我今天想分享一个最近我与纪洋、葛婷婷和边文龙一起做的一个研究。如果说杠杆导致金融风险，我们想知道什么样的杠杆率、什么地方的杠杆率风险更大。
首先看一下中国过去几年杠杆率的演变。
第一，总体杠杆率的增速很快，这也是为什么前一段时间中国的高杠杆成为一个全世界关注的问题的主要原因。杠杆率很高值得关注，但也许更值得关注的是全球危机以后中国的杠杆率的直线上升。但是，如果我们细心的话，应该会发现最近这一两年总杠杆率似乎显出了稳定的迹象。
第二，政府的杠杆率也一直在上升，但无论和发展中国家比还是和发达国家相比，政府杠杆率似乎还处在比较低的水平。
第三，企业杠杆率上升特别快，而且已经处于全世界的高水平，远远超出了发展中和发达国家的平均水平。但最近已经看到明显的平稳甚至下降的趋势。
最后，居民的杠杆率水平并不是那么高，但是最近上升的势头也比较明显。
起码从2016年开始，去杠杆已经成为我国一个主要的政策重点，在2018年，去杠杆政策还引发了不少争议，有的认为去杠杆政策加剧了经济下行压力。
事实上，无论是在学界还是在政界，对于什么样的去杠杆才合适这个问题，并没有形成共识。这可以从如下三个方面来反映。
首先，杠杆率的问题到底是水平过高、还是增速太快，换言之，经济决策重点应该是去杠杆、还是稳杠杆？代表两方观点的学者都有，时间关系我就不一一列举了。
最后，我们未来的杠杆率调整的方向，是不是应该从杠杆率比较高的企业部门转向杠杆率相对比较低的居民部门？
我们做的研究探讨了两个方面的问题。
一方面，我们希望看一下杠杆率导致金融风险，到底是杠杆水平起的作用、还是杠杆增速起的作用。
另一方面，我们还希望看一下不同部门杠杆率的水平和增速的影响是不是不一样。
我们搜集了43个经济体从1980年到2017年的数据用于实证分析。我们可以先看一下这个数据告诉我们一些直观的东西。我们对一些杠杆率指标计算了两组数据，第一组数据是所有国家、所有年份的样本平均，第二组数据是发生金融危机国家在危机前5年的样本的平均。
两组数据一对比，还是揭示一些有意思的现象。看总杠杆率和分部门杠杆率，危机前5年的平均值都低于全样本平均。这起码对“杠杆率高容易引发金融危机”这样一个判断提出了疑问。
但如果看杠杆增速，可以看到危机前5年总杠杆和分部门杠杆确实远高于全样本平均，唯一例外的政府杠杆率，危机前5年的增速远低于全样本平均。其它杠杆率指标都是在危机以前出现了明显的加速。
这个变化也反映在私人部门与政府部门杠杆率的增速之差以及居民与企业杠杆率增速之差。也就是说，危机前清楚地观察到，危机前私人部门即居民和企业的杠杆率增速明显快于政府杠杆率增速，居民杠杆率增速明显快于企业杠杆率增速。
然后我们利用这一套数据做了一些回归分析，主要的目的就是解释究竟是什么样的杠杆率指标直接导致了金融危机风险的上升。
第一，我们发现，如果简单地把杠杆水平放在回归方程里，它可能是一个显著的解释变量。但当我们把杠杆增速加进去之后，水平变量就不显著了，但增速变量却十分显著。换句话说，起码从国际经验看，增速的重要性远远超过了水平的重要性。
更重要的是从结构的角度来看，私人部门相对于政府杠杆增速之差和居民相对于企业杠杆的增速之差，都对金融危机风险有很显著的解释力。
这样的结果的可能作用机制是什么？我们做了一些尝试，发现刚才说的那些显著的变量会显著地提高真实利率的水平、减少固定资本的形成同时会降低TFP的增长。这些变量如果是显著的话，对实体部门确实会发生一些实实在在的影响。
这里还有一个问题，可能大家听说过两位美国经济学家Reinhart和Rogoff讨论公共债务对经济增长的影响，他们发现如果公共债务占GDP的比例超过90%，国家的经济增长就会明显的下降。
一开始他们说经济会走入衰退，后来发现算错了，但还是发现增长速度会明显下降。如果他们的分析是准确的，那就说明杠杆率可能存在一个显著的阈值，阈值上下方经济和金融的表现会存在显著差异。
我们也尝试着验证这个“阈值”的思路。但无论我们如何用不同的阈值对样本做不同的测算，我们发现上面得出的结论都没有改变。我们的猜测是所谓的水平起作用或者阈值起作用，其实只不过是重要解释变量缺失造成的。
我们还做了一些异质性分析，基本结论是经济体制和经济制度对金融危机的风险有显著影响。比如，金融抑制的程度高，会加剧杠杆率的金融风险。经济体的监管质量高，会缓解杠杆率的风险。最后一个增信信息的透明度高，也会缓解杠杆率的风险。也就是说，虽然杠杆增速很危险，但好的政策、制度环境可以降低这些风险的程度。
最后简单地总结一下，我们得到了三个基本发现：
第二，各个部门之间的杠杆率差异性非常明显，也就是说杠杆的结构可能比总量更重要。
第三，所谓关键阈值的影响不明显。
最后从我们刚才做的分析做一个简单的政策建议。不过我要说明一下，这个研究使用的跨国数据，但它还是可以为我们提供一些价值的政策建议：
第一，控制总量不如控制部门，意味着一刀切的去杠杆可能还不如结构性的去杠杆。
（本文为作者在首届清华五道口首席经济学家论坛上所做的演讲。）
