央行宣布从7月5日起，再次大范围“定向”降准50个基点。继4月25日“定向”降准（部分置换MLF）后不久，2018年6月24日下午央行在其网站宣布，针对5家国有大型商业银行、12家股份制商业银行、邮政储蓄银行以及一些小型存款机构实行50个基点降准。央行进一步解释，下调5家国有大型商业银行（即工农中建交）和12家股份制商业银行（中信、光大等）的RRR50个基点主要用于支持“债转股”项目执行；而对其他存款机构下调准备金主要加强支持小微企业贷款发放，这里的机构包括邮储银行、城商行、非县域农商行、外资行。
这是自去年9月以来央行第四次以不同形式“降准”，前三次分别为去年9月30日宣布的定向降准、今年春节期间的“临时准备金动用安排”（CRA）以及2个月前的降准用于置换MLF。在公告发布后的一份声明中，央行透露此次降准有望释放的资金总额约7000亿元（其中5000亿元用于支持“债转股”项目执行，2000亿元用于鼓励小微企业贷款）。
据我们的估算，虽然名为“定向”降准，但这次降准释放的流动性规模接近一次50bp的全面降准（估计释放7400亿元左右）。
此次降准释放的5000亿元流动性将用于支持已签约（但尚未执行）的“债转股”项目，这些项目主要面向国企。在公告中，央行介绍了“债转股”项目执行的指导原则，包括以下内容：1）不支持“僵尸企业”以及“名股实债”类项目债转股；2）鼓励相关银行和实施主体按照不低于1:1的比例撬动社会资金参与“债转股”项目（即希望银行在“债转股”项目中的份额低于50%）；3）“债转股”项目的定价应遵循市场化原则；4）相关（非银行）实施主体应真正参与“债转股”后企业的公司治理，促进其公司治理水平的提高，以推进混合所有制改革。央行还将对降准释放资金的使用进行监督，银行需逐笔详细记录、并按季报送。据报道，截至2017年底，共有102家企业签订债转股协议，金额合计1.6万亿元，但迄今为止，落地率只有约20%（即落地金额仅约3000亿元）。
另外释放的2000亿元流动性将用于发放中小企业贷款。去年4季度以来，中小企业贷款份额持续下降，部分是受到信用债市场震荡的影响——债券收益率节节攀升，导致债券收益率与贷款利率“倒挂”，推动更多国企转而通过银行贷款进行融资，“挤占”了中小企业的贷款额度。6月20日召开的国务院常务会议强调了扩大对中小企业融资力度的紧迫性，此次降准时点上紧随其后。
此次降准大体符合市场和我们的预期。往前看，我们认为货币政策存在进一步宽松的空间。虽然此次降准幅度低于上次（此次为50个基点，而上次为100个基点），但两次降准的结构有所不同，因为上次“定向”降准100个基点所释放的部分流动性（即1.3万亿元中的9000亿元）理论上用来置换未到期的MLF存量。
我们近期看到货币政策调整的早期迹象，如上周央行并未跟随美联储上调公开市场操作利率，同时近期央行也明显加大了公开市场净投放力度。
值得注意的是，央行过去两周净投放6800亿元，而去年同期仅为830亿元。我们认为，目前非常有必要进行政策调整，以对冲去年11月以来多项“去杠杆”政策叠加带来的明显紧缩效应。
具体到货币政策方面，资管新规和对“非标”信贷渠道的紧缩政策带来了较大的“融资缺口”，这表现为调整后社融增速超预期快速下降。而近期信用债市场震荡，信用债发行几乎冻结，也进一步加剧了紧缩压力。由于监管收紧可能继续抑制广义社融扩张，我们预计央行有必要也有可能加大政策调整力度加以对冲，并回归真正意义上“稳健中性”的政策取向。而如果政策不及时、果断地调整，企业和政府现金流状况可能会边际恶化。
具体来看，我们预计今年还将降准150个基点（虽然名义上可能仍为“定向”），表内信贷额度有望扩张，银行（尤其是中小银行）的资本金补充有望加快，而且可能会通过资管新规的细则发布为金融去杠杆提供更加务实、可行的操作原则。
