要点
2016年经济周期出现“类滞胀”苗头，中观层面，房价大幅上升，大宗价格反弹，环保政策密集出台。这些看似偶然、互不相干的现象其实都跟金融周期上半场房价与信贷互相加强的顺周期性紧密相关。“类滞胀”源自金融周期，但又反过来促使金融周期转向。那么，未来经济形势将如何演变，金融周期如何调整?对市场有何含义?
2017年“类滞胀”态势更明显，“滞”源于金融周期上半场中，地价攀升增加企业成本，地产与金融过度扩张拖累潜在增长，以及地产投资带动高污染行业，加剧资源约束。土地因时间和空间上的固定性，其价格上升带来的超额利润只能靠增加其他行业的运营成本来消化，从而制约其他行业的产出。房地产和金融业因超额利润而吸引大量资源，不少企业“不务正业”涉足地产开发，结果是资源错配拖累潜在增速。城镇化叠加金融周期，房地产投资对高污染行业的拉动愈发明显，恶化环境、抑制供应。预计2017年经济增长前高后低，全年或为6.5%，低于2016年的6.7%。
房价与信贷的顺周期性通过直接与间接渠道影响物价，尤其有一个隐性通胀转为显性通胀的过程。用房租衡量居住成本导致CPI低估，房价攀升体现为隐性通胀，但房价推高内部实际汇率(非贸易品与贸易品价格之比)，增加制造业成本。这会削弱贸易品竞争力，加剧人民币汇率贬值压力，推升国内价格，导致隐性通胀转为显性通胀。环境污染通过减少供应、增加治理成本两个环节增添价格上升压力。从更广层面来看，潜在增速下降，政策刺激对增长的拉动效率下降，对价格的拉动作用上升。预计2017年CPI通胀两头高、中间低，全年平均或达2.6%，PPI通胀高点或破6%，全年平均或破4.5%。
相对于“紧货币”，“紧信用”更有必要，中期来看，结构性改革才是出路。“紧货币”(提高利率)加结构性改革是美国应对70年代滞胀的策略，但由于金融周期是我国“类滞胀”的主要原因，加强审慎监管、实现紧信用(银行信贷紧缩)更加必要。与“紧货币”相比，“紧信用”更具针对性，也会导致违约增加，促使信用债利率上升。但如果信用继续扩张，通胀压力上升将迫使货币政策紧缩，无风险利率上升，最终也导致房价调整、信用紧缩、信用债利率上升。要促使金融周期转向，还需要结构性改革，其中公平导向的税制改革和建立房地产市场健康发展的长效机制尤其重要。
中国将开启金融周期下半场的调整，其路径可能跟其他经济体不同，但终究会殊途同归，房价下调难以避免。美国的调整方式是房价下跌，信用紧缩，需求和供给端同时调整，过剩产能一次出清，没有明显的通缩压力。日本是房价下跌，但维持银行信贷，需求下滑，而供应端调整不力，通缩压力较大。中国的路径似乎不一样，政策努力推动“去产能、去库存”，但房价反而上升，也就是调整供应端的同时，维持需求。如果去产能效果明显，未来一两年的通胀压力将超预期，货币政策将被迫紧缩，结果是房价下调终究不可避免，金融周期进入下半场。
正文
1、引言
回顾2016年的中国经济，中观层面有几个现象超预期。首先是审慎监管被放松，带动信贷显著扩张，房价大幅反弹。第二是在过剩产能还未完全消化的情况下，以钢铁、煤炭为代表的大宗商品价格见底回升。第三是环境恶化加剧，北方地区雾霾卷土重来，环保政策密集出台，执行力度不断加强。
从经济周期来看，我国已经出现“类滞胀”的苗头。经济增速延续2012年以来的下行趋势，通胀却一改2015年的下行态势，波动中上行(图1)。从金融周期来看，我国金融周期接近顶部。中美金融周期严重分化，美国上轮金融周期于2013-14年见底，新的周期已经开启(图2)。
这些现象到底是偶然的、互相孤立的，还是偶然中有必然、互相联系的呢?实际上，房价反弹、大宗价格起死回生和环保恶化并非孤立现象，而是互相联系，并共同导致宏观层面的“类滞胀”，背后深层次的原因是金融周期上半场房价与信贷互相加强的顺周期性。国际经验显示，金融周期接近顶部时期，经济周期可能会出现“类滞胀”现象。 比如，美国2004-2006年期间，经济增速趋势下行(日本上轮金融周期于1992年见顶)，通胀稳步上升，而日本在1988-1990年之间亦出现类似现象(图3-4)。
往前看，经济形势将如何演变，政策何去何从?“类滞胀”是金融周期接近顶部的阶段性现象，但它本身可能引发货币紧缩，从而导致金融周期转向，进入下半场。“类滞胀”会持续多长时间，跟政策操作密切相关。如果房价与信贷的顺周期性能被打破，金融周期进入下半场将有助于调整经济供应端的扭曲，虽然需求一段时间内也会由此下滑。不管是应对阶段性的“类滞胀”，还是更长期的“需求之困”，根本出路在于结构性改革，尤其是税制改革，和建立房地产健康发展的长效机制。
供需之弈，轮回消长。过去几年里，需求疲弱曾是困扰我国经济的主要问题，但2017年供给约束可能再次显现。2009-2012年，在四万亿刺激下，信用大幅扩张，房价快速上涨，需求强劲，总需求增速高于GDP增速(图5)，供给约束突出，导致一个通胀上升的过程。但2012年之后，信用回归紧缩，总需求增速低于GDP增速，尤其是2015年。2016年以来，受益于房地产与基建投资快速增长，总需求与GDP增速之差明显收窄，2017年供应不足可能再次成为主要问题。
那么，供应约束加大的原因是什么呢?也就是“滞”从何来?首先，从人口结构来看，我国劳动人口于2008年出现拐点，之后快速下降，2017年进入负增长，对潜在增长率的影响有一个累积的过程(图6)。
房价和信贷互相加强形成的金融周期上半场中，土地和房产价格攀升导致资源错配也是我国潜在增速下滑的重要推手。与其他国家金融周期上行阶段相比，潜在增长率受拖累既有一些共性的因素，也有中国特殊的方面，包括土地价格上升对其他行业的挤压，地产与金融占用太多资源，和环境污染的制约。
2.1、土地价格攀升，挤压产出
土地是一种特殊的生产要素，其时间和空间上的固定性使得土地价格上升带来的超额利润只能靠增加其他行业的运营成本来消化。土地和劳动、资本一样，是三大生产要素之一，但与一般的生产性资本相比，土地(包括其依附物房产)在时间和空间上是固定的。一般性生产性资本可以跨区域和时间流动，一个区域土地需求的增加，更多地体现为价格的上涨。
受多种因素影响，我国土地供应紧张，进一步推升其价格，抬高企业经营成本，压制供应。中央政府制定土地供给规划，地方政府在土地规划限额内供应土地，但土地的实际供给远小于供给规划，加剧了土地价格的上涨。2006-2010年16个主要城市建设用地供给规模平均仅占供地计划的9%(图7)，2011-2014年建设用地供给规模平均仅占2011-2020年供地规划的8%。其他资本品回报率上涨可以吸引资本流入，竞争会降低超额利润，而土地价格上涨带来的超额利润只能通过抬高房价和租金的方式挤压其他行业实现，从供应端压制经济。
2.2、资源错配拖累生产率
金融周期上半场，信贷大幅扩张，银行业获得超额利润。与一般商品和服务不同，货币是交易媒介，广为接受，所以货币短期内主要由供应方决定，导致银行有动机多创造货币。银行不仅从甄别贷款项目、管理风险中获得收益，还从提供流动性服务中获取类似铸币税的收益。金融周期上半场，银行信贷是货币增长一个重要的因素，所以铸币税主要由银行获得，而不是政府。与发达经济体相比，间接融资在中国举足轻重，且商业银行占有垄断地位，加上政府隐性担保，其铸币税收益高于很多国家(图8)，一个体现就是银行业利润占总体上市公司利润比重近几年接近50%(图9)。
在非金融行业中，房地产和相关重工业在金融周期上半场中受益最多。它们最容易获得信贷，主要因为这些行业拥有较多的抵押物，以及政府对这些行业的支持比其他行业多。近期上市公司中房地产和产能过剩行业的杠杆率(负债与资产之比)分别达76%和65%，而其他行业仅有57%。
这些现象意味着金融周期上半场，大量资源集中到金融与房地产行业，挤压新兴行业，同时金融和地产的超额收益还吸引不少企业“不务正业”，也纷纷涉足地产(银行业有牌照限制)，导致全社会的生产率下滑。生产率低下的房地产业以及相关重工业获得贷款多，出现产能过剩，而研发密集型或依赖外部融资的制造业，生产率较高，但受制于抵押品不足，获得贷款较少。与此同时，不少企业为追逐利润，从事房地产开发。如非金属矿物业2005年由房地产业务带来的利润仅占利润总额的2%，而2015年这一比例达到9%，其他行业也出现类似现象(图10)。挤压的另一个体现是，金融、地产业因高额利润而抢夺其他行业的高端熟练劳动力，推升了整个社会的劳动成本。根据国际清算银行(BIS)的研究，金融繁荣国家的科研密集型产业比金融不繁荣国家的科研密集型产业的生产率年增速要低近2.5个百分点。[1]图11显示，金融机构就业与GDP增速超过一定水平之后，有明显的负向关系。
2.3、环境污染制约产出
另外一个制约经济增长的因素是环境问题。近几年环境污染越发严重，背后有多重因素，但也与金融周期繁荣阶段的房地产扩张紧密相关。房地产投资快速增长拉动钢铁、建材、化工等高污染行业，而且对这些行业的带动作用愈来愈大。2012年房地产和建筑业与其他主要行业的完全消耗系数要明显高于2005年(图12)。比如，2005年房地产和建筑行业与金属制品的完全消耗系数是0.3左右，而2012年上升到了0.4。这说明，2005年房地产和建筑行业的需求增加1元人民币可能带动金属制品的产出增加0.3元，但2012年房地产和建筑行业的需求增加1元人民币可能带动金属制品的产出增加0.4元。1970年代日本房地产快速发展阶段的污染物排放量也比较高(图13)，而90年代之后，随着房地产发展减速，其污染物排放量也大幅下降。
我国金融周期快速上升时期始于2008年，期间PM10年均排放总量为14800千吨，人均排放量为110吨/万人;美国上轮金融周期快速上升期为2002年至2008年，期间PM10年均排放总量为1800千吨，人均排放量为62吨/万人;日本本轮金融周期上半场平缓，始于2004年，期间PM10年均排放总量为2200千吨，人均排放量为78吨/万人(图14)。我国最近一轮金融周期上半场单位GDP煤耗为2.8吨标准煤/万美元，美国为2.3吨标准煤/万美元，日本为1.6吨标准煤/万美元(图15)。
为什么美日等国家最近一轮金融周期上半场没有出现环境污染恶化呢?一方面跟它们最近一轮金融周期已经处于后工业化阶段有关。金融周期上半场中，我国工业增加值占GDP的比重为38%，而美国和日本在各自最近一轮金融周期上半场这一比值仅为16%和23%(图16)。
另一方面美日金融周期上半场是以二手房交易为主，而中国金融周期叠加了城市化过程，以一手房交易为主。次债危机之前，美国二手房交易是新房交易的14倍，日本1992年之前二手房交易量是一手房的3倍左右，近几年更高，而中国二手房交易量总体上还远远低于一手房(图17)。[2]也就是说，房地产繁荣拉动更多的是新建住房增加，并带动了与建筑相关的行业。
除此之外，中美财政机制的差异也是金融周期上行时期二者环境问题差别很大的原因。美国二次分配比较有效，累进税制加上财政支出主要用于对个人转移，支撑消费。尽管美国的初次分配造成较大的贫富分化，尤其在08年金融危机后，美国前5%高收入者与后20%收入人群的市场收入之比大幅上升，[3] 但两者的可支配收入之比相对平稳，反映了财政扩张的调节收入分配的作用(图18)。中国金融周期的繁荣加剧了贫富分化，但财政的二次分配不力，消费受压，稳增长主要靠基建等资本性支出，加剧环境污染。数据显示2007-2015年，美国财政对个人转移支付支出占财政支出的比重为34%，而中国仅为6%，美国财政资本性支出占财政支出的比重为9%，而中国高达30%(图19)。[4] 中国财政资本性支出主要投向基础设施领域，带动了钢铁、水泥等高污染行业，导致环境污染加剧。
总之，除了人口因素，金融周期带来的土地价格和资源错配之外，环境和资源约束亦制约供应，拉低潜在增长。实际上，自然资源也可以被看作另外一个生产要素，从量和质两方面对经济形成掣肘。目前来看，量的制约(比如石油、煤炭的储量)还不突出，但质的约束愈来愈明显，环境污染已经成为中国经济不能承受之重。环境污染会影响居民健康，甚至造成人员伤亡、工厂停工。以1952年伦敦毒雾事件为例，严重雾霾时期，伦敦地区死亡人数达2480人，而慢性死亡人数达8000人。比佛报告(1954)指出空气污染给英国带来的每年经济损失达到GDP的2%，其中60%为直接成本，如酸雾侵蚀，40%为效率损失，如农业生产损失、交通运输损失、额外光照和由于疾病减少工作时间。环境治理，比如加征环保税、提高环保标准、改变能源结构，增加企业经营成本，也制约供应。英国在1956-95年间颁布了7次清洁空气相关法案，基本每次颁布后1-2年经济增速都会经历下滑。
其他国家的经验表明，如果政府果断采取措施治理环境，人均收入达到一定水平之后，环境污染问题会逐步改善，人均收入与环境污染之间有倒U型关系。[5] 一方面，人们对环境质量的要求随着收入的上升而提高，另一方面，收入增长了，政府有财力为环保增加开支，也更有余力采取措施将污染外部性内部化。环境污染与收入增长呈现倒U关系，即所谓的库兹涅茨曲线。但并不是说收入提高到一定程度环境会自动改善，而是需要政策高度配合， 也就是说库滋涅茨曲线的高度(污染程度)跟政策有关(图20)，政府及时响应收入增长过程中居民对环境的要求至关重要。比如，环保机构质量，如执行效率、腐败程度、立法、拨款情况，对污染的控制至关重要。研究显示，环保机构质量提高10% 将导致SO2减少15%。[6]
那么，金融周期中“胀”从何来?这也跟金融周期上半场房价大涨紧密相关，房价不仅直接影响CPI，还通过其他渠道间接传导至终端商品价格。值得关注的是，由于中国房屋租赁市场不发达，现有的CPI低估了我国的通胀压力，因为房租不能准确反映我国的住房成本。中国住房自有率接近90%，远高于其它大型经济体，房价比房租更能反应居住成本(图21)。中国的租售比普遍低于发达经济体，特别是北、上、广、深的租金回报率最近接近1.5%，明显低于主要国际都市。高住房拥有率加上低租金回报率说明CPI变化低估了通胀压力，存在隐性通胀问题。
3.1、汇率贬值使隐性通胀转为显性通胀
金融周期影响“胀”的一个渠道是汇率。房价大幅上升虽然在CPI中没有被充分反映，并不代表其不存在。在房地产的带动下，非贸易品价格上升幅度超过贸易品。过去几年来，内部实际汇率(internal real exchange rate， IRER，也就是内部非贸易品与贸易品的相对价格)大幅升值。贸易品价格在国际间大同小异，但非贸易品的价格会差别很大。非贸易品/贸易品价格比例上升(内部汇率升值)是导致对外实际有效汇率升值的一个因素，两者在很多情况下是互相联系的，但并不完全一一对应。
自2015年三季度开始，人民币兑美元贬值，导致人民币REER走低，但房价却快速上升，带动内部实际汇率继续上升。两者的分化可以解释近期REER贬值没有带动出口的迷思(图22)。 图23显示内部实际汇率变化与出口增速趋势大体一致，近期内部实际汇率升值确实压制出口。由于非贸易品价格上升会推升贸易品的生产成本，所以内部实际汇率升值会压制出口利润，侵蚀其科研能力，影响制造业的竞争力。
也就是说，内部实际汇率升值会增加外部汇率贬值压力，最终会传导到可贸易品价格，进而推升CPI通胀，也就是隐性通胀变成显性通胀。这是因为，内部实际汇率实际上影响资源在贸易品与非贸易品行业之间的分配，内部实际汇率升值引导资源向非贸易品行业配置，贸易品行业成本上升，竞争力下降，最终体现在汇率贬值上。
此外，从中美金融周期分化的角度来看，美国金融周期见底回升，经济稳步复苏，再加上特朗普的财政扩张，再通胀已现端倪，货币渐紧，美元升势未止。实际上，金融危机后，“宽财政”成为美国企业利润的重要来源，当时，投资下滑，家庭部门储蓄增加，企业利润改善背后主要受财政赤字支撑(图24)。近两年来，美国财政有紧缩之势，特朗普财政扩张将支撑需求。在货币政策宽松空间受限的情况下，美国宽财政具有示范效应，欧日可能跟随。过去20年来，欧洲财政状态总体上跟美国的趋势一致(图25)。这一方面反映了经济周期的协同性，另一方面可能也是美国政策示范效应的体现。总之，主要经济体的再通胀预期已抬头，通过汇率和贸易品价格，起码边际上推升我国物价。
3.2、环保压力推升价格
环保政策执行力度加强可能直接减少某些产品的供应，推升其价格。近期环保政策的执行明显趋严，以执行新《环保法》最为严格的浙江省为例，2015年浙江省清理了一批未达环保标准的养殖场，部分地区30%的养殖户因环保不达标而被清退。由于环保政策的约束，从2015年初开始猪价上涨并未使浙江生猪养殖业增加生猪存栏量。至2016年三季度，浙江生猪价格同比上涨了约50%，而生猪存栏量却下降了29%(图26)。
环保还可能通过提高生产成本的方式来提升消费品的价格，维生素即是一例。2014年环保政策收紧，部分维生素企业被责令停产导致供给减少，2014年5月之前维生素价格持续走高。但2014年6月之后，地方政府执行力度下降，污染企业重新抬头，维生素指数开始下跌并持续至2015年11月达到谷底。2016年，“十三五”启动，环境政策落实再次加大力度，维生素价格随之大幅上涨。随着环保力度加大，未来成本上升导致价格上涨的例子将会越来越多，具体的行业可能包括禽肉生产、化工、钢铁、造纸、煤炭等。
从更广层面来看，在潜在增速下降的情况下，政府刺激措施对增长的拉动作用下降，对价格的拉动作用上升。现实中政府往往无法预先判断，经济下滑究竟是短期波动还是潜在增速出现拐点。这种情况下，政府难免会通过刺激性政策来稳定经济增长。在金融周期接近顶部时，潜在增长下滑的约束加大，刺激政策容易导致产出缺口和价格上升。
我们判断，2017年“类滞胀”的态势将更加清晰。预计经济增速继续下行，全年经济增长或为6.5%，低于2016年的6.7%(图27)。受销售下滑和前期库存仍较高影响，房地产投资增速低于2016年。这将拖累制造业，加上去产能政策，以及环保压力，2017年制造业投资增速亦低于2016年。2017年“宽财政”政策的力度仍将发力，预计基建投资增速仍可维持在19%左右的高位。消费分化明显，传统消费继续承压，高端消费亮眼。
CPI平均或为2.6%，高于2016年的2%，高点出现在下半年，或达2.7%，PPI通胀或超预期，同比高点一季度或达6%。原材料成本价格大涨，而OPEC刚通过原油减产协定，2017年上半年原油减产120万桶/天，带动能源价格走高，或将逐步传导至中国PPI和CPI通胀，人民币汇率贬值对CPI同比增长的影响将更突出。严查超载或提升交运价格增速，而房价对房租的滞后影响或逐渐显现。同时，地方债务置换低估信贷增速，信贷高速扩张推升通胀预期，甚至催生投机。我们预计，CPI同比通胀四个季度分别为2.5%、2.4%、2.6%、2.7%，而2017年初PPI将延续2016年末的快速上升趋势，在2、3月份或达6%，随后几个月因经济增速影响而缓慢下滑，全年平均或超4.5%。
4、宏观政策：“紧信用”还是“紧货币”?
面临“类滞胀”，宏观政策组合拳如何打呢?是否有经验可供参考?一提起“滞涨”，大家自然会想到西方国家70年代通胀高企而经济负增长的经历。但金融周期下的“类滞胀”，更多是经济增长放缓，通胀边际上上行，其产生的诱因和作用原理都和70年代的滞涨有显著的区别。回顾一下70年代美国的滞胀极其应对措施有助于我们判断未来的走势。
4.1、70年代滞胀不只源于石油危机
一般认为美国70年代的滞胀源于石油危机，其实背后有更深层次的原因，比如人口结构和金融压制。
70年代美国人口结构中儿童占比远高于老年人，儿童占比越高需求越强劲，在政策刺激需求，或供应减少的情况下，更易产生通胀(图28)。
70年代西方凯恩斯大政府主义盛行，美国政府常常直接干预市场分配，扭曲了供给。比如1971年8月，尼克松总统命令冻结所有工资和物价90天，还建立了一个薪酬委员会和物价委员会来审核价格增长，这一套价格控制机制几经调整还延长到了1000天。类似这些干预市场的行为，看起来是为了保护公众权益，但实际上却降低了社会生产效率，影响了有效供给，影响经济的潜在增长。
70年代的美国贫富差距较小，消费受到的压制较小。美国政府吸取了20-30年代金融自由化的教训，采取了金融抑制措施并且强调社会收入的平等。如图29所示，70年代是战后美国基尼系数较低的时代，消费较高，储蓄较低，加剧了生产投资的不足，恶化了已经扭曲的供给需求匹配。
由于金融压制，美国70年代滞胀时期，资产价格并未出现大幅上涨，主要是通胀上升。
4.2、历史不会简单重复
中国当前由金融周期导致的“类滞胀”大背景与70年代美国很不一样，人口老龄化、金融自由化以及贫富分化加剧是当前的大环境，经济刺激更容易带来资产价格上升，通胀只会边际上行，经济增长乏力。滞胀没有美国70年代严重，所以只会是“类滞胀”。
中国当前儿童与老年人占总人口比重之差远低于70年代的美国，在刺激政策作用下，需求相对于供应的压力没有美国当年那么大(图28)，这是因为老龄化不但减少供应(劳动力下降)，老人的需求也不如儿童强劲。在退休年龄不变的条件下，人均寿命延长降低了老年人的消费动机。
金融周期上半场信贷与房价互相加强，政策刺激容易引发资产泡沫，再传导致通胀。1980年代以后，全球进入金融自由化时代，中国于2008年后进入金融周期上半场，土地价格、房价和房租快速上涨，叠加环保压力，增加了生产活动的运营成本，压制实体经济的增长，并且由于资产价格传导，CPI边际上行。
金融周期上半场房价急涨加剧贫富分化，而贫富分化又反过来加剧房价上涨，强化金融周期。而贫富分化又压制消费，过剩储蓄为政府刺激基建投资创造了条件，加剧环境污染，压制供应也增加通胀上行压力。
4.3、他山之石
美国如何应对70年代“滞胀”?打破通胀预期和提高社会生产率是其政策着眼点。降通胀和促增长对单一的宏观政策而言往往是互斥的两个目标。尽管通常阻力重重，但美国经验表明，政府仍然有两个策略可以用来打破高通胀和低增长的恶性循环。第一个是打破通胀预期，第二个是提高社会生产率。
起初美联储应对70年代初的高通胀态度并不坚决，使得70年代末通胀水平接近15%。但美联储很快就意识到打破通胀预期的重要性。美联储主席沃克上台以后，释放了强硬控制通胀的信号，联邦储备利率在1979年至1980年间达到了20%的历史高点。虽然之后美国经济忍受了小规模的衰退，但是1983年通胀水平终于从70年代末的14.8%下降至2.6%。
为了提高社会生产率，1981年上任的美国总统里根大幅减少企业税，并且放松了行政和金融管制。为了提高企业投资和生产活力，里根通过了《经济复苏税法》将美国企业所得税从48%消减为34%。同时为了减少行政干预对经济活动的扭曲，里根一方面逐渐取消尼克松时代的价格管制措施，同时取消了对油气、有线电视、长途电话、跨州运输以及远洋航运的管制，另一方面也放松了之前对银行业过度严格的监管。这一系列提高生产率的措施，帮助了美国生产活动的增长。美国人均GDP增速从卡特时代的2.1%提高至3.1%。
4.4、“紧信用”是关键
美国解决70年代“滞胀”的一个政策是提高利率，也就是“紧货币”，但我国的“类滞胀”主要原因是金融周期上半场房价与信贷的顺周期性，“紧货币”固然可以抑制通胀上行，但要从根本上打破这两者的顺周期性，必须加强宏观审慎监管，实现宽信用向紧信用转变(也就是银行信贷收紧)。与“紧货币”的利率政策相比，“紧信用”更具有结构性和针对性。
加强审慎监管、实现“紧信用” 是抑制房价与信贷顺周期性的关键。2016年中，政治局会议提出“抑制资产泡沫”，自北京“930”新政开始，提高首付比例成为热点城市抑制资产泡沫的重要手段。首付比例一端连着房价，一端连着银行信用，是有效的宏观审慎监管工具。紧信用既是遏制通胀的需要，更是抑制金融周期顺周期性的关键所在。在金融周期上半场的末端，继续加大信用投放，将会更多的被房地产泡沫所吸收，而不是进入到实体经济。2017年将表外理财纳入MPA考核，也是紧信用的一种方式，既有助于抑制通胀，也有利于化解金融风险、促进金融周期转向。
紧信用的一个结果是过去累积的债务负担难以持续，违约将增加，由此带来风险溢价上升，相关信用债利率上行。这将促进金融风险释放，是金融周期调整的一部分。但如果信用继续扩张，通胀压力上升将迫使货币政策紧缩，无风险利率上升，最终也会导致房价调整，信用紧缩。“紧货币”与“紧信用”的差别在于后者更具有针对性，结构性特征更强，可以降低对实体经济的冲击。
4.5、2017财政“更宽”
2017年“减收”压力将更加突出，但“宽财政”将支撑增长，也有利于稳汇率，“增支”更多体现在广义财政上。广义财政除了包括一般公共预算外，还包括政府性基金预算、城投债和政策性银行为企业提供的资金支持。当前官方的财政赤字仅局限于一般公共预算收支，是狭义的财政赤字。政府可调动的收入资源除一般公共预算收入外，还包括政府性基金预算收入，所以我国财政赤字有更宽的定义。
预计狭义财政赤字仍将维持在3%左右，包含地方政府发行的专项债在内的中义财政赤字在4.3%左右，而包含城投债和政策性金融债在内的广义财政赤字或将达到8.7%(图30)。新增国债和地方政府新增一般债的发行规模在1.8万亿和1万亿左右，专项债发行规模或将增加到1万亿左右。城投债的净发行量或将在1.5万亿左右，政策性金融债净发行规模或在1.6万亿左右，另外，2017年若停发专项金融债，预计发行长期国债或特别国债的概率较高，规模或在1-1.5万亿左右，以支持农业供给侧改革、民生工程、水利、交通、能源等基础设施和制造业转型升级项目建设，稳定经济增长。
4.6、根本出路在结构性改革
要促使金融周期转向，以及克服中长期的“需求之困”，根本出路在于结构性改革，包括财政税收制度改革，建立房地产健康发展的长效机制等。
70年代美国滞胀危机下的税制改革，旨在提高效率、促进供给，我们的税制改革要解决的问题是金融周期上半场所遗留的贫富分化问题，因此我们的税制改革更多的是要促进公平、抑制贫富分化。以公平为导向推进税制改革，就是要在降低增值税等流转税的同时，全面推广房地产税等财产税。
? 应降低增值税税率，调整流转税结构。我国税收大部分来自于增值税等流转税，本质上是消费类的税，谁消费占收入的比例高谁的实际税率就高，这样的税制不利于中低收入阶层，具有较强的累退性质。降低增值税税率，既有利于减轻企业的负担，也会通过转嫁而让中低收入群体受益，有助于降低收入分配差距，促进消费。此外，应以基本生活用品生产为主要减税对象，对基本生活用品生产实行低税率，对奢侈性消费品生产实行高税率，通过对不同的产品生产征收差别税率，来更多的降低中低收入阶层税负，提高富裕阶层税收负担，以提高中低收入者的实际收入水平，降低贫富分化，促进消费。
? 应以家庭为单位推进所得税改革。个人所得税直接影响家庭的实际收入，能够对消费产生直接影响。我国当前的个人所得税征收存在两个问题。一个是没有考虑家庭负担，伴随着中国老龄化加速与全面放开二胎，应当在个人所得税的征收改革中，充分考虑家庭“一老一小”的抚养负担，在扣除相关费用开支之后，以家庭为单位推进个人所得税改革。另一个缺陷在于没有考虑家庭的财富，因此当前的个人所得税仅仅是对个人的劳动所得征税，而没有对个人的财产所得征税。
? 推广房产税，建立房地产健康发展的长效机制。房产税缺位意味着房屋持有者在享受房产升值所带来的财富暴涨的同时，持有成本没有变化，导致财富基尼系数日益扩大。另一方面，推广房产税还可以缓解削减流转税和所得税对财政造成的压力：房屋是不动产，相对于其他税种稳定性强，随经济周期变动小，因此税基更稳定;房屋一经登记在册就很难隐藏，所以长期征收的政府管理成本低。穷人和富人的差别更多在于其拥有财富和所得是否可以积累而世代延续的差别，因此房产税对贫富差距的调节和再分配所能达到的效果远优于累进的所得税，而其执行的成本在长期却相对较小;最后，对房屋征税不影响人们对劳动力的供给和对人力资本的投资，所以对资源分配和经济效率的扭曲小。
5、调整之路：殊途同归
金融周期接近顶部的时候，经济周期会呈现类滞胀的状态，通胀上升导致货币政策紧缩、利率上升，触发房地产价格下跌，进而实体经济以及银行与信用等金融层面的调整开始，金融周期进入下半场。
但是，每个国家的市场机制、政策取向、法律与监管环境不一样，导致各国金融周期调整的路径、节奏、方法与时序存在差异(表1)。以美国为例，2004-06年通胀上升，美联储紧缩货币政策以应对通胀压力，随后2007年美国房价下跌，最终在2008年诱发金融危机，开始剧烈的下半场调整。这种急剧的调整体现为房价大幅下降，经济增长大幅下滑、银行发生危机、企业大量破产、失业大幅增加，对经济造成很大冲击。
实体方面，需求和供给同时收缩，金融层面，资产价格和债务负担同时调整。企业破产、过剩产能出清。美国经济虽然在短期内受到比较大的冲击，但是调整也很充分，为后来的复苏创造了比较好的条件。美国在金融危机后的几年间，因为供给与需求同时调整，最终没有产生严重的过剩产能问题，虽然通胀比较低，但是并没有出现明显的通缩压力。
1980年代末的日本房地产价格大幅上升，银行信贷扩张，经济周期越来越多呈现“滞胀”特征。通胀上升，加上对资产泡沫担忧，导致日本央行加息，结果触发房价泡沫破灭，金融周期开始下半场的调整。但是日本的政策取向和经济制度环境，使得在金融端的信用调整没有美国那么剧烈，没有发生剧烈的金融危机，信贷供给虽受到影响，但没有出现断崖式的下降。
在信贷的支持下，日本短期内没有发生大量企业破产，而是出现了所谓的僵尸企业。之所以如此，是因为在房地产泡沫破裂后，出现财务问题的企业，依旧能够获得银行信贷维持。因此，一方面，房地产泡沫破裂导致实体经济层面的需求大幅下降，另一方面，僵尸企业却导致实体层面的过剩产能未能得到相应调整。最终，僵尸企业和过剩产能给日本带来了较大的通缩压力，阻碍了日本后续的经济复苏，金融周期下半场的调整持续了很长时间。
中国的情况是，从房地产价格和银行信贷的角度来看，2016年两者还在上升，我们还没有真正开启金融周期下半场调整。考虑到过去几年的信用大幅扩张，金融周期可能正在接近顶部。未来中国金融周期调整的触发因素和方式是什么?中国已经出现类滞胀的苗头，触发因素也可能是通胀上升加上对地产泡沫担忧，诱发货币紧缩。
不过，目前来看，中国的情况似乎相对特殊一些。政策层面最近两年推动去产能、去库存，从某种意义上讲，这些调整实际上是金融周期下半场必然经历的过程。政策层面做出这样的调整，是试图引导经济有序消化房地产与信贷过度扩张累积的问题。这样做的好处是可能有助于避免下半场无序、急剧的调整，尤其是有可能避免金融风险急剧释放、诱发危机。
那么，我们会不会在房价不跌的情况下就能够去产能、去库存，达到经济的一个良性循环过程?日本是需求端调整，供给端调整不够，所以产生了严重的产能过剩问题，导致通缩压力。但是，如果我们需求端不调整，而供给端却在行政推动下产生明显收缩，我们就可能面对与日本相反的情况，即通胀上升。因此，在房价不调整的情况下，如果去产能、去库存的效果显著，未来一两年的通胀压力有可能比预期大。如果通胀率较大幅度上行，货币政策必然要紧缩。一旦货币政策在房价高位开始紧缩，将促使房价下跌、金融周期进入下半场的调整。
一旦经济的运行进入到金融周期下半场的调整，房地产价格下跌和去杠杆压力增加，主要矛盾将再次凸显为长期的人口因素和中期的金融周期因素共同导致的“需求之困”。这种情况下，货币政策将放松，宏观政策环境呈现“紧信用、松货币、宽财政”的态势，利率将下行。
[1] Stephen G Cecchetti and Enisse Kharroubi, Why does financial sector growth crowd out real economic growth? BIS Working Papers 490, 2015。
[2] 美国一手房和二手房交易数据为全国数据，日本数据为首都圈和近畿圈数据，中国数据包含北京、深圳、杭州、苏州、南昌、厦门、长沙、无锡、扬州、南宁、西安、大连、金华、南充、常熟、柳州、张家港、江门等18个城市加总数据。
[3] 市场收入是指工资收入、商业和农场收入、利息收入、股利和私人转移收入(包括赡养费和子女抚养费);可支配收入=市场收入+政府转移支付(包括社会保障、失业保险和社会救济)
[4] 美国财政对人的转移支付支出是指美国联邦政府和州政府中对个人社会保障金、退休军人福利、营养援助计划、黑肺病补助、退税、其他福利、公共援助等;美国财政的资本性支出主要为经济事务支出，包括交通运输、农业、能源、自然资源、邮政等资本性建设支出。中国财政对个人转移支付支出主要为社会保障和就业支出;中国财政的资本性支出主要包括城乡社区事务支出、农林水事务支出、交通运输、资源勘探电力信息等事务支出、地震灾后恢复重建支出、住房保障支出。
[5] Grossman G. M. and A. B. Krueger, 1995, "Economic Growth and the Environment", The Quarterly Journal of Economics, vol. 110(2), pp.353-77, May。
[6] Economic Growth and the Environment, Theodore Panayotou, Economic Survey of Europe, 2003, No. 2。
(彭文生 光大证券全球首席经济学家、研究所所长 中国首席经济学家论坛副理事长)
