一、 公司概况 Helens 小酒馆第一家门店于 2009 年创立，最初以加盟方式运营，18 年开始专注直营， 当前是国内最大的线下连锁酒馆，截止最后可行日期门店数为 528 家，所有门店均为直 营。2018-2020 年，加盟店数量分别为 78 家， 31 家及 14 家，收入占比分别为 39.8%、 4.3%、0.6%。 2018-2020 年，收入分别为 1.15 亿、5.65 亿(yoy+392%)、8.18 亿(yoy+45%)，CAGR 为 167%。2018-2020 年应调整净利润分别为 1083.4w、7913.6w(yoy+630.4%)、7575.2w (yoy-4.3%)，2018-2020 年毛利率为 72.35%，65.32%，66.82%。净利率为 9.44%，14.01%， 9.26%。2020 年经历疫情干扰，仍然表现出远超餐饮行业平均利润率的稳定性。 2021 年一季度，公司收入为 3.69 亿元，同比增长 494.5%，经调整净利润为 2968.2 万元 (去年同期为亏损 1656.9 万元)，经调整净利率为 8.1%。 2018 年-2020 年原材料，人力，租金成本占比波动较大，2018 年原材料成本占比为 27.7%， 2019-2020 年约为 35%/33%;人力成本为 16-22%，租金成本(使用权资产+短期租赁租金，后者主要是员工宿舍)占比为 12%-17.4%，即使考虑部分租赁负债形成的财务费用， 租金仍然相对可控。 2021 年上半年，原材料成本占比为 29.3%，人力成本占比达到 51.6%，远高于往年，主 要因为股权激励、期权，调薪等因素，租金水平相对稳定。 二线及以下城市表现更好。2020 年单店日均营收 1 万元左右，二线城市为 1.14 万元，一 线城市为 8.5 千元，三线及以下城市为 1 万元，单店日均下单客户 80-110 个(扫码点单， 一桌可能都是一个人点)，单个下单用户 ASP 约 110 元。草根调研显示，一桌平均 3-4 人，比较典型的用户画像为学生活动老带新，客单价 50-70 元最为常见。 三线及以下仍有扩张空间，截至最后可行日期，公司有 528 家直营酒馆，覆盖 24 个省级 行政区和 100 个城市，一线城市门店占比 13.64%，新一线城市占比为 46.21%，二线城市 占比为 24.43%，三线以及以下城市数量占比均在 10%以内。门店数最多的前五大城市分 别为武汉、长沙、深圳、上海和天津。 2018-2019 年，同店数量为 16 个，SSSG 为 170%，同店单店销售额为 121-327 万元。 2019-2020 年，同店数量为 41 个，SSSG 为-0.6%，同店单店销售额为 356-359 万元;2020 年 Q1-2021 年 Q1，同店数量为 93 个，SSSG 为 257.5%。考虑疫情对夜经济影响最为明 显(学校不复课，夜间无演出，跨省流动少)，公司同店销售额韧性突出。二、 行业概况 目前海伦司是国内最大的线下连锁酒馆，根据弗若斯特沙利文数据，以酒馆数量统计， 公司 2018 年，2019 年及 2020 年在中国酒馆行业中为市场第一。 中国酒馆行业总收入由 2015 年的 844 亿元增加至 2019 年的 1,179 亿元，复合增长率为 8.7%。中国酒馆行业的收入预计将在 2025 年达到 1,839 亿元，相比于 2020 年的 776 亿 元，年复合增长率达到 18.8%，远高于餐饮行业小个位数的复合增长。三线以及以下城市增速较快，高于一线、二线以及行业平均，2015 年至 2019 年的 CAGR 为 13.8%，2020 年至 2025 年的 CAGR 为 26.7%。 截至 2019 年末，中国约有 4.2 万家酒馆，相较于 2015 年末的 3.5 万家，中国酒馆总数的CAGR 达 5.0%。2020 年至 2025 年，中国酒馆数量的 CAGR 预计将达到 10.1%。 中国酒馆行业集中度不高，截至 2020 年末，中国约有 3.5 万家酒馆，其中 95%以上为独 立酒馆(少于三家)。按 2020 年收入计，CR5 为 2.2%。海伦司 2020 年为行业第一，市 场份额为 1.1%。竞争对手之一为 Perry’s，卖通路标品酒，以及 Ellens 等，当前门店数量 还很少。 2018 年、2019 年、2020 年以及 2021 年一季度，公司新开酒馆数量分别为 62 家、93 家、 105 家、38 家。期末门店总数达到 162 家、252 家、351 家和 374 家。于最后实际可行日 期，共有 528 家直营酒馆，覆盖 22 个省级行政区及 83 个城市，另有 1 家直营酒馆位于 香港地区。预计 2021 年新开约 400 家，至 2023 年底酒馆总数达到 2,200 家。 截止到最后可行日期，一线、二线、三线及以下分别为 66 家(占比为 12.5%)，296 家 (占比为 56.1%)和 165 家(占比为 31.3%)。二线城市收入占比稳定在 60%左右。 三、公司核心竞争力 1、提供极致性价比产品，价格透明，自有产品(海伦司扎啤、精酿、果啤及奶啤)为主， 外部产品(百威、科罗娜、 1664、野格等)为辅，有效提升毛利率。目前所有瓶装啤酒 售价均在 10 元以内，1664/科罗娜之类的第三方产品售价同样在 10 元以内，低于同行酒 吧，没有开桌费和最低消费，目标客户群体大约是 20-30 岁的年轻顾客，到访客户满意 度高达 93.9%。 2018 年、2019 年、2020 年、2021 年 Q1，自有产品收入占比分别为 68.4%、64.2%、69.8%、 74.8%。自有酒饮对应的毛利率分别为 71.4%、75.3%、78.4%和 82%，高于第三方酒饮对 应期间的毛利率 39.2%、52.8%、51.5%和 56.2%。吸引年轻人进店，并用足够的品牌信 任吸引年轻人点海伦司的自有品牌，是公司品牌势能的最重要体现。 低价是天然的壁垒，采购端规模效应进一步作用于毛利率:公司主营产品是 10 元以下的 精酿啤酒，显著低于同类公司，提供了线下社交场所和人员服务的情况下，几乎与零售 渠道销售的同类产品价格相同。公司已经是国内最大小酒馆连锁，量采规模带来的成本 优势较难超越;同时公司作为门店餐饮服务，客流保障了较高的周转和较低的费用率， 从而确保盈利能力。卖一样的价格，竞对想获得公司的盈利能力较为困难，低价是天然 壁垒。 2、主打轻松友好的氛围，为年轻客户提供自由、快乐的线下社交空间，东南亚+国内少 数民族装修风格，是清吧但非静吧，重视音乐，店内通过分贝器、传感器和＂氛围控制 中心＂自动调节音乐分贝，需要顾客交头接耳，但无热舞/表演，不主动提供骰子和牌(但 是可以主动要)，排队时有免费饮料，允许顾客在店内点外卖，为新用户提供半打免费 啤酒，用户可以提前自主选择店内歌单。 管理跨桌搭讪，主打熟人社交，有保安，在夜场中对女性用户比较友好;营销时仍然会 主打女性用户。可以说海伦司撕掉了传统酒吧的高价酒水标签，同样作为用户生产内容 的 UGC 夜经济，低价酒水和熟人社交氛围为年轻男性客户提供的足够的安全感，让社会 身份和经济地位不再重要，学生和年轻人可以尽情在舒适区社交。 4 成左右门店分布在大学城附近，靠学生活动和老带新社交为主，大学城店经营效率显 著高于其他门店。国内高等学校(含专科)共 3005 家，高校扩招、考研、考公考编 gap 期等使得广义上的＂高校学生＂渗透率提升+平均时间延长，开店空间足够。学生经济能 力有限，更青睐没低消、没开台费、低加价的场景，对个性、身份要求不高。我们预计 在 2023 年达到公司开店目标之前，开店没有太大阻力。 3、门店选址在优质地段的非核心点位，绝对租金较低(根据招股书的招租总面积测算， 大多数门店的日租金约 3 元每平米)，占比也维持在较低水平，同区域内加密的选址策 略树立品牌和充分刺激客户需求，例如，截至 2020 年 12 月 31 日，长沙解放西路商圈内 共有 10 家 Helens 酒馆。 4、公司采用标准化运营模式，总部统一管理选址，装修，物流采购，音乐播放，目前装 修环节仅耗时 40 天，新店从选址签约至开业需要 2-3 个月。公司智能音乐管理系统会精 确实时的控制每家门店的背景音乐。目前通过第三方在武汉、天津、无锡和东莞设有仓 库，通过第三方物流体系配送产品至门店。当前新店长培训周期为 9 个月左右，截至最 后可行日期，店长为 554 人，储备店长为 365 人。 5、擅长营销，重视与年轻顾客互动，截至最后实际可行日期，公司的官方微信、抖音及 微博官方账号累积粉丝已超过 750 万。＂Helen’s 可乐桶＂在抖音相关话题视频累计播 放量超过 10 亿次;多个微博话题破千万甚至亿次阅读量。 公司线上营销方式:通过抖音，微信朋友圈，小红书，快手，B 站，微博等平台在 店铺周围一定范围之内精准投放 18-25 岁目标客户群。或是和当地 KOL 合作推广。 线下营销方式:与学校社团合作，通过赞助学生活动等方式增加曝光。 6、 公司模型特点: 利润率显著高于一般餐饮:COGs 成本显著低于中餐(<30% vs.35-40%)，没有生 鲜等复杂的供应链管理，成本还将随着自营产品占比提升而下降;人力成本更可控(营业时间短，不需三班倒;几乎没有后厨，店面人力较少)，租金率和行业基本 持平，但绝对租金水平较低。公司经历 2020 年疫情，仍然维持了较高的净利润率， 盈利韧性来源于品牌上升期+成本结构好。 模型更稳定:餐饮行业有 35-45%的固定和半固定成本(人力、租金、折摊)，使餐 饮行业盈利高度依赖于翻台，利润极不稳定;而海伦司的模式更像卖啤酒而非开餐 厅，模型稳定性更强，更可预测。 单店模型方面，一家店面积基本为 300-500 平，可以同时容纳 150-200 名顾客，有效 营业时间为 18:30/19:00 至凌晨 2-3 点(平均营业时间 7 小时)，36-50 张桌子，平 均座位数 144-180 个，10 名左右门店员工(平均年龄 22 岁)，18 年，19 年，20 年 ASP 分别为 93.2 元、108.1 元、109.6 元(不是严格意义上客单价，而是扫码付款的 单价，因为自助点单，可能一个人给整桌买单)，19-20 年经营利润率分别为 25.7%、 28.7%、18.6%。菜单包含 41 款产品，24 款酒饮、8 款小食、6 款软饮料、3 款其他 产品。2018-2020 年门店盈亏平衡周期分别为 6 个月，5 个月及 3 个月。 本质上是一个卖自有精酿啤酒的场景，去掉了夜场的高消费(一般夜场 3x 加价率的酒， 客单在 100-300 元，Helens 在 50 元左右)和风险(熟人社交，管理跨桌搭讪)，变成一 个对学生、中低收入社会人比较有吸引力的场景;当前基于口碑获客，而非 LBS 随机＂撞 上＂，客群非常有效，都是带着社交目的专程过来消费。 目前处于势能转动能阶段，品牌上升期，是比较舒服的投资时点:公司的势能来自于:1 品牌对年轻人有号召力，调性突出，排队明显(排队是餐饮最天然的势能体现);2 年 轻人对海伦司的信赖能促使他们消费自有产品，而非进店消费通路饮料。用已经建设起 来的品牌势能，快速通过开店转动能阶段，是餐饮公司比较舒服的投资时点。目前短期 增长较为可预见;中期之后需要证明 1、这种能力不会老化，仍然是品牌与效率的正循 环;2、壁垒有效，对手难以学习。四、 公司未来看点 1、 渗透率快速提升: 全国高校为 3005 家(包括专科)，假设其中一半可以开店(其余没那么适合开店或者聚 集在一起)，也有 1500 家，有的大学附近可以开 1-2 家门店，再加上商圈店(根据海伦 司招股书，2020 年中国约有 6700 家商场，并预计将于 2023 年达到 8300 家)，空间看 到 4000-5000 家之上。 渗透率(以目前海伦司门店最多的武汉为例):武汉目前有 62 家海伦司，其中商圈店占 比大约 40%-50%，武汉目前大约有 83 所高校，159 家商圈，如果每个学校、每个商圈附 近仅开一家(实际武汉有的大学附近有 2-3 家海伦司)，则空间可以看到 242 家，当前 渗透率为 25.6%。 2、 规模效应和一定时间段内动能反哺势能:快速开店之下，知名度和品牌力提升，未 来销售量增加、规模优势带来酒水成本的进一步下降。 3、 场景变现:充电宝等可以在店内消费的产品。 4、 品牌变现:零售产品、以自有品牌销售酒水。目前海伦司在电商平台销售的产品有海伦司奶啤，果啤，精酿等。 五、盈利预测 因为公司处于品牌势能上升期，叠加快速开店，我们预测 2021 年，2022 年，2023 年 EPS 分别为 0.28 元，0.59 元，1.15 元，净利润分别为 3.1 亿，6.6 亿，12.78 亿，参考国外咖 啡快餐公司 22 年彭博预期平均估值为 30X，因为考虑到当前净利润预期包含部分未成熟 门店，以及 23 年公司将新开 900 家门店，海伦司新店成熟期较短，预计全部门店成熟之 后还可贡献更多利润，预计未来将保持较高增长，给 22 年 40X，30%溢价率，对应市值 为 318 亿港币(当前汇率)。