去年二季度开始的金融去杠杆再掀高潮。考虑到金融去杠杆既有利于确保我国的金融安全，又是实体经济去杠杆的前提条件，有助于2020年两个翻番目标的实现和下个五年宏观经济平稳运行，预计金融机构的去杠杆过程至少将延续到年末。伴随市场对这一过程的认识不断深化，市场预期将强化利率的上行。尽管从中期来看，利率倒U型走势基本确定，但是拐点何时出现目前尚难判断。考虑到下半年的经济部署主要将在7月的中央政治局会议上确定基调，再次定调则往往要到12月的中央政治局会议以及随后的中央经济工作会议，初步预计政策放缓的明确信号最快也要到年底才会出现，市场理解消化也可能还需要时间，所以资金市场利率年内应该不会出现明显下行。
金融安全上升为国家战略
1。市场认识逐步深化
去年二季度主要是强调监管，但主要目标群体是P2P;三季度、四季度央行先是拉长OMO久期，然后直接通过逆回购、MLF等提升短端利率，最终导致从10月起债市调整;同时，四季度还通过对前海、恒大等企业的处罚规范了险资在资本市场的举牌行为;到了今年一季度，证监会继续强化监管，央行对MPA正式考核，同时保监会、银监会先后有领导违纪落马，中纪委表示将严查金融机构违纪违法，遏制金融领域腐败。
今年4月以来，银监会新领导到任，先是在银监会第一季度工作会议上明确表态“必须下重手整治金融乱象”;随即针对“三套利”“四不当”等行为推出一系列强监管政策并进行专项检查，要求穿透底层资产，一一对应。市场将银监会的上述行为解释为金融去杠杆进一步升温，但在我们看来，主要还是市场逐渐认清了决策层去杠杆的决心，甚至产生了过度预期。
对应市场，就是近期出现了罕见的股债双杀：上证综指、深证成指连续5周下跌，创业板指数连续2周下跌;5年期国债期货主力合约TF1709录得连续5周下跌，10年期国债期货主力合约T1709连续2周下跌……
2。中央政治局集体学习
今年4月25日，中央政治局召开会议，提出要高度重视防控金融风险，加强监管协调，加强金融服务实体经济，加大惩处违规违法行为工作力度。与之相比，去年7月26日的中央政治局会议强调“抑制资产泡沫”，10月28日会议再次强调“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，12月中旬中央经济工作会议强调“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险”。可谓提法一次比一次明确。
更有代表性的是，今年4月25日中央政治局还首次就维护国家金融安全进行了集体学习。习近平总书记在会上指出，“金融安全是国家安全的重要组成部分，是经济平稳健康发展的重要基础。”“维护金融安全，是关系我国经济社会发展全局的一件带有战略性、根本性的大事。”
本次集体学习，习近平总书记既对过去几年金融工作成绩作了肯定，也为今后一段时间中央和地方防控金融风险、确保金融安全指明了具体的工作方向，尤其是就确保金融安全提出了六大任务，包括深化金融改革，完善金融体系;加强金融监管，统筹监管系统重要性金融机构，确保金融系统良性运转;采取措施处置风险点，着力控制增量，积极处置存量;控制好杠杆率，强化监管意识，提高监管效率。
《习近平总书记在中央政治局常委会会议、中央政治局会议上关于2016年前三季度经济形势的讲话》称，“前一段时间，我要有关部门做了研究。基本判断是，银行不良贷款风险基本可控，但不良贷款比重可能上升。我们正处在一个宝贵的时间窗口，如果冷静面对、积极处置，就会赢得主动;如果久拖不动，风险就会扩散。我们要树立与风险赛跑的意识，有关部门要守土有责，坚持国际标准，对违规行为要敢于亮剑，敢于揭开不良贷款盖子，硬碰硬处置。”我们认为，对习近平总书记所说的“宝贵的时间窗口”应该进行必要性和可行性两方面理解。
第一，引导资金脱虚向实。
2014年下半年以来，在经济下行、实体经济投资回报率下降的情况下，银行信贷供需两弱，由于利率市场化和中小银行在存款负债上的劣势，同业存单繁荣，中小银行通过同业负债来对接地方债、信用债和非标，进而流向当地的地方融资平台、制造业企业和房地产。由于银行追逐利润做大规模的动机和监管短板，逐渐形成“同业存单-同业理财-委外投资”的套利链条，开始通过加杠杆、加久期、降信用来进行监管套利，沦为以钱炒钱的投机行为，违背了服务实体经济的初衷。2016年，我国银行业资产增速高达16%，而其中传统商业银行业务的存贷款增速仅在11%左右。
货币宽松、监管短板和金融机构盈利冲动，形成同业存单—同业理财—委外投资的自我膨胀的套利链条，催生了金融杠杆膨胀和资产泡沫，对金融稳定构成挑战。2016年，我国仅银行业就新增了30万亿元的资产，GDP仅新增5.5万亿元。所以，本次金融去杠杆重点就是压缩同业链条，主要针对的是同业业务中的期限错配、高杠杆交易行为，以及因此衍生的道德风险和监管套利等现象。
第二，国际经验验证可行性。
从国际上横向比较，我国金融去杠杆的行动并不超前，相反落后于欧美。
在史无前例的次贷危机后，美国仅用了7年经济就有明显复苏，跟去杠杆密不可分，其中金融去杠杆是重要组成部分。金融危机之前，美国家庭和政府部门的过度借贷和高杠杆都是通过金融部门来实现的。金融机构杠杆率不断上升，从2001年的13.3倍提高到了2008年的23.6倍。然而，随着一系列成功政策的实施，投资银行或是被商业银行收编或是向商业银行转型，金融机构杠杆率2015年降到了12倍，金融部门信贷资产由2008年高峰值的25.8万亿美元一直回落，与GDP之比由2008年的1.75一直下降至2015年的1.30.
欧洲的例子也比较成功。欧债危机后欧洲当局加强金融监管，大幅提高资本充足率要求，使得依赖于资金杠杆的投资银行业务受到严格约束，倒逼欧洲银行纷纷向传统商业银行转型，包括德意志银行、巴克莱银行和瑞士信贷均在过去几年收缩投行业务，发展零售业务。从去年开始，欧洲银行业信贷增速逐渐转正，金融业开始真正为经济发展服务。
第三，美国因素提升紧迫性。
即使金融已经过度繁荣，即使有欧美成功案例在前，如果不是美国2015年末开始加息，本届政府又意图通过减税促使制造业回流，我国金融去杠杆的态度也未必会如此坚决。
美联储加息将迫使人民币汇率贬值，人民银行被动收缩资产负债表，以及国内资金向美国流动。国际资本流入是近年我国资产价格较快上涨的一个重要原因，资本流出的速度一旦过快，可能影响金融稳定。在资本外流仍然可控的时候进行金融去杠杆，有利于挤出资产泡沫。
此外，美国新总统为了促进制造业回归美国，不仅开始招商引资，也推出了美国历史上最大规模的减税计划，一旦这一计划获得成功，资金对美国的青睐程度将持续上升。我国现在进行金融去杠杆，不仅有利于金融稳定，强监管、挤泡沫也相当于降低了实体经济的虚拟税，从中长期来看有助于弥合金融和实体的投资回报率。
2。金融监管迎来“窗口期”
第一，经济增长稳中向好。
一季度经济增速6.9%，稳中向好，这为防控金融风险提供了更大的政策空间。
4月25日召开的中央政治局会议对一季度经济形势表示“充分肯定”，预示促改革和防风险工作将继续推进;央行2017年一季度《中国货币政策执行报告》也显示对经济基本面的信心增强，认为今年一季度经济运行稳中向好、效益回升、实现良好开局。
展望全年，我们认为金融去杠杆对宏观走势影响不大。目前，监管趋严带来的利率水平抬升虽然已经影响到了债券发行规模，但是企业新增中长期资金融入量以及余额增速均没有受到影响。从银行间利率水平抬升到实体经济发展受影响，中间存在多重链条，传导时间偏长。再加上监管部门有2013年“钱荒”冲击的应对经验，国际经济又处于国际金融危机后首次主要经济体同步复苏的阶段，无需过于强调监管加强对经济的负面影响。
当然，叠加去年10月开始的房地产调控，制造业去库存进入尾声，财政扩张空间总体受限，预计下半年GDP增速小幅回落。如果政策不出现明显调整，2018年将面临更大的经济下行压力。然而站在更长的周期，我们认为当前中国经济已经到达底部阶段，本轮探低完成后将进入周期上行阶段。
第二，汇率走势总体平稳。
第一季度，美元整体走弱，主要货币对美元多数升值，人民币对美元汇率亦有所升值。2017年3月末，人民币对美元汇率中间价为6.8993元，比2016年末升值377个基点，升值幅度为0.55%。
年内美元首次加息市场波澜不惊，鉴于市场对美联储政策取向已经充分理解，即使全年再加息两次，亦难以大幅推高美元走势。美联储收缩资产负债表对汇率市场可能造成更大冲击，但是从目前看，“缩表”最早将在11月启动，对年内冲击较为有限。
1.解决经济中质的问题
当前我国金融业对GDP贡献率偏大，2016年达到8.3%，已经高于美国、日本和英国的相应水平，预示着国内经济正在脱实向虚，与之对应的就是如银行的表外业务、金融机构的同业业务和民间理财业务空前繁荣，这就积聚了巨大系统性风险。作为世界第二大经济体，解决经济中质的问题比量的问题更加重要，尤其是在当前外部环境较为稳定，内部环境也没有太过恶化的背景下。
还要看到，金融机构去杠杆，实质上也有利于企业和政府部门去杠杆。尤其是国企和地方政府去杠杆，如去年银行业总资产增加了33万亿元，其对应的很大一部分就是国有企业和地方政府的负债。所以只要金融去杠杆能够坚持执行下去，我国经济就可能出现一个明显大提质增效的过程。
2.去杠杆政策成效初显
2016年四季度货币政策执行报告中，央行透露了几个可以参考的“金融去杠杆指标”，从一季度数据看，这几个指标均有一定程度的改善：一是一季度超储率仅1.3%，回到2010年以来均值以下;二是一季度基础货币同比增速回落至6.7%，绝对规模结束连续4个季度的上涨;三是一季度回购和拆借隔夜品种的成交量分别占各自总量的79%和86.9%，占比较上年同期分别下降6.3个和1个百分点;四是一季度GDP名义增速高达11.8%，而M
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平均增速仅11.0%，两者差值出现倒挂;五是一季度同业资产同比下滑2.2%，银行理财规模仅增加了958亿元，银行理财余额同比增长18.6%，增速较2016年末的33.5%大幅下滑。
3.决策层高度警惕金融风险
根据《2012年以来习近平总书记关于金融工作的重要论述》披露，2016年12月14日，习近平总书记在中央经济工作会议上就表现出了对金融风险的高度警觉。他当时说，如果我们将来出大问题，很可能就会在这个领域出问题。他明确要求，2017年要把防控金融风险放到更加重要的位置，坚决管住货币总量，摸清风险隐患，着力防控资产泡沫……金融主管部门要承担责任、勇于担当，加强监管协调，确保不发生系统性风险……对少数兴风作浪的“大鳄”“内鬼”，要依法进行惩处，不能让他们随心所欲，呼风唤雨，火中取栗。
习总书记在去年三季度中央政治局常委会会议、中央政治局会议上指出，房地产泡沫扩大关系经济平稳健康发展全局，必须高度重视。随后，楼市调控明显升级，目前尚未告一段落。对比来看，总书记先后两次在重要会议上提及金融风险、金融安全，至少说明决策层对金融去杠杆的决心不下于对房地产的调控。
4.部门间协调确保政策持续性
中央政治局集体学习时提出，“金融部门要按照职能分工，负起责任。”5月上旬，央行召集“一行三会”，加强监管政策的沟通协调、统筹推进。随后，央行重启逆回购，并进行MLF操作。5月12日，银监会强调，自查督查和规范整改工作之间安排4至6个月的缓冲期，为银行实现合规达标预留时间。对新增业务，严格按照监管标准进行规范;对存量业务，允许其存续到期实现自然消化;对高风险业务，要求银行业金融机构制定应对预案。
市场上有人将上述举措解释成金融去杠杆手段趋缓的信号，但是在我们看来，共同监管是金融市场深化和金融机构业务领域交叉、金融创新层出不穷后的一个必然选择，这意味着监管的深化。监管的目的在于理财净值化，回归买者自担、卖者有责的本源，而同业部门不再是一个盈利中心，回归流动性管理和资金调剂的基本职能。从这两点看，监管目的还远未达到。
随后的事实证明了我们的判断：5月19日，央行向市场中投放800亿元“中央国库现金管理商业银行定期存款”，为期3个月，中标利率4.5%，较上次上浮30个基点。同日，证监会发言人张晓军表示，证券基金经营机构从事资管业务应坚持资管业务本源，谨慎勤勉履行管理人职责，不得从事让渡管理责任的所谓“通道业务”。
对非银金融影响主要在资金端
1.监管重点不是打压非标
此次金融去杠杆重点是压缩同业链条，主要针对的是同业业务中的期限错配、高杠杆交易行为，以及因此衍生的道德风险和监管套利等现象，目的是让金融机构同业部门回归流动性管理和资金调节的基本职能。
非标准债权资产主要指的是银行通过理财、同业业务、其他投资等形式进行对接的类信贷资产，其诞生和扩张的动力源于对银行信贷投向和规模的管控。非标对应领域主要是基建和房地产投资，在经济动能转换尚未完成时，基建和地产仍是将经济增速维持在一定水平的重要驱动力。一旦非标遭到比较强的抑制，经济有可能重新面临较强的下行压力，这很可能是政府监管部门不愿见到的结果。我们认为，本次金融去杠杆主要针对的是同业业务衍生的道德风险和监管套利等现象，重点不是打压非标。
中长期看，同业套利产生的委外需求必然呈下降趋势。对于非银机构来讲，过去使用的资金很多都来自于银行同业业务，未来已经难以持续，应充分发挥自己激励机制优势，形成自己的特长。非银机构今后的立足之本在于干银行干不了的事，包括投资端扩展到权益、分级A、量化和衍生品、销售端通过增强投研服务、提供交易清单等，投资只会买债是没有前途的。
2.利率或走出倒U型曲线
一是短端利率存在超调风险。
今年以来，央行公开市场操作总体转向净回笼，提供中期融资的MLF投放有所上升，但未能完全对冲公开市场操作投放余额的下降。今年2月3日是金融去杠杆进程的一个重要节点。当天央行将维持了15个月的7天逆回购利率，由2.25%提升10个基点至2.35%。随后市场展开了一场有关“真假加息”的讨论。事实证明，当前更可能是利率上行阶段的初期。短期内，无论是央行缩短放长、提高政策利率，还是监管机构推出强监管措施逼迫金融机构去同业业务，短端利率将抬升。我们认为，在金融机构一致性预期发生转变的时刻，利率存在上行超调风险。
二是长端利率可能先升后降。
考虑到一旦长端利率偏离经济中长期的基本面和资本回报率，终究会回落，我们判断长端利率可能先升后降。
首先，虽然利率的快速上行短期对经济负面影响较小，但是中长期仍会拖累经济，反过来限制长端利率进一步上行。预计随着市场对经济增长放缓产生一致预期，长端利率将逐步转为下行。
其次，我国部分地方政府和国有企业存在预算软约束，对利率变化初期并不敏感。但是如果利率上行幅度过大，终会受利率影响，进而改变地方政府和国有企业行为。
再次，当前金融体系中同业链条过长，各个环节的盈利诉求最终累加到了终端，推高了实体经济的融资成本。长期来看，金融去杠杆后，金融空转的现象不再，长远看金融同业所加的价格可能被去化，实体经济不用承受同业链条增加的成本，逐渐利率也会有回落趋势。
(作者为北京大学中国国民经济核算与经济增长研究中心研究员)
