁类REITs会再次迎来发行高峰吗？

　　8月3日，星河控股旗下星河实业深圳有限公司取得深交所关于＂星河郡寓第一期广州亚金中心资产支持专项计划＂符合挂牌条件的无异议函。据克而瑞租售统计该项目也是2021年以来公开市场首个获批的长租类REITs产品。此次亚金项目是星河首单获批的类REITs，首次以长租公寓业态亮相公开市场，底层物业为广州亚洲金融中心，整体发行规模为7.35亿元。
　　随着2021年国家进一步落实租售并举、解决大城市居住问题，租赁市场炙手可热，租赁行业的土地端、资金端和政策端的条件预计会日趋成熟。住房租赁公募REITs还没真正到来之前，类REITs是否会重现2018年、2019年的发行热度是大家都热切关心的一个问题。
　　本文将对住房租赁市场金融创新、住房租赁类REITs发行情况盘点。进而分析住房租赁行业是否会再次迎来类REITS的发行高峰期。
　　01.住房租赁行业的融资方式及类REITS融资情况
　　机构化的发展确实能迅速助力市场成长，然而，长租公寓行业由于其特殊的现金流形状，机构往往无法在短期内通过经营本身取得正向反馈，因而，金融资本的参与格外重要。整体来看，长租公寓企业的融资方式形式多样，涵盖了资产证券化（租金收益权ABS：CMBS/ABN）、REITs（类REITs）、债权融资（银行贷款+住房租赁专项公司债）、股权融资（天使投/PE/VC），此外还包括有产业基金、互联网金融（众筹、P2P、租金贷、保理）等等。
　　图：长租公寓六大融资渠道
　　同时金融的参与程度与参与方式和租赁资产所有者也是息息相关的。对于以轻资产模式运作的公寓管理机构来说，由于没有抵押资产，主要的融资方式为PE或者资产证券化。而房地产系运营商由于其主体信用的加持可以发行类REITs。
　　图：长租公寓资产主体与融资方式
　　我国从2016年起推出类REITs到2021 年首批公募REITs上市用了5年时间，而长租公寓为市场化主要手段的住房租赁行业在金融创新上也有居多的尝试。住房租赁行业在资产证券化的发行上主要以类REITs为主。2017年以来住房租赁市场资产证券化融资总额约300亿元。其中类REITs融资规模约224亿元，占到住房租赁市场资产证券化融资总额的七成以上。2018年后租赁住房类REITs发行量明显下降，和整体市场活跃度下滑有直接关系。2021年上半年暂未开启租赁住房类REITs发行.直到8月3日，星河控股旗下星河实业深圳有限公司发行的＂星河郡寓第一期广州亚金中心资产支持专项计划＂是2021年以来公开市场首个获批的长租类REITs产品。
　　2018-2021年上半年住房租赁类REITs发行情况(亿元，起）
　　资料来源：上交所，深交所，克而瑞租售
　　2018-2021年8月住房租赁类REITS发行明细
　　02.住房租赁行业的类REITs发行逐年下降的原因
　　1）2018 年后租赁住房类 REITs 发行量明显下降，和整体市场活跃度下滑有直接关系。从TOP20长租公寓企业新开业规模榜单看出，2021年二季度，TOP20集中式长租公寓累计开业规模64.96万间，环比增长2.36%，开业规模增速持续放缓。整体的市场活跃度有所下滑。
　　近6个季度TOP20长租公寓企业新开业规模及增速情况（间、%）
　　2）长租公寓虽处在经济风口，但长期以来未见真正大规模企业盈利端倪。
　　中国租赁住房运营商普遍面对低收益率问题。长租公寓行业本质上是一个资本密集型行业，对于重资产模式而言，前期需要投入较高土地成本和建设成本；对于轻资产模式而言前期需要投入巨大的资金获取房源、装修和改造，两种商业模式后期也都需要源源不断的运营和维护的投入。
　　而租赁住房的客群主体在中国城镇环境中仍偏属＂中低收入＂人群，实际其支付能力难以支撑运营商为其提供服务所需要配备的一系列成本支出。与前期巨大投入形成反差的是，长租公寓是一个薄利的行业，行业净利润率不足5%，目前我们测算开发商系平台实践重资产模式开发持有长租公寓的稳定收益率最多也仅在 4-5%（但大部分都很难做到这一水平），轻资产模式下投资回收期通常要在8年以上，重资产模式就需要更长的投资回收期。
　　03.住房租赁类REITs及公募REITs实现突破的关键所在
　　根据2021年6月份首批基础设施公募REITs产品标的基础设施和相关指标要求：
　　基础设施项目现金流应当符合以下条件：
　　1. 持续、稳定，近 3 年未出现异常波动。
　　2. 近 3 年总体保持盈利或经营性净现金流为正。
　　标的基础设施和相关指标要求：
　　1. 项目运营时间原则上不低于 3 年。现金流持续稳定且来源合理分散，近 3 年内总体保持盈利或经营性净现金流为正。
　　2. 收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的 90%。在符合分配条件的情况下，每年不得少于 1 次。( ＂ 应分尽分 ＂ )
　　3. 预计未来 3 年净现金流分派率 ( 预计年度可供分配现金流 / 目标不动产评估净值 ) 不低于4%。
　　参照这个基本要求，住房租赁项目要实现公募REIT发行需要达到条件是：
　　■ 项目成熟稳定，至少运营三年以上
　　■ 同时，现金流稳定
　　■ 运营主体是合格的运营商
　　■ 收益率要达到一定水平，即净现金流分派率不低于4%
　　因此住房租赁项目要实现资产证券化发行（类）REITS最重要的要实现的是运营三年以上，收益率不低于4%。我们认为要想达成这个条件，引导中国租赁住房更多形成＂有效重资产＂是可行方向。
　　整体来说，引导中国租赁住房市场更多转向集中式重资产模型，在适度补贴地价保持一定产品公共性的前提下，积极引导参与主体以尽量能够形成＂资产＂为宗旨参与市场化开发是较为合宜的方向。
　　＂资产＂的内涵包括可流转（可变现）、有持续经营价值、有资本化潜力，也必然意味着较高的质量。以尽量＂形成资产＂为目标开发市场或许可以有效过滤掉一部分为了简单满足总量要求而开发的无效库存，而在政府与市场企业主体协作共谋的框架下也可以令政府制定更可操作的供给规划。政府公共部门还是需要引导培育一定的市场化能力，在政府和市场主体上形成相对可持续的协作关系，利于市场长期发展成长。
　　04.结 论
　　租购并举，全面发展住房租赁市场，已成为建设房地产长效机制、建立新的住房制度的重要内容。REITs在国外发达国家的长租公寓行业是重要的融资途径之一，已有不少成功案例且具规模化。类REITs是我国租赁行业的另一种金融创新，且取得初步成效。
　　虽然现阶段类REITs融资呈现下降的趋势，但一方面从资产属性的角度看，租赁住房符合资产证券化对底层资产要求的可能性极大；另一方面从政策支持住房租赁行业长效发展的角度看，长租公寓公募REITs也能为住房租赁企业提供资金支持，符合最新两会上提出的创新住房租赁行业融资方向。
　　因此，随着住房租赁行业的不断发展，类REITS、公募REITs或许会迎来再次的发展高峰期。