目前经济政策的制定，离不开我们对宏观经济问题的理解。而理解目前问题的唯一办法，就是解释其形成的历史路径。只有对这一轮经济高潮得出正确的解释，才能对随之而来的问题有正确的判断，也才能制定正确的经济政策。
20世纪90年代后期开始，我国的房地产进入了新一轮高速增长，这一轮房地产增长之猛烈，持续时间之长，超乎所有人的预料。与此同时，房地产在国民经济的地位迅速提高，对经济增长的拉动作用也越来越大。根据央行《2002年第二季度货币政策执行报告》测算，2001年房地产开发投资对中国ＧＤＰ增长的直接贡献率为1.3个百分点，再加上间接贡献率可达到1.9到2.5个百分点。也就是说房地产对ＧＤＰ增长率的贡献高达26%到34%。在其它的分析中，房地产对经济增长的贡献甚至更高。亚行驻中国首席经济学家汤敏估计在2001年7.6个百分点的经济增长中，有高达1.6个百分点是由房地产直接拉动的（李泊溪2003）。2002年房地产最新统计没有出来，但是从前三个季度房地产增长高达29.4%，显著高于GDP增长来判断，房地产对经济增长的贡献率会进一步上升。摩根斯坦利的谢国中估计，其贡献率可能再次达到1.6%。可以说，在目前的中国经济中还没有任何一个单一的部门可以向房地产业一样，对宏观经济的增长产生如此大的影响。
那么引发这次房地产高潮的真实原因是什么？从统计中我们可以看出，中国的房地产的起伏，大体上和国民经济发展的起伏是一致的，即经济增长较快，发地产发展也较快；反之，经济低迷，房地产业随之下滑。1989、1990两年，受治理整顿和“六四”影响，中国经济沉到谷底，房地产更是前所未有地呈现负增长，商品房开工面积从1988年的6千多万平方米，猛跌到3千多万平方米。1992年“南巡讲话”以后，经济重新启动，房地产业迅速恢复，1992年从上一年的6千多万平方米，一举增加到1亿多平方米，并在1994年爬上1亿8千多万平方米的顶峰。此后，宏观调控开始，经济增长趋缓，房地产开工面积也逐渐下降，并在1996、1997年再次达到谷底。
来源：《中国经济统计年鉴2001》中国统计出版社，《中国房地产市场年鉴1996-1999》中国计划出版社
但是从1998年开始，中国的房地产却一反常态，出现了宏观经济无法解释的快速上升。统计中可以清楚地看到这个分水岭：全国住宅当年开工面积1996、1997年跌到谷底1亿平方米多一点，但在1998年有一个急剧的跳升，达到1亿6千万平方米，猛增将近6千万平方米，当年就超过了1994年经济高潮时1亿3千万平方米的顶峰。随后一路攀升，连续几年高速增长，1999年达到1亿8千万平方米，2000年突破的2亿平方米，达到创纪录的2亿3千万平方米。2001年房地产投资的增长更是达到1994年以来的最高点--将近30%!
是什么原因导致了这次脱离了经济运行曲线的超常规增长？我们的答案是，制度。回顾1998年所有的经济变量，只有住宅分配货币化这一项，能够解释这次房地产高潮的启动。1998年的住宅改革，单位以很低的价格，将住宅的产权转让给个人，这就使很多人一夜之间财产倍增。房改将几十年积累下来的财富在短时间内猛烈地释放出来，整个社会的实际财富在短短的几年，成千上万亿地剧增。
很少人真正意识到这一制度改革对整个国民经济革命性的影响。大部分经济学家根本就没有将这种制度改进的巨大影响，考虑到经济分析中去。
二、没有投资的增长？无法解释的财富
2000年前后，国内外经济界争论的一个热门话题，就是1998年以来国家统计数据的准确性，其中以匹兹堡大学的拉斯基（Thomas G. Rawski）在2001年12月发表的研究最有影响。他提出的证据之一就是1998年中国的GDP在世界上一枝独秀，保持高增长，但是能源的消费却没有上去，1998年电力消费弹性系数为0.36，这比1997年的系数0.55低很多[2]。因此，他认为中国1998年的统计数字有问题，中国当年的增长率根本就没有那么高。对此，中国学者提出四个可能，解释这种超低弹性：1）生产率提高，更有效地利用能源；2）产业结构改变，耗能工业比例下降；3）能源价格改革，提高价格导致低消耗；4）节能措施，包括过去二十年来进口效率更高的机器设备。换句话说，从1998年这一年开始，中国的经济发生了结构上的变化。
但如果Rawski的研究是正确的，又会和我们的实际感觉相冲突。按照Rowski(2002)[3]的估算“在不改变GDP构成的情况下，1997-1998年的实际增长率最多是2.2%”，“而不是官方公布的7.8%，而且2.2%是一个上限，实际上可能更低，甚至是一个负数”。如果Rawski的判断成立，那么我们在1998年的经济感受就会比1989、1990年还痛苦，因为那时的经济还分别有4.3%和3.9%的正增长。而且按照Rawski的同样的推论，1998年以后至2000年，中国的真实经济依然是低增长。事实是，生活在1998年的中国人，并没有感到经济低增长必然导致的社会动荡和生活痛苦。比较1989年的社会情况，人们通过亲身感觉就可以直观地得出结论，1998年及其以后的经济如果增长的没有统计局显示得那样快的话，至少也比1989、1990年时强得多[4]。否则，我们就无法解释居民储蓄率何以连年大幅度上升？国家的税收为什么能持续增长[5]？为什么进出口大量增加[6]？为什么外国直接投资（FDI）迅速增加？为什么中国货币面临的不是贬值的压力而是升值的压力？等一系列现象。因此，1998年绝不可能是像Rawski估计得那样，经济只是增长2.2%甚至是负增长。无论统计局的数字是怎么出来的，有一点必须承认，那就是这个结果，比Rawski的判断更接近我们的真实感受[7]。
那么问题到底出在哪里？回顾1998年经济的所有领域——投资、出口、消费——几乎所有方面，都与Rawski描述的趋势一致，而唯有房地产一项与国家统计局描述的趋势一致。显然，问题就出在里。在我们看来，Rawski之所以会得出1998年统计失真的结论，乃是因为Rawski没有考虑到制度因素对经济的影响。Rawski假设生产规模的扩大是导致GDP增加唯一原因，而1998年财富增加，并不是由于生产的提高，而是由于制度的改变，释放出来的是几十年积累的“库存”，其效果相当于把国家几十年来欠许多人的工资，在一夜之间以实物的形式发给大家。由于这些财富卷入的劳动和生产是已经付出的，因此并不会带来就业和能源消耗的立时增加[8]。
已经有专家（贺力平2002）指出国家统计局1998年工业生产增长统计偏高[9]。但同时，却很少有人注意到在房地产一项里，却漏掉了一个几乎没有成本的巨大增量。1995年时，我国公有住宅已经达30亿平方米，这些公房大多位于城市的老区，具有很高的市场价值，假如按每平方米1000元计，这部分财产价值高达3万亿元（曹振良、高小慧2002）[10]。单位将产权转给个人时，每个人根据工龄不同，实际只按折旧支付很低的价格。如果其平均转让价格是市场的1/5的话，就有80%的交易没有进入正式的统计。
1998年房地产实收资本额中，国家资本金一块是841.90亿，比1997年的244.30亿和1999年的302.45亿多出500~600亿元左右，这部分收入应该主要是房改上缴。如果按5倍的差异来估算其市场的真实价值，仅1998年一年就有大约2500~3000亿左右的交易没有进入正式的统计[11]。加上以其它方式转移的政府产权[12]，估计98年以后5年里，大约有超过5000亿甚至近万亿的存量资产转移，没有统计在国民经济的增长中去。考虑到1998年到2002年5年中，GDP增加的总额才不过2万多亿，1998年到2003年，长期国债总共投入也不过6600亿元，这笔“漏掉”的财富应当是相当惊人的。
按照这个推论，如果我们用最终产品法（final goods approach）——既GDP等于投资、进口、消费和政府支出之和——来估算GDP的话，就会发现，政府的实际支出应当大大高于账面支出。与此相对应，在用收入法（income approach）估算的GDP中，则应该有一个显著的增加。事实上，在Rawski自己的计算中，用产出指标校核的增长率和用收入指标校核的增长率，有一个显著的差异——前者大约是-2.5~2%之间，后者考虑通缩后为5.8%。但Rawski放弃了后者，因为这实际上暗示了1998年存在着一个在常规经济下不可能的现象——社会总产出中存在一个毋须经过投资就可以获得收入，因此，他认为前者和其它数据/现象符合得更好。
但在考虑了制度因素后的分析框架里，这笔“意外之财” （windfalls）就不仅不是无法解释的，而且是我们所预期的。假设1997年的基数是准确的，按照Rawski基于产出（outcome side）估算的2.2%的增长率上限，1998年的GDP增加值应该是1638亿元；按照他收入法估算的5.8%的增长率，增加值应当是4319亿元。如果我们认为这个两个数字都是准确的话，这之间的差额2681亿元中的很大一部分，大约就是1998年住房制度改革释放到市场上的增量社会财富——这个结果接近我们的猜测。因此，有理由认为在考虑了房改因素后，
Rawski用收入法计算的GDP增长——大约6%——应当更接近1998年的实际[13]。
之所以会出现这么大的统计误差，就是因为现在的会计制度，无法衡量不同产权界定下，同样一种物品的价值差异。对于统计局来讲，房子就是房子，属于谁无关紧要，财富只能是物质创造的，制度是没有意义的变量。但是制度经济学告诉我们，不能交易的“死”资本和可以交易的“活”资本，价值完全不同。当房子是不能交易的国有资产时，这部分财产不会增值，在财政部的资产负债表上，它不过是一个不断折旧的“生产工具”。但是当它变为可以交易的私人财产时，就成了能够带来更大价值，并具有高得多市场价格的“资本”（索托2000）。
三、制度进步与全要素增长
经济学家解释经济进步的原因，最常用的工具就是全要素增长率（TFP，total factor productivity）。主要用于分析资本、劳动力对经济增长的贡献。在研究中，经济学家们发现，经济增长中相当大一部分，并不能用劳动力和资本的原因来解释，于是他们将这些余量（residual）看作是技术进步的结果。在进一步扣除了研究和开发的因素后，经济学家们发现，仍然有很大与部分余量无法解释，特别是在劳动生产率增长极高的阶段（如美国的1960~1973，斯蒂格利茨2000）。在我看来，这个余量很大程度上要靠制度进步来解释。我们可以把广义的技术进步分为两类——关于自然的和关于社会的：自然科学家贡献的关于自然的知识，可以体现在研究和开发对TFP的贡献；社会科学家的贡献是关于制度的知识，则体现在制度创新对TFP的贡献。因为生产率迅速提高首先是制度创新的结果，那么在高速发展阶段，这个不可解释的余量对经济增长贡献所占的比重，自然会大大高于其他因素。
现代经济学中很大的一个问题，就是在于对制度变量的忽视。中国的一些经济学家已经开始注意到全要素劳动生产率的提高和制度进步的关系，如胡鞍钢（2002）就注意到全要素增长率改变，同改革开放的密切关系。有些经济学家甚至试图计算制度进步对经济增长的贡献，杨小凯、王建国和Wills（1992）的一项研究显示，1978~1987年农村产权改革对经济增长的贡献高达52%。但是这些分析都是用来解释经济增量而非存量。不同的是，1998年的住宅革命恰恰导致的是存量资产价值增加，从而催发了经济的高速成长。
我们可以用“古董效应”来解释这种制度进步带来的存量财富增加：对于一个一直在使用破旧祖传家具的人，他的财富在“家具市场”上可能一钱不值。这时，随着制度进步，出现了一个“古董市场”，此人的个人财富立刻就会价值倍增——原因不是来自他的投入，也不是因为家具产生了显著的物理变化，而纯粹是因为出现了一个“古董市场”。其效果相当于原子物理的发现，使原来毫无价值的铀矿，身价倍增一样。1998年的住宅制度改革是典型的帕雷托改进——政府把住宅用“家具”的价格卖给现有的居住者，而居住者得到的却是“古董”的价值——政府没有损失而居民的财富增长了。
在传统的统计看来，此次房地产是没有经济增长支持，莫名其妙吹起的泡沫。而实际却是，这次房地产增长不仅是真正的社会财富增加导致的，而且这种增加规模之大远远超出了我们的想象。房地产市场的出现，使住宅从“生产资料市场”中分解出来——相当于古家具从“家具市场”进入到“古董市场”——必然导致全社会财富的巨大增加。房地产投资和收入在国民经济中的比重，完全不能说明此次房改在国民经济增长中的作用。1998年前后各项房地产指标的突变，只不过是露出水面的冰山，向我们暗示了制度进步释放出来的巨大隐形财富。
假如说这个判断是正确的，反过来也说明，如果没有住房制度改革，1998年的中国经济，很可能像金融风暴下的其它亚洲国家一样——会有一个很陡的下滑。在这个意义上，我们甚至可以认为，正是住房制度改革，挽救了当时的中国经济。
四、“缩长”之谜
另一个无法解释的宏观经济现象，就是随后而来的高速增长与通货紧缩。上世纪50年代，在英国的新西兰经济学家菲利普斯教授对世界上主要工业化国家的上百年的历史数据进行统计分析后发现，每当一国经济处在经济增长高峰期时，都会伴随着通货膨胀率的上升与失业率的下降，从而使增长、通涨与就业这三条曲线呈现出规律性的变化，并据此提出了著名的“菲利普斯”曲线。在1998年以前，中国的经济大体上也是按照这个规律运行的，宏观调控使过热的中国经济从1994年的11.8%逐年下降至1995、1996、1997年的10.5%、9.6%和8.8%。相应地，通货膨胀率也从1994年的21.7%，下降到1995、1996、1997年的14.8%、6.1%和0.8%，成功地实现了举世瞩目的“软着陆”，避免了随之而来的亚洲金融风暴的吹袭。
从1999年开始，中国经济增长开始缓慢回升，经济增长率从1999年的7.1，2000年的7.3，2001年的7.6，逐年上升至2002年的将近8%，但是从1998年开始却出现了无法解释的通货紧缩，消费价格指数1998年为-2.6，1999年为-2.4%，2000年为-1.3%，2001年上半年为-2.5%，2002年1至11月份，出口和投资表现为近年来的最好水平，整体经济成长估计接近8%，但是通缩依旧，居民消费价格指数同比下降0.7%，工业品出厂价格指数更是同比下降2.5%。除了房地产及相关行业，所有产品的物价水平呈现绝对降低的状况。
就业状况更是严峻。“1996～2001年，我国总劳动人口增加了5078万人，同期，农业就业人口减少了45万人，工业就业人口减少了2061万人，即是说在近6年中新增的5000万就业人口，和农业、工业部门减少的就业人口共计7200万人都涌进了服务业，1996年以来，服务产业的产值比重虽然也上升了3.5个百分点，但是服务产业内增长最快的部门例如金融、房地产、通信、教育等领域就业人口的增长并不显著，有的部门甚至有所减少，增加的就业主要集中在商业和餐饮、社会服务等领域，但这些领域的产值比重并没有上升，甚至有所减少。在6年内，全部新增劳动人口和一、二产业排挤出的人口达7000万人以上，都涌入只占全部GDP12%左右的有数几个服务产业部门，在这些产业部门内的就业肯定也是不充分的，换句话说，在这些产业内部，人均收入水平是趋于下降的。而80%以上的产业部门虽然产值增长了，却不能容纳就业”（王建2002）。从整个90年代来看，我国GDP每增长一个百分点，大概能够带动120万就业岗位的增加；但是90年代末期到2003年，GDP每增加一个百分点，就业岗位增加下降到不到80万。
王建将这个独特的经济现象称之为“缩长”，并将其组合关系总结为下面的一个图表，认为“不论是世界200年的工业化历史，还是二战以来的历史，还是近10年以来的世界历史，都没有出现过中国目前这种增长、通涨与就业关系的奇怪组合”（王建2002）。
但是，如果我们把住宅制度改革考虑进去，就可以在相当大的程度上解释这个中国目前阶段特有的经济现象。我们知道，货币的核心功能是分工经济作为方便交易的媒介，分工越发达（迂回生产的路径加长），规模越大（卷入分工的社会财产增多），人们进行的交易越多，他们需要持有的货币就越多，对货币的需要量就越大。根据货币理论（斯蒂格利茨 2000），货币的需求随名义收入的增加而增加。宏观经济学理论告诉我们，货币的供给和收入正相关，与流通的速度负相关：V≡PY/M。这里Y代表经济的实际产出，P是这些物品的价格，PY就是名义GDP。M是货币供给，V是货币流通速度。
1998年，住宅制度的改革导致全社会名义收入剧增。由于这次社会财富增加卷入的劳动，是过去几十年已经投入的，因此，经济增长的同时就业并没有增加，但是整个经济的规模却急剧扩大。宏观调控以来，我国一直执行的是以控制通货膨胀为目标的“稳健的”货币政策，这对抑制1993、1994年的经济过热起到的重要的作用。但是，由于没有意识到住房改革带来的社会财富剧增，1998年以后货币供给与收入增长出现了严重脱节。1998年，收入部分Y有一个巨大的增量，在流通速度V没有大幅提高的条件下，稳定的货币供应量M，必然意味着货币供给不足，其结果只能是产品价格P下降——通货紧缩[14]。
但通货紧缩不会平均影响所有部门。在货币供给量M一定的情况下，货币流通会在不同的产业重新分布。需求剧增使房地产价格上升，对其他的产品来讲，货币就会因为不足而“变贵”——商品跌价、通货紧缩[15]。由于劳动力价格是刚性的，通货紧缩必然意味着劳动力价格上升，其结果是社会贫富差距加剧——保住工作的人可以享受实际收入上升的好处，其余的人则必须忍受失业的痛苦。而且房地产价格上升越快，其他产品价格下跌就越严重。这样，房改实际上把经济分成了与住房改革相关和无关两大部分：凡是与住房制度改革获益者相关的行业——汽车、旅游、通讯、建筑、建材、高端电器、教育、金融等——都在这一轮经济增长中获得好处；而与其无关的行业不仅保不住原来的生产水平，反而会在新一轮增长中受到打击[16]——住房制度改革巨大的财富增加，仅仅体现在社会相对比例很小的一部分成员的非经常性收入上。这就是为什么最近的一次经济增长，社会不同阶层感受完全不一样[17]的根本原因[18]。
由于货币供给不足，房地产消费的增加只能以其他消费的减少为代价。在没有新增的等量货币与新增的房地产财富对应时，住宅价值占整个社会财富的比例越大，其他财富的货币价值就越低，换句话说，房地产的高速增长，在货币供给没有相应增加的情况下，打击了所有其他产业的成长[19]。由于在此次财富增加无需卷入新的劳动，获益者大多数已经拥有正式职业，因此，受损者失业就体现为整个社会就业的净减少。这就解释了Rawski（2002）提出的另外几个问题，为什么1998年以后中国的经济的高增长伴随着大量的失业、通货紧缩、运输[20]及能耗下降。
按照这个思路，2003年前后出现的通货紧缩、就业不足、收入差距加大，就不仅仅是由于有效需求不足、产业结构调整，或是国企改革造成的，而在很大程度上是由于没有及时采取配合性的货币政策（accommodative monetary policies）引起的[21]。
货币供给不足，导致除与房地产改革获益者消费相关行业以外的所有其他产品跌价，结果这些产业不仅无法维持原来的设备利用率和就业率，而且会进一步萎缩[22]，导致设备闲置和职工下岗。这些不必要的痛苦，恰恰是由于我们没有意识到住房制度改革的成功带来的。国家统计局在这期间的一项调查也支持了这一判断，根据这项调查，将资金不足作为投资不足首要原因的企业达74.3%，其中又有76.8%的企业认为自有资金不足是主要原因（王一娟，2000）。虽然中央银行似乎开始意识到货币可能太紧了，并在2002年增加了货币供给[23]，但是由于没有将房地产改革这种非常规的财富增加考虑在内，货币供应仍然低于经济达到其自然增长率所需要的规模[24]。
根据我当时的估计（赵燕菁2004），在正确的货币政策下，中国“正常的”增长至少应当在当时的水平上，再提高2个百分点。从这个角度看，中国当时的经济增长速度，相对于应该实现的GDP（potential GDP），是“低增长”而不是“高增长”——一点也没有违反菲利普斯曲线描述的规律。这也间接证实了刘福垣（2002）的同一个猜测：中国经济的潜在增长率应当远高于目前的水平。事实也表明，2003年以后，由于外贸顺差，央行“被迫”释放大量流动性，结果中国经济果然一跃而起，保持了连续数年的两位数增长。
这两个例子，反映出1998年住宅制度改革，对于国家经济的影响远远超出了我们大家的想象。同时也表明，1998年的住宅革命乃是理解我们目前各种经济现象的核心线索。
五、借鉴历史，思考未来
1998年朱镕基内阁果断启动住宅制度改革时，没有多少人意识到这项改革的战略意义。当时人们更多地把抵御亚洲金融风暴维持经济增长的宝，压在积极的财政政策上。现在回过头来看，住宅制度改革对宏观经济的影响，远远超过积极的财政政策。鉴于这项制度改革的高度复杂性，其出乎意料的顺利，反映了这次改革的巨大成功[25]。仅就其对经济的影响来说，在迄今为止所有的制度改革中，只有80年代的农村联产承包制和90年代初的土地有偿使用可以与之相比[26]。
现在，我们可以得出一个非常关键的判断：目前这一次房地产增长不是经济发展带动的，而是相反，近年来的经济增长是房地产带动的。我们是在一个下降的经济周期里，通过制度改革启动了房地产高潮和新一轮经济的增长。这是本次房地产高潮同常规的房地产高潮最大的不同。这一判断极为重要，它是制定正确对策的基础。
在中国，由于财产税的缺失，地方政府首先必须从一次性的土地收益中把基础设施投资和长期的服务承诺（住宅是70年）收回来。然后，在通过将长期服务承诺所需的资金，通过招商引资，转化为长期性的工商税收。为了争夺高税收、高工资（个人所得税）的优质的企业，城市之间竞相杀价，提供优惠条件。结果是中国企业在全球的竞争力大增，凡是不在中国投资的企业，根本无法同中国制造竞争，从2003年起，中国对外贸易顺差不可遏止地膨胀，中国产品横扫全球。同时，由于工商税收的主体税种——增值税——中央财政拿走大头，导致财政连年保持了令人无法理解的，高出经济增长的速度的大幅增长。
显然，地价越高，土地收益越多，地方政府补贴能力越强，产业的竞争力就越强，中央政府的财政收入就越好。从某种意义上来讲，中国产业超强的竞争力和中央财政的连年盈余，很大一部分都是从地方政府的土地收益转移过去的。因此，我们可以得出的第二个结论就是如果房地产业的崩盘，对宏观经济的影响将不是局部性的，而一定会是全面性的——至少会远远超过股市对宏观经济的影响。老百姓的购房能力不会因为房价降低而增加，反而会由于受减少而减弱。
我们可以得出的第三个结论，就是发展停滞不是解决宏观经济问题的良方。只有在前进中才能解决发展带来的问题。此次经济下滑问题的核心是流动性过剩。而流动性过的原因是外源性的，而不是“中国制造”成本推动造成的。美国次贷危机将美国无节制扩张信用的后果暴露出来。数百万亿剩余美元在全球市场上引发的海啸，必将导致所有以美元定价的产品价格暴涨，这是单靠中国经济减速是无法消化的。现在，央行已经丧失的货币发行的主权，提高准备金不过是迫使商业银行加高大坝，将更多的流动性储存的水库里。而这些流动性本来是应对贷出去“发电”的。由此而带来的成本和机会损失（央行支付的利息）在财政良好的条件下，还可以勉强维持，一旦政府土地收益减少，收入就会全面恶化，高额准备金势将无以为继。
因此，央行的当务之急，就是要重新夺回货币主权，将中国变为全球性流动性海啸的“安全岛”，哪怕因此而伤害而暂时出口经济也在所不惜。换句话说，首先要确保外部流动性，不会通过贸易结汇、投资等途径，继续从上游注入中国经济。唯有如此，才能确保人民币定价财产的安全。同时要尽快将流动性资产（特别是美元资产）转变更为安全的实物资产（比如通过抄底并购国外企业获得技术和市场）。减少未来全球经济恶化带来的损失。同时，更为重要的是为已经进入市场的流动性找到安全的出口。而不是一味将其羁留在流通和储蓄领域，特别是银行。
所谓流动性过剩是一个相对概念。只要“下游”需要的流动性足够多，银行释放出来的存量货币就不会导致洪水泛滥。反之，越是压制经济的扩张，对资金需求的约少，流动性过剩得就越多，问题也就越严重。中国的人均财富（储蓄、不动产）和资产（特别是基础设施、教育设施、技术能力）同发达国家的现状还相差甚远，远远谈不上“过剩”。这些差距，就是中国得以继续维持告诉增长的特有机会。关键我们如何将这些潜在的机会变为现实的机会。一般来讲，市场上的货币与实物应当保持一种对应的关系。如果这种关系失衡，市场就会通过通货膨胀（货币超过实物）或收缩（货币少于实物）来校正。如果现在房地产市场崩盘，企业破产，实物（不动产和机器）价值大幅萎缩，市场上的货币就会过剩，从而进一步恶化通货膨胀。反之，如果大规模投资有长远增值潜力的基础设施、低成本住宅和人力资本（技术培训），就可能增加市场上的实物，减少流动性过剩。
投资本身不会导致经济过热和通货膨胀。投资的效果才会在不同的方向上影响流动性。如果一个不动产的长期收益是100万元，建设成本是80万元，就可以吸收20万元的流动性；反之，建设的成本是120万元，就会在市场上增加20万元的流动性。对于住宅来讲，只要成本足够地，资产价值高于成本，就不仅不会增加流动性，反而可以大规模吸收过剩的流动性。反之，超出市场价值的豪宅，则有可能在市值下跌时，恶化市场上的流动性过剩。抑制房价上涨和把已经涨上去的房价压下来，宏观经济效果完全不同。后者流动性已经释放出来，压低其市场价值，就意味着有一部分流动性会“过剩”。因此，我们的当务之急不是压缩建设规模，人为形成更多“过剩”，而是要用尽可能低的成本[27]，策划并大规模建设高收益的项目（越大越好，如高速铁路、大飞机、三峡、西气东输等），将流动性不断转变可以保值、增值的实物。
从这一段历史中，我们可以学到的特别重要的一个经验就是，不可忽视的制度经济潜力。1998年房改，一夜之间将巨额财富释放到市场上，创造了大批有信用的贷款人。在低投入（以前的成本极低），快升值（商品房需求猛增）两大因素作用下，市场上实物价值暴量增加，以至导致市场上流动性严重不足，在高增长的同时，竟然出现通货紧缩。如果我们今天也能找到一个制度切入点，将已经形成的存量资产释放到市场上去，就有能形成和当年房改类似的效果，不仅可以高效率地吸收已经释放出来的流动性，而且可以为下一轮经济增长打下基础。
一个可能的制度方向，就是农村土地制度的改革。农地之所以不能入市，主要是因为农村地主免费搭车，大规模“窃取”了城市基础设施投资的外溢好处。这不仅导致政府以及垄断市场收益减少，也可能诱发大规模农地流失。但如果像房改一样，要求农地补足基准地价（土地开发成本）并支付物业税（日常服务）后，进入市场，政府的土地收入就不会流失，物业则可以调节农民转换用途的意愿，防止大规模农地流失。此外，许多政府或国有企业持有的不动产（特别是建在划拨土地上的自用办公等不动产），仍然因无法上市流通（抵押、转让）而沉淀的低价值端的存量资产。如果通过拍卖，由原来的单位摘牌，再通过资本金注入的方式返回国有部门，就可以大幅增加国有企业的资本充足率，而政府实际上没有付出任何代价。
另一个更长远的、可以大规模吸收流动性的制度改革方向，就是借鉴1998年房改的经验，在劳动力充裕，要素价格较低的经济周期里，大规模建设新的廉租住宅，10或15年之后，进行新的“房改”。这样，一方面可以解决经济低谷阶段就业和产能过剩的压力，另一方面，为下一阶段经济起飞，积累“存量”资产。特别重要的是，可以大幅增加不景气周期里的社会稳定性。这是1998年房改给我们留下的另一个宝贵启示。
参考文献
1.国务院.《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》.1998年7月3日
2.建设部、国家计委等六部门：《关于整顿和规范房地产市场秩序的通知》2002
3.国务院发展研究中心课题组：当前经济运行的特点与走势《经济日报》2003年01月13日
4.世界银行. 中国：新兴市场经济下的城市土地管理1994. 中国财经出版社
5.李泊溪：2003年01月16日“2003年中国经济发展的政策选择”中国宏观经济信息网
6.刘福垣：房地产结构失衡需要根治。《经济参考报》2002年12月04日
7.任志强：房地产泡沫的论题最终将由市场作判断 新浪房产 2003.01.13
8.王建：亟待破解“缩长”之迷2002年09月09日 中国宏观经济信息网
9.Lewis, William Arthur 1978. The Evolution of the International Economic Order
10.Stigliz, Joseph E.,1990, “Symposium on Bubbles”, Journal of Economic Perspectives, Vol 4 No.2.
11.Thomas G. Rawski, august 29, 2002. MEASURING CHINA’S RECENT GROWTH: WHERE DO WE STAND? http://www.pitt.edu/~tgrawski/
12.Thomas G. Rawski, 2-13-2002, re: revision and interpretation of GDP calculation for 1997/98,
http://www.pitt.edu/ ~tgrawski/
13.Thomas G. Rawski,2001-9-12, , What’s happening to China’s GDP? http://www.pitt.edu/~tgrawski/
14.斯蒂格利茨.经济学（第二版）.中国人民大学出版社2000
15.北京晚报.《住房需求是主要驱动力》2002-1-12
16.北京晚报2003-1-8，中国房地产已出现泡沫现象
17.北京晚报2003-1-8，房地产泡沫是这样吹出来的
18.贺力平：对拉斯基观点的看法2002年06月10日 中国宏观经济信息网
19.王一娟.投资增长速度为何放慢？经济参考投资周刊,2000/10/31第193期
20.杨小凯《当代经济学与中国经济》1997中国社会科学出版社
21.杨小凯、黄有光《专业化与经济组织》1999经济科学出版社
22.《新快报》：“过度投资会导致产能过剩” 2003年01月13日
23.戴有根：股市低迷不是货币政策问题《21世纪经济报道》 2003年1月02日
24.索托.《资本的秘密：为什么资本主义在西方获胜而在其它地方遭到失败》矮脚鸡丛书公司出版20009
25.赵燕菁.当前我国城市发展的形势与判断.城市规划.2002年第三期.
注释
[1] 用计委报告的话来说，就是“这样快的增长速度与整个宏观经济处于调整型增长的态势是背离的，是不健康的”（北京晚报2003-1-8）。
[2]檀香山东西方中心研究员Kang Wu 2002年也在华盛顿时报发表文章附和这个分析。他进一步把分析的时间延伸到1978年，认为从那时起到2001年，中国的实际国民总产值增长最少可能被夸大2%，最多可能被夸大4%。东西方中心能源课题组采用的理由和Thomas G. Rawski类似——以能源消耗为标尺校核中国增长数字。在多数发展中国家，能源消耗增加总是同经济增长紧密相关，其弹性总是接近或者超过1。但在中国，1998年之后的数字弹性只有百分之0.8，不到其它亚洲经济的一半。由于能源可以做出更准确的衡量，看来中国的增长被夸大。自从东西方中心能源课题组提出上述问题之后，巴黎国际能源机构也注意到这一差别，开始进一步研究中国经济增长和能源消耗的关系问题。但如果我们把80年代末期，有偿使用土地制度引入后带来中国财富存量的增加加以考虑，这个问题可以得到类似的解释。
[3] Rawski在2002年2月13日的文章中接受了Bert Keidl对他以前错误计算方式的批评，并承认这种计算方法导致的低估，这样Rawski从收入一侧（income side）计算的1998年的名义GDP增长率从3.8%显著提高到4.6%（不考虑住宅的折旧和租金），考虑通货膨胀后真正GDP的增长则上升到5.8%。但在2002年8月29日的最新报告里，Rawski放弃了从收入一侧统计的结果，又回到了原来基于生产一侧基础上的判断，既实际增长率是-2.5~2%之间。他认为这个结论同其他生产指标配合得更好（consistency），因而也更可信。这里采用Rawski最新的说法。
[4] 很难设想在1989、1990年时，会有人考虑买房、买车。但这正是1998年我们周围的人正在做的。
[5] Rawski的解释是国家清理财政以外的资金。
[6] Rawski认为这是成功反走私的结果。
[7] 我在上海一次房地产高峰会上，曾同国家统计局汲凤翔司长探讨过这个问题。汲表示统计局一直对Rawski的难题困惑，但从没想到过用存量资产突然增加来解释。
[8] 比如把你原来住的房子分给你后，你的个人财富剧增，但你的用电量却不会随着房屋产权的改变而增加。
[9] 贺力平对国家统计局的质疑最有代表性，他观察到：“根据《中国统计年鉴》1999年第445－6页上公布的94种中国主要工业产品1997和 1998年产量数据，可以算出它们在1998年实物增长率。具体情形是，在94种工业产品中，53种工业产品的产量在1998年比1997年绝对减少，41种工业产品的产量比1997年有不同程度的增加；在剩种其产量增加的工业产品中，仅有15种产品的增长率超过了8.9％。显然，这与上述8.9％增长率所给出的印象有距离”实际上拉斯基在他的文章中引述了这个事例，但不够准确。贺力平进一步进行了分析：按照不重复计算，不涉及子项目的原则，上述94种工业产品实际为73种工业产品。在这73种工业产品中，1998年产量增长者有28种，产量减少者有45种；要从得出工业总产出增长率为8．9％，一个必须的条件是上述28种工业产品的产量占全部工业产量的比重为89．2％，其余45种工业产品的产品占全部工业产品产量的比重为10.8％。显然这个比重划分条件是很难得到满足的。
[10] 1995年我国的GDP是5.8万亿，按照樊纲的估计，我国目前居民住房财产价值大约10万亿元（樊纲2002）。按照世界银行一国住宅资产的价值大体上等于GDP的经验，减去私人住房后，1998年时3万亿元的公有住房市值，应当是相当保守的估计。
[11] 但产权真正落实到个人——拿到正式房产证——却是在随后几年逐步实现的。
[12]在资产评估时，也许这些财富被按市场价格计入转制后单位的财产，但这种大规模的财富交易，在经济统计中则没有任何体现。樊纲（2002）最近的一项研究也注意到了这种随着土地而转移给国有企业的巨大财富。
[13]至于统计局的误差，一个可能的推测是，统计局在收入一侧为基准的统计是大体准确的，产出一侧的统计则为了和收入相吻合而作了笨拙的调整。
[14]其效果等价于提高利率，并以此强迫货币恢复供给需求的平衡。
[15] 反映出全面型的通货紧缩，从而压制分工——交易的效率，导致这些行业的萎缩。房地产带来经济总体规模扩张的好处（包括分工水平提高和劳动力就业增长）也就无法实现。
[16] 这就是导致Rawski也注意到的1998年收入一侧统计的GDP增长（-2.5~2.2%之间）和产出一侧统计的GDP增长（5.8%）有巨大的差异的原因。这个差额大约就是房地产的额外增值。
[17] 这也可以部分地解释Rawski的质疑，为什么很多抽样调查显示，大部分人都认为自己未来经常性收入不变甚至减少？（Rawski，2002）。
[18] 央行货币政策司司长戴有根（2003）认为，收入差距拉大是最近通货紧缩的罪魁祸首，但我们的分析正相反，收入差距拉大的罪魁祸首是通货紧缩。
[19] 这也符合了另一项观察，就是为什么1999年的GDP增长更低。因为1998年房改是年中开始的，大部分财富效应反映在第二年，也就是1999年。因此，1999年的通货紧缩和因此产生的对其他经济的打击就最严重。
[20] Rawski提出的另一个例子，就是航空运输量的上升和当年航空工大减价所应当带来的增长不符。在我们的分析中，1998年改革受益的高收入者对机票的价格不敏感（企业和单位支付），价格弹性很小，降价只是使乘客在不同的航空公司之间重新分布；低收入的改革受损者在紧缩的预算下，自然减少航空出行。其结果就是整个航空业运输量增长低于预期。
[21] 戴有根认为，没有经济衰退的商品价格下降不能算是通货紧缩（戴有根2003），而我们的观点是，经济衰退的标准是相对的，不同状态下，标准不同。其参照物应当是一个经济正常情况下的“自然增长率”，低于这个数值，即使绝对速度较快，依然是相对“衰退”。因此，如果由于货币供给不足，使经济增速低于应该达到的“自然”水平，一样是通货紧缩。根据我的判断，如果前几年货币政策更加宽松的话，2002年的经济在现有的基础上继续增加2个百分点甚至更高完全是有可能的。
[22] 劳动力和固定资产成本上升。
[23]用央行人士的话讲，他们几乎所有金融工具全都用上了，而且按照常规的标准衡量，已经是“无所不用其极”（戴有根2003）。
[24] 尽管如此，这种放松还是显示出了立竿见影的效果，2002年中央银行银行M2的供给从前几年的14%~15%左右增加到16~17%，结果当年的GDP立即增长到8%，物价跌幅则从前几年2.5%左右，收窄到0.7%。2003年1月末，广义货币(M2)余额为19.1万亿元，同比增长19.3%，比上年末提高2.5个百分点，为1998年以来最高的增幅。狭义货币(M1)余额为7.24万亿元，同比增长19.5%，比上年末提高2.8个百分点。市场现金流通量（M0）为2.12万亿元，比去年同期增长27%，比上年末提高16.9个百分点。这是一个迟到但却是完全正确的操作。我们预期很快就会看到通货紧缩的缓和，以及一系列宏观经济指标的改善。
[25] 尽管严格地说，这个改革到现在为止还没有最后完成。
[26]这两次改革都是通过制度进步，释放巨量沉淀的存量资本，带来整个社会财富倍增。两次改革的最大不同，就是前者由于《土地法》和《城市规划法》把财产权利界定给了地方政府，而后者则是把财产界定给了个人。这就是为什么1990年的土地制度改革引发了93、94年的经济过热，而这次住宅制度的改变没有出现类似的问题的原因。
[27] 必要时可以暂时冻结前些时候“过早”出台，有可能大幅增加成本的错误政策。如劳动合同法、物权法等。
