新兴市场正经历动荡，将美联储视为祸首的看法呼声最高——更为紧缩的美国货币政策导致外国投资者从新兴市场撤离，引发货币贬值、股票下跌和借贷成本上升。这些调整将减缓经济增长，增加某种危机爆发的风险。
该说法在2013年春季被广泛接受，当时，美联储官员关于削减美国国债购买的提议引发了市场尖锐的反应。然而，12月18日美联储正式宣布启动削减方案时，新兴市场货币与汇率的反响却很平淡（见图1）。
对“削减政策的提出”与“削减政策的启动”截然不同的反应暗示着，上述关于导致近期新兴市场动荡原因的简单说法忽视了某些重要的因素。本文加入了三项重要的考虑：
·全球经济增长与不确定性；
·国家分化；
·国内投资者。
全球经济增长与不确定性的作用
面对2013年5月和12月新兴市场的不同反应，可能原因之一在于全球经济展望的差别。12月份，对主要发达国家和中国的增长预测更为乐观，全球经济的不确定性也减少了，这可能战胜了美国货币政策小幅紧缩的负面影响。细看资本流动格局也表明，其他方面的考虑可以战胜美国货币政策对资本流动的影响。
图2描绘了1990-2013年的美国利率和新兴市场资本流入情况。如果美国利率是资本流动的关键驱动因素，则在低利率时应能看到资本流动的增加，反之亦然。然而，这一关系在过去十年中并不明显：2000年代中期，美联储提高了利率，流入新兴市场的资本 却快速增加；全球金融危机时，美国大幅降低利率，新兴市场的资本流入却崩溃了。事实上，1990-2013年新兴市场的资本流入（以GDP百分比计）与美国利率间的相关系数为12%，虽然数值相对较小，但这一正相关关系否定了将美国利率变动视为资本流动关键因素的看法。
除了美国利率，还有什么因素可能是该时期新兴市场资本流入的主要驱动力？图3和4也描绘了新兴市场资本流入的情况，但分别将其与全球经济增长和全球风险/不确定性（以VIX衡量）进行对比。过去十年中，后二者的变化均与资本流动的方向相对应：2000年代中期，全球增长向好、不确定性下降，资本汹涌流入新兴市场；全球金融危机时，全球经济崩溃、不确定性骤增，新兴 市场的资本流入也消失了；2010-2011年，全球经济部分好转、不确定性下降，流入新兴市场的资本又增加了。相关系数也支持了这一说法：该时期新兴市场资本流入与全球经济增长的相关系数为39%，与不确定性的相关系数为-55%，不仅系数正负号与预期吻合，其显著程度也明显高于资本流入与美国利率间相关系数的显著性。
可见，美国利率、全球增长和不确定性彼此关联。正如Rey（2013）一文所示，美国利率下降通常会降低风险与不确定性。为充分理解变量间的关系，有必要使用多元回归框架，以控制同期其余因素的影响。在尝试解释资本流动的剧变时，Forbes和Warnock（2012），发现全球风险的变动是决定国内外投资者大规模转变资本流向的最重要变量，全球增长在决定外国资本流向的转变中也起着重要作用，美国利率的增加有助于解释外国资本的突然止步，但美国利率和流动性变动的作用似乎小于其余变量。
国家分化的作用
在市场波动加剧时期，不同市场受直接抛售行为的影响很常见。流动性更高的市场即便基本面完好，也常成为首要目标，因为投资者希望立即调整投资组合。但随着时间推移，投资者更看重脆弱性，倾向于更谨慎地鉴别各国市场。没有什么比资本成提高和波动性增加的前景更能“唤醒”投资者去评估各国风险了。
对各国区别对待程度的增加已成为近期新兴市场调整的重要因素。图5展示了2013年春季“削减启动”时主要新兴市场的货币流动（负值表示贬值），投资者评估脆弱性时首先关注的一项指标就是经常账户赤字。图5中，黑条代表2012年末经常账户赤字的国家，浅色条代表经常账户盈余的国家。贬值幅度最大的国家都是赤字国，而受影响最小的国家都是盈余。事实上，该时期一国经常账户赤字（以2012年末占GDP百分比计）与汇率变动百分比的相关系数为60%。
接下来的几个月内，对各国的区分可能更为复杂，我们也会通过外汇储备库存、通胀率、近期信贷增长状况和货币错配等特性来评估各国。政府政策反应的作用在增加。正如Forbes和Klein（2013）所言，允许本币贬值的国家在几个季度后将看到经济增长提振，而施加资本管制、提高利率的国家更可能遭遇经济收缩，因而对各国的评估将根据其反应措施来进行。
国内投资者的作用
尽管政治上更容易将新兴市场动荡归咎于外国投资者，国内投资者在决定动荡时期如何影响货币、股票及其他市场中的作用越来重要。许多新兴市场中，国内投资者的广度与深度都在增长，持有的多元投资组合也更加国际化。如果这些投资者决定将更多资本投向海外市场，以应对美国的削减政策或其他事件，则会加剧外资撤离的影响；相反，如果他们在本土寻求投资机会，则将有助于稳定国内市场。
图6左侧部分展示了智利国内投资者与日俱增的作用。黑线代表智利的资本净流入，后者是决定汇率及其他变量变化的关键因素。资本净流入可细分为外国投资者（绿色虚线所示）和国内投资者的跨境资本流动。通常认为，资本净流动的变化主要由外国投资者驱动，这对20世纪80年代和90年代早期而言确实如此。然而，自90年代末起，国内投资者开始向国外输出更多资本，其行为已成资本净流动的重要驱力。事实上，当2008年第4季度全球资本流动崩溃时，国内 投资者出售外国本并购买了大量本国资本，其导致的资本流入极大地平衡了外国投资的减少，为智利提供了重要的稳定力量。
国内投资者重要性的上升并非智利特有的现象，2008年恐慌时许多国家都经历了相似的模式。Forbes和Warnock（2012）提出了辨识国内投资者将大量资本带回国内的“紧缩”行为的方法，发现奥地利、法国、德国、日本、马来西亚、美国等在2008年第4季度都受益于此类紧缩，而阿根廷、澳大利亚、巴西、芬兰等则未得益于国内投资者的这一稳定作用。图6右侧部分展示了印度净资本、外国与内的流动格局，其国内投资者对净资本流动的微弱影响与智利的情况形成鲜明对比。
尽管受全球金融危机影响，国内投资者的格局可能已经改变，然而，部分受近期新兴市场动荡影响最为严重的国家缺乏国内投资者的“紧缩”行为，目前被视为“脆弱五国”的群体（巴西、印度、印度尼西亚、南非和土耳其）正是如此。
结论
新兴市场资本流动的动荡可能会持续。尽管对全球增长展望的变化和影响不确定性的任何事物可能起更大作用，美国的货币政策 仍然将影响投资决策。新兴市场理应受到关注。这一动荡将带来大量的宏观经济挑战，并对经济基础与政策选择带来更严格的审查。但是，那些做出健全的政策选择并致力于改善基础面，以应对这场动荡的新兴市场，则有望获得回报。
注：
1、本文原题名为“Turmoil in emerging markets:What’s missing from the story?”。本文作者为MIT斯隆管理学院国际经济系教授。本文于2014年2月刊于VOX网站。
2、原文网址：http://help.adobe.com/zh_CN/reader/X/using/AH_HOME.html。
