（报告出品方/作者： 中泰证券 张欣 ） 一、半导体、食品和医药等高洁净系统关键组件服务商 1.1 定位高真空、超纯等高洁净系统关键组件服务商 高洁净系统关键组件，内生与外延完善布局。 公司2000年7月成立于昆山，2011年深交所上市，主营业务为以高纯不锈钢为母材的高洁净应用材料如真空系统、气体管路系统中的泵、阀、法兰、管道和管件等，公司产品领域从最初的食品饮料延伸到半导体领域，2012年通过美商应材的认证加速了半导体业务扩张，又于 2016年外延并购美国GNB完善真空产品能力，2018年并购山东碧海完善下游铝塑复合无菌包装材料、灌装设备等接近终端客户。公司主营业务和应用系统如图表 1。 公司三大材料行业地位国内领先。 洁净应用材料具有较强的延展性，产品应用领域比较广泛，公司基于客制化生产的独特模式，信息化的快速反应管理体系，良好的市场声誉和广泛的客户群体，国内领先国际先进的技术研发，在营业规模、应用领域和技术水平等方面居于行业前列，是国内唯一覆盖真空半导体、生物医药、食品安全三大领域的高洁净应用材料制造商。 1.2 股权结构集中，管理层具备20年丰富经验 股权集中度高。 公司控股股东、实际控制人李水波先生和申安韵女士，二者为夫妻关系，截至到2021年半年报，实际控制人分别持有公司股份25.06%、16.71%合计41.77%股本，另外公司第三大和第四大股东为李柏桦与李柏元为实际控制人儿子分别持有公司股份6.90%、6.88%且为一致行动人，合计持有公司股份55.55%，股权比较集中。 管理层20多年丰富经验，研发投入加码半导体和食品等。 公司管理层行业经验丰富，创业团队在食品、医药行业拥二十多年的行业经验，半导体产品研发团队平均拥有接近20年的行业从业经验，如董事长1984年一直从事机械方面研究与探讨，此外公司通过收购国外公司及团队完善在半导体等领域的开拓，从研发投入看公司2018 年、2019年、2020年、2021年H1研发费用分别为5140、6167、6480、3477万元，同比分别增长144%、20%、5%、54%，2017年研发费用增加主要是收购团队及主业增长，2018 年研发费用大幅提高，主要是因为合并山东碧海，2021年H1增加主要是加大半导体投入。 1.3 受益半导体和食品产品升级等驱动业绩增速高于营收增速 Q2业绩持续高增长,半导体和医药等高景气驱动。公司于2021年8月23晚发布2021半年报，其中2021年H1归母净利润为0.67亿元，同比增加101%，拆分Q2归母净利润为0.36亿元，同比增加55%，营收和归母净利润在之前预告上限超市场预期；公司作为上游高洁净系统关键组件，受益下游半导体国产替代以及医药设备资本开支拉动。 半导体和食品产品结构升级，净利润增速高于营收增速： 公司2016年以来，营收从4.9亿到2020年13.23亿，四年复合增速28%，归母净利润从1219 万到8257万，四年复合增速61%，高于营收增速，主要是公司半导体领域及食品领域不断切入北方华创、长江存储、海力士、雀巢、三元、完达山、康师傅等行业高端客户，并带动公司毛利率从2017年的24.88%提高到2020年的26.7%。 另外2021年Q2毛利率为25.6%，同比下降4.6个百分点主要食品包材受原材料上涨影响导致业绩有所影 响，若2021年H2原材料价格缓解，业绩有望环比改善。 图表 4：公司近四年营收、净利润及同比变化（%） 图表 5：公司近几年分业务毛利率变化（%） 二、半导体设备的卖铲工，国产替代不断推进成长 2.1 半导体设备的卖铲工，晶圆厂扩产带来百亿规模 1、高纯工艺功能及两大系统介绍 高纯洁净系统包括流体和真空两大系统。制程污染控制是指在生物医药、半导体、光电、食品饮料等产品的制造过程中，为了减少或避免由于细菌、病毒、杂质等污染因子导致的产品缺陷而采取的控制措施，包括制程设备的精密化和工艺过程的精细化等，对于半导体来说要求的材质工艺和行业应用标准更为苛刻，如一般控制微粒粒径在0.1-0.3um以下，对下游的应用系统主要分为高洁净流体管路系统、高纯真空作业系统。其中关键组件包括真空室（负压）、泵、阀、法兰、管道和管件等。 高洁净流体（半导体主要是气体）管路系统： 主要用于输送包括超纯水/气体在内的超纯工艺介质，如半导体制程需要使用包括硅烷（SiH4）、砷化氢（AsH3）等在内的特种气体，具有腐蚀性、毒性、可燃性。因此，高洁净气体管路系统在介质传输过程中的制程污染控制和安全生产起着非常重要作用。 超高真空作业系统： 主要用于以PVD、CVD及其改进方法为代表的真空镀膜工艺，薄膜材料及其制备技术的飞速发展对真空系统提出了更高的要求，真空系统不仅要获得高质量的真空度，而且在获得真空后还要导入各种各样的气体并在系统中进行反应。这些气体对纯度要求极高，而且很多气体存在高腐蚀性和剧毒，对人体危害很大，这些都对真空系统制作材料的纯度、工艺和系统性能提出了很高的要求。 2、下游晶圆厂扩产带来高速拉动，对零部件拉动约百亿规模 半导体制造工艺复杂，工艺流程涉及硅片制造、晶圆加工、封装测试，每个阶段都包含多道工艺，工艺复杂、精度要求高，整个过程要循环数十次，用到多种设备，对于高洁净材料组件，大致可分为厂务端和设备端： （1）厂务端： 公司一般与晶圆厂或者洁净室施工商对接，根据产业链调研及SEMI半导体预测，在集成电路 FAB厂生产线投资中一般厂房建设占比约为20-30%，其中洁净室包括洁净室生产系统和洁净室机电设备占比约为60%，洁净室是一个庞大复杂的综合性系统，又可分为真空气体系统、化学品供应系统、天花板系统、中央集尘系统、热能供应系统等二十七子系统，我们根据各部分功能定位、价值差异及产业链调研，核心系统如真空系统、化学品（流体）供应系统等价值占比约为20%，则对应占整体晶圆厂投资的3%。 （2）设备端： 公司一般与设备商对接，如应用到核心设备光刻机、薄膜沉积、刻蚀机等真空腔室、阀门等，其中加工设备的投资占到总资本支出的75%，我们重点分析技术壁垒较高应用较广的沉积设备和刻蚀设备占比约为25%，我们根据解析中微公司刻蚀机的直接成本为60%，原材料采购金额占比营收成本为95%，其中真空系统和气动系统类占原材料采购成比12.2%，则对应占整体晶圆厂投资的1.3%。 全球厂务+设备拉动零部件市场规模约为128亿元。 根据近期SEMI公布的最新半导体设备出货报告，2021年7月，北美半导体设备制造商出货金额为38.6亿美元，环比6月的36.9亿美元提升4.5%，同比上涨49.8%，除了再度改写新高，也已是连续7个月创新高，而展望未来，据SEMI统计，全球半导体制造商将在今年底前开始建设19座新晶圆厂，2022年再另外建设10座，SEMI总裁兼首席执行官Ajit Manocha表示，未来3年这29座晶圆厂的设备支出预计将超过1400亿美元。 由于晶圆厂投资的扩产一般在18-24个月，我们假设按照 3 年平滑，每年设备支出将近467 亿美元，我们依上预测2021年厂务端和设备端对应洁净系统市场空间约占4.3%约为128亿元。 以上为自上而下大致预测市场规模，实际上随着制程的发展，不同产品对沉积和刻蚀的工艺复杂度和成本占比会越来越高，相对应的对高纯工艺设备的质量和数量会带来远高于设备行业的增速。 制程摩尔定律演进，刻蚀对高纯材料需求大幅提升。 随着摩尔定律的发展及先进制程从7nm、5nm等推进，半导体晶圆制造尤其是刻蚀道数明显 增加，如65nm约20道刻蚀步数逐渐升级到7nm约140道刻蚀步数，刻蚀环节带来7倍的增加，由于7nm约为头发丝的万分之一，所以带来原子级的刻蚀以及对刻蚀设备的平整度提出更高要求； 另外先进制造更多要求离子干法刻蚀，需使用大量有毒、挥发性气体，极微量泄露将造成严重安全事故，即使不锈钢都不行，需要特殊的标准来做，总体随着刻蚀工艺变化高洁净材料的需求也将大幅提升。 2.2 内生外延壮大半导体业务，技术和客户优势加快国产替代 内生与外延发展半导体真空业务。 公司最早在中国台湾设立真空半导体事业部，2000年扩大规模在江苏昆山设立总部，2006年获得Valex Gas line订单，2012年获得世界知名半导体设备厂商美商应材（AMAT）的工艺认证，成为全球半导体设备龙头厂商的合格供应商； 2016年收购美国GNB获得真空阀真空腔等；2019年募集2.8亿对半导体气体项目扩产能，公司在已有产品经验的基础上加大气体半导体相关产品的研发投入，专注研发和应用超高洁净的无缝管道、无缝管件、气体接头、气体阀类等半导体气体输送整体解决方案。 募投扩产在发力气体系统。 公司产品包含真空室、泵、阀、法兰、管道等产品，属于高洁净气体系统和超高真空系统之关键组件，目前大部分应用于泛半导体设备端、小部分厂务端。 2019年公司发行可转债募集2.8亿元加码半导体行业超高洁净管阀件（主要是气体系统）生产线技改项目，完全达产后预计每年可实现年销售收入2.9亿元，净利润0.56亿元。 行业：材料属性的设备，壁垒高。 公司隶属于高洁净应用材料，其实为＂类材料特性＂的半导体设备。类材料特性主要体现在： （1）技术涉及 Know how更多： 原材料主要为高品质不锈钢，但从原材料到产成品需要经过开发设计、精密加工、液压成型、精密焊接、机电整合、内表面处理、洁净清洗与包装、检测等一系列精密工艺，国际对标半导体公司毛利率一般为35%-40%； （2）认证门槛高，客户具有黏性： 半导体对由于制程污染导致的产品报废是不能接受的，因此高洁净产品生产商对应用材料的选择非常严格和谨慎，注重应用材料的产品历史、品牌声誉、生产环境和良好记录等因素，一般来说至少经过3年左右的反复认证，不亚于其他半导体材料。 国外为主，成长空间大。 由于国外半导体工艺相对成熟且发展较早，目前主流的厂商主要以美日瑞士为主，国内厂商市场份额占比极少，根据新莱应材2020年泛半导体部分营收2.91亿，按照之前我们预计2021年全球半导体零配件市场规模约为128亿元，公司占比不足2.3%，成长空间较大。根据公司募投书，国外的企业包括日本久世Kuze、瑞士VAT、美国世伟洛克Swagelok、美国Parker派克等。 公司技术具备国际先进水平，客户覆盖全球一线厂商。 公司经过20多年的发展，核心技术达到国际先进水平公司，如拥有开发设计、精密机械加工、表面处理、精密焊接、洁净室清洗与包装等一系列核心技术，是目前国内同行业中少数拥有完整技术体系的厂商之一，符合包括SEMI、ASME BPE、3-A等一系列国际标准和规范，设备厂商开展合作如美商应材、拉姆研究、北方华创、中微半导体等；在厂务端，新莱应材面对终端客户，如海力士、中芯国际、合肥长鑫、长江存储等。 2.3 募投薄弱高纯气体系统，业绩打开新空间 募投半导体气体系统设备。2019年12月公司公告发行可转债项目募集资金2.8亿元，主要方向为应用于半导体行业的超高洁净管阀件，具体包括UHP无缝管道、UHP无缝管件、UHP气体接头、UHP气体阀类四大类。 本次募投项目产品是产品技术工艺的升级和向无缝管制造领域的延伸，尤其针对气体系统。 产能完全释放后利润或将翻倍。 根据公司公告，公司气体系统设备目前仍处于小批量生产及推广阶段，项目完全达产约2022年底，可形成年产158.4万件超高洁净管阀件项目的生产能力，预计每年可实现年销售收入 2.9亿元，净利润0.56亿元。 与公司真空系统的客户协同性。 半导体制程中均需要真空系统产品与气体系统产品来完成厂务端建设及设备端生产等。所以公司目前的真空系统半导体客户与本次募投项目之气体系统半导体客户存在重叠性，公司将围绕现有真空系统半导体客户进行募投相关产品的开发。 真空系统方面客户： 设备厂商如美商应材（AMAT）、拉姆研究（LAM）、北方华创、中微半导体、电科48所等；在厂务端，新莱应材面对终端客户，如无锡海力士、合肥长鑫、中芯国际、长江存储、华星光电、惠科等，并配合工程厂商如亚翔集成、至纯科技、中电四、正帆科技等。 主要客户有长江存储、惠科、合肥晶合、无锡华恒、德淮半导体等。 国产替代逐步推进。 目前公司的对手包括管道中的日本久世公司、威莱克等，阀门中的世伟洛克、阿博泰等，公司技术和客户基础以及性价比服务优势支撑国产替代，如公司的电解抛光工艺、气体管路焊接等已获得美商应材等全球半导体设备龙头的认证和订单，但因为新产品开发周期、产能受限、客户接受周期等因素产品尚未放量。 三、食品设备完善一体化服务能力，生物医药保持稳定 3.1 收购山东碧海，打造包材+设备一体化方案 从包装材料到灌装机等客户端延伸：随着国内外食品饮料市场规模的不断发展，相关设备投资也会得到快速的增长，新增设备投资和备件市场需求均会拉高对洁净应用材料需求。 新莱应材从创立伊始，就致力于食品行业上游高洁净应用材料的自动化、无菌化生产，如洁净管道、部件、无菌泵等，成功在业内树立了＂KL＂品牌，在业内有广泛的知名度。 2018年公司收购山东碧海公司，进而进入食品饮料类产业链下游——纸铝塑复合无菌包装材料+液态食品包装机械领域，对公司带来的影响主要有（1）实现产品从关键部件到集成设备的成功转型，向靠近客户端迈出决定性步伐；（2）打通食品上下游产业链，为新莱核心部件找渠道。 未来三年无菌包装行业复合增速6.3%。 软饮和乳制品是无菌包装的主要下游应用，根据智研咨询预测报告，在发达国家无菌包装已占整个饮料包装的65%以上且平均每年以5%-10%的速度增长，从作为无菌包装主要形式的纸铝复合无菌包装来看，我国无菌包装的应用远远低于全球平均水平，与发达国家相比差距更大，欧美发达国家人均消费达到100多包，而我国人均年消费不到50包，随着我国人民生活水平的提高，受益无菌包装下游常温奶和非碳酸饮料客户的增长，中国无菌包装市场具有可观的市场增长潜力，根据新巨丰招股说明书中测算，2015-2019年，中国无菌包装年均增长7.98%，预计未来三年年均增长率为6.32%。 目前以瑞士和美国为主，国内份额不足20%。 目前国内纸铝塑复合液态食品无菌包装纸和无菌纸盒灌装机基本被国外垄断，根据Frost&Sullivan的市场研究报告，2016年瑞典利乐、瑞士SIG康美包及美国国际纸业公司是无菌包装领域的三巨头，国内市场份额比例超过80%。 而近几年我国部分具有代表性的液态食品包装机械优势企业，通过自主研发和创新，凭借一体化配套方案能力、明显的性价比、售后服务等优势，逐步开始参与与国外厂商的市场竞争。 一体化服务能力，覆盖国内外知名企业。 在无菌包装行业，行业惯例是下游客户通常会基于自身经营发展需求，综合考量上游供应商的产品质量、价格、售后服务、包装材料的多规格性、包装材料和灌装机配套使用的稳定性等来确定供应商。 对于新莱应材目前凭借其技术优势以及＂无菌包装材料+灌装机设备＂能为下游液态食品生产企业提供从包装技术咨询到设备集成与安装、包装材料和售后服务支持等一站式服务，客户也已经拓展至国内外知名企业，如康师傅、三元、完达山、伊利、蒙牛、雀巢、可口可乐等。 3.2 生物医药覆盖优质客户，处于稳定增长 政策促进国内生物制药及上游设备稳定增长。我国是全球第二大制药市场，随着医疗改革的深入，药品的需求不断增加，厂商的资本开支加大对设备材料的需求，另外随着国内对生物医药政策如新版GMP的实施推行、优秀国产医疗设备产品遴选等，国内生物制药及设备迎来快速发展，根据前瞻产业研究院，2016-2023年我国医疗器械市场规模预计保持14.4%的年复合增长率。 具体看制药设备主要分为通用设备和专用设备，通用设备主要包括干燥设备、分离设备、提取浓缩设备、粉碎设备等，专用设备主要包括口服液产线、胶囊产线、饮片机械等。公司主要通过研发与制造符合ASME BPE标准的高洁净流体管路系统关键组件。 高端国外厂商垄断，中低端国内集中度逐渐提高。 生物医药行业对制药环境如无菌、无污染条件要求高，目前大部分被跨国厂商所垄断，如国 外的Alfa Laval 2018年收入约为134亿收入，国内企业在此领域所占市场份额较小，根据产业链调研国内部分公司95%的生物药设备都是进口的。 且从国内市场看，以低端产品为主，研发实力较弱，产品不能完全按照要求的制药机械设备企业将逐步被淘汰，国内制药设备龙头的集中度将进一步往中高端厂商集中。 公司覆盖优质大客户，保障业绩稳定增长。 公司通过持续技术创新不断满足客户的各种苛刻技术要求，目前生物医药应用材料的技术水平已接近或超过部分国外生产厂商，如公司是亚洲第一家通过ASME BPE管道管件双认证企业，在医药行业成功替代国外进口产品，填补国内空白。 同时第二代无菌隔膜阀经过公司泵阀实验室严格的寿命测试，性能优良，品质稳定。从客户角度，公司覆盖行业内药明康德、新华医疗、康恩贝等优质中高端企业，随着国产化的推进，公司业绩将迎来确定性增长。 四、盈利预测及估值 公司业绩假设与预测： 我们预测2021、2022、2023年公司营业收入分别18.74、24.87、31.79亿元；同比分别增42%、33%、28%，毛利率为25.52%、27.71%29.09%。 主要业务盈利预测及假设条件如下： 估值及预测： 我们预测2021、2022年公司营收分别为18.74、24.87亿元；同比增加42%、33%，归母净利润1.50、2.55亿元，同比增长82%、70%，对应PE分别为46、27。 综合考虑公司是国内唯一覆盖泛半导体、生物医药、食品安全三大领域的应用材料制造商，公司在半导体、食品等业务的高成长性及参考可比公司估值。 图表 22：可比公司盈利预测与估值比较（Wind一致性预测） 风险提示 原材料涨价影响。 公司食品业务涉及包材业务，可能存在原材料价格持续上涨对毛利率和利润带来持续影响。 半导体设备国产替代低于预期。 公司目前主要聚焦半导体真空和气体系统设备组件，主要对标日本久世公司、美国威莱克等，可能存在国产替代不及预期风险。 食品设备国产替代不及预期。 2018年公司2.6亿收购山东碧海公司，进而进入食品饮料类产业链下游——纸铝塑复合无菌包装材料+液态食品包装机械领域，未来将对标国外瑞士利乐实现替代，但可能存在国产替 代不及预期风险。 行业空间测算偏差风险： 本文对半导体、食品设备等市场空间测算偏差基于一定前提假设，存在实际达不到，不及预期的风险，另外投资人应充分深入了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事，盈利预测建立在一定假设条件上，存在盈利预测的假设条件不成立影响公司盈利预测和估值结论的风险，投资者应对本报告中的信息和意见独立评估判断并自行承担风险。 研报信息更新不及时风险： 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 ————————————————————— 请您关注，了解每日最新的行业分析报告！ 报告属于原作者，我们不做任何投资建议！ 获取更多精选报告请登录【远瞻智 库官网】或点击：「链接」