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充气床垫能否维持高毛利?

作为一家户外用品代工企业,浙江自然(605080.SH)的业务看似平平无奇,但盈利能力却不可小觑。

以2021年数据为例,公司毛利率为38.8%,而销售净利率高达26%左右,远超行业内大部分上市公司,是一个值得研究的标的。

目前公司市值64亿左右,吾股排名883位。

 

深度绑定迪卡侬,国内市场暂无起色

浙江大自然户外用品股份有限公司,以下简称公司或浙江自然,公司属于户外用品行业,主营业务为充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外运动用品。

 

上游方面,公司生产所用的主要原材料包括TPU粒子、TPU膜、布料、TDI、聚醚多元醇等。2021年公司前五名供应商采购额占年度采购总额33.02%,上游集中度不高,但上游大部分为化工企业,存在一定的周期属性,或受其价格周期性波动影响。

当前原油等化工原料价格处在高位,公司主要原材料或面临涨价压力,以TDI和TPU上游主要原料己二酸(AA)为例,可以看到目前基本处在上行趋势中。

 

2022年4月,公司董事会同意公司开展金融衍生品交易业务。公司将选择合适的市场时机开展金融衍生品业务,以降低汇率波动风险,实现资产的保值增值。

下游方面,公司主要客户迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等均为户外用品行业知名企业。

2021年公司前五名客户销售额占年度销售总额44.20%,下游客户集中度较高,主要受户外用品行业格局影响所致。

其中迪卡侬为公司单一最大客户,2020年其销售金额占年度销售总额32.52%。2021年上半年,公司正式同迪卡侬签订了战略合作伙伴协议。

未来公司将立足于户外运动用品领域,逐步向家用充气床垫、水上用品等多品类进行开拓。

从地区来看,公司境外营收占比较高,2021年占比80%左右,境外销售区域主要包括欧洲、北美洲和大洋洲等。

公司主要是代工模式,比如ODM、OEM或二者相结合,出口业务主要以美元结算,虽然公司已通过远期外汇合约锁定结算汇率,但是如果人民币汇率大幅波动仍然会对其经营业绩造成影响。

在当前国内“露营热”的背景下,近两年公司境内收入占比提升并不明显。

核心单品充气床垫量价齐升

公司目前营收占比最大的产品是充气床垫,2021年充气床垫营收占比75%,其次是户外箱包,营收占比13%。

2021年公司营收出现了显著增长,另外公司近五年营收均保持正增长,归母净利润仅2018年出现负增长,整体经营稳健。

2021年公司营收同比增长44.9%,营收增速创近五年新高,归母净利润同比增长37.6%。2022年一季度公司营收同比增长46.61%,归母净利润同比增长37.82%。

 

从产品单项增速来看,2020年核心产品充气床垫营收增速最高,2021年充气床垫营收增速为47.1%。2021年营收增速最快的是户外箱包,高达59.6%,根据年报主要是新品冰包的销量增长所致,但是箱包营收占比不到20%,对整体业绩贡献有限。

另外值得关注的是,2021年公司充气床垫产品营收增速远高于其销售量增速,说明充气床垫产品出现了结构优化或者进行了提价,根据年报公司2021年推出了新款高单价充气床垫产品。

公司营收占比最大的产品充气床垫,2018年至2021年,平均单价不断提升,其中2021年提价幅度高达32.5%,产品销量近两年持续增长,整体呈现量价齐升的态势。

公司充气床垫主要分为TPU类和非TPU类,TPU类床垫具有弹性好、强韧、耐磨、耐寒性好、更为环保等优越特性,2020年提价明显。从充气床垫产品结构来看,TPU类床垫具备提价空间,且销量整体向上,对整体业绩贡献较大。

高毛利率和高净利率是否可持续?

近几年公司毛利率、净利率整体均保持在较高水平,其中2018年下滑幅度较大,主要系人民币汇率波动及原材料TDI和TPU粒子在2018年采购价格较高,对成本端构成压力;2021年出现下滑,主要系运输费用调整至营业成本及原材料涨价所致。

对比户外用品行业其他上市公司公司的期间费用率基本处在最低水平,对净利率的影响较大。

其中管理费用率跟行业公司差距不大,销售费用率属于行业最低水平。近几年公司的研发费用率基本保持在3.5%左右,处在行业内中位数水平。

 

公司的销售费用率近几年均处在较低水平,与同行业上市公司存在较大的差异,主要是受经营模式、主要产品、客户结构等因素的综合影响所造成的。

因为公司主要以ODM/OEM模式为主,境内收入占比较低,不存在线上、线下经营的情况,暂时也没有在境外地区设立销售网络的情形,综合导致整体销售费用率较低。

另外公司的产品品类主要取决于下游客户,自身并不需要过多的市场投入,这也是公司目前产品品类相对单一的原因所在。

 

在高毛利率的基础上,公司的高净利率主要是由于销售费用率较低导致。总结下来,公司毛利率、净利率远超大部分同业水平的原因主要包括:

(1)公司具备垂直一体化的独特产业链优势,目前已经实现从原材料到中间材料到制成品的全过程自制自控,具备成本优势和交期优势;

(2)核心产品充气床垫等具备提价能力,作为海外大厂的供应商,公司产品单价能够提升,说明已具备一定的议价能力;

(3)公司成本端主要是化工产品,属于周期性行业,且部分原材料不易储存,因此会面临成本端价格波动的影响;

(4)2018年公司毛利率和净利率均处在低位,主要是受人民币汇率波动及原材料涨价影响;

(5)公司的高净利率主要是由于较低的销售费用率导致,而一旦公司的经营模式、主要产品或客户结构等方面发生改变,将会影响销售费用率,进而会对净利率造成影响。

(1)公司具备垂直一体化的独特产业链优势,目前已经实现从原材料到中间材料到制成品的全过程自制自控,具备成本优势和交期优势;

(2)核心产品充气床垫等具备提价能力,作为海外大厂的供应商,公司产品单价能够提升,说明已具备一定的议价能力;

(3)公司成本端主要是化工产品,属于周期性行业,且部分原材料不易储存,因此会面临成本端价格波动的影响;

(4)2018年公司毛利率和净利率均处在低位,主要是受人民币汇率波动及原材料涨价影响;

(5)公司的高净利率主要是由于较低的销售费用率导致,而一旦公司的经营模式、主要产品或客户结构等方面发生改变,将会影响销售费用率,进而会对净利率造成影响。

综合来看,公司虽然具备较强的提价能力,但是一旦成本端压力过大,也会拖累其毛利率水平,另外人民币汇率波动因素也不容忽视。而公司的高净利率主要是由于较低的销售费用率导致,后续销售费用变化也会影响净利率表现。

公司2021年上市,目前未出现过违规行为。

作为代工企业,公司仍然具备较强的议价能力体现了公司的整体实力,但公司的高毛利率会受到成本端以及人民币汇率波动的影响,高净利率的持续性存在不确定性。

另外公司营收占比最大的产品为充气床垫,产品结构相对单一,需要关注其他单品的放量情况,且公司缺乏自有品牌支撑,在当前国内“露营热”的背景下,境内市场受益并不明显。

总体上看,作为缺乏自主品牌的代工企业,公司虽然具备一定的议价能力,但在产品战略层面仍然属于被动的一方。

 

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