（报告出品方/作者： 兴业证券 赵树理 王凯丽） 1、能耗双控政策梳理 1.1 能耗政策由来已久，总体循序渐进 政策目的在于提高能源利用率，根本目的是倒逼经济高质量发展。随着中国入世后对外开放程度进一步提升，国内工业蓬勃发展，GDP快速增长，但由于此时产业结构中高耗能、高投入、高污染、低效率的重工业居多，对环境形成一定压力，缺电也问题日益突出。 尽管缺电现象经过2008年的金融危机后略有缓解，但11月中央推出＂四万亿＂投资计划后，2009年至2010年上半年经济快速恢复拉动用电增长，缺电现象再次严峻。 同时，较低的产能利用率也意味着工业结构仍存在较大优化空间，为了促使经济长远健康发展，＂十一五＂首次提出将单位国内生产总值能源消耗强度作为约束性目标，期间需降低20%左右。 政策总体循序渐进，上半年多数省份能耗双控未达标，政策趋严。 ＂十一五＂后，能耗相关政策循序渐进，＂十二五＂规划提出实施能源消费强度和消费总量双控制，即能源消费总量不超过40亿吨标煤，单位国内生产总值能耗比2010年下降16%。＂十三五＂期间要求单位GDP能耗累计降15%。 ＂十四五＂规划要求单位国内生产总值能耗和二氧化碳排放分别降低13.5%、18%。政策下取得阶段性成果，＂十一五＂期间单位国内生产总值能源消耗强度下降19.1%，完成期初目标；＂十二五＂期间下降18.4%，超额完成目标。 但＂十三五＂期间因产业结构调整放缓叠加疫情影响，GDP能耗下降13.7%，未达到既定的目标值15%。 2021年8月17日，发改委印发《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》通知，以上半年能耗强度或能源消费总量将全国30个省区分为一至三级预警，其中青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏9省（区）能耗强度不降反升，为一级预警；青海、宁夏、广西、广东、福建、云南、江苏、湖北8个省（区）能源消费总量不降反升，为一级预警。 对能耗强度不降反升的地区（地级市、州、盟），2021年暂停＂两高＂项目节能审查（国家规划布局的重大项目除外）。 9月16日，发改委印发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》通知，鼓励可再生能源使用，重点控制化石能源消费，并设立2025、2030、2035年总体目标。 1.2 造纸行业：短期影响偏中性，长期格局有望优化 地方调控措施逐步落地，多地出现限电停产。 本轮限电停产，除中央能耗控制要求外，还叠加了煤炭涨价传导下的电力紧张，多地陆续出台相应限电停产的调控措施，如云南省发布《关于坚决做好能耗双控有关工作的通知》要求加强重点行业管控，山东省日照市发布《关于有序用电的紧急预警通知》组织企业做好有序用电工作，广东省能源局和广东电网联合发布倡议书，倡议全省工、商业企业积极参与节约用电，支持配合有序用电实施。 政策影响下，造纸行业短期减产对供需格局影响不大，看好长期行业格局优化。 我们测算，本轮能耗双控政策预计对白卡纸影响最大，箱瓦纸次之，截止目前，头部纸企合计减产箱瓦纸/白卡纸/双铜纸37/19/2.7万吨，整体影响可控。中期维度，关注北方城市秋冬季用电情况，若今冬入冬早且温度低，城市供暖系统用电量的增加或导致缺电情况恶化，企业端能源管控亦恐趋严。 长期维度下，随着环保政策不断加码，尾部中小企业的落后产能或退出市场，这部分份额有望被生产效率更高的头部纸企承接，行业格局有望优化。 2、能耗双控政策对造纸行业的影响分析 2.1 废纸系：短期对龙头纸厂影响不大，中期维度政策影响有望减弱 短期来看，能耗双控政策对龙头纸厂影响不大，更多影响中小企业。相较于中小纸厂，头部纸厂有更新进的生产技术、更规范的生产管理，叠加生产上的规模优势，整体能源利用率更高，因此本轮能耗双控政策总体上对头部纸厂影响不大。 尽管9月以来，东莞金州、广东理文、广东玖龙、广东山鹰陆续发布限产停机公告，但根据公告内容，因用电政策导致的停产仅广东山鹰一家，其他3家更多是计划内的停机检修。 若将9月公布的停机计划考虑在内，预计减产箱瓦纸37万吨，占2020年总产量4863万吨的0.8%，整体减产规模不大，供给冲击可控。 相较于箱板纸，预计瓦楞纸的供给影响更大。 相比于箱板纸CR4的50%，瓦楞纸CR4仅22%，意味着约70%的总产能由中小企业承担，而本轮能耗双控对中小企业的影响更大，因此瓦楞纸或受到更大的供给冲击。 产能集中的主要省份大多地处南方，入秋后用电压力有望缓解。 箱板纸的产能主要集中在广东、山东、江苏、福建、安徽五省，合计约占2020年总产能的58%，其中广东、江苏、福建为源消费总量/能耗强度一级预警省份；瓦楞纸的产能主要集中在广东、山东、江苏、湖北、浙江五省，合计占2020年总产能的比值约59%，其中广东、江苏、湖北为源消费总量/能耗强度一级预警省份。 这些省份里南方省份居多，随着入秋后天气转凉，夏季用电压力有望得到缓解。 本轮纸厂涨价多为成本端压力传导，长期维度看，能耗双控政策有望推动行业格局优化。 9月24日，山鹰纸业发布涨价公告，涉及所有包装纸，累计涨幅100-300元；9月25日，玖龙所有基地官宣涨价，涨价幅度100元，根据公告内容，本轮涨价的主要原因除能耗双控影响，更多来自废纸、煤炭、海运成本的上涨压力，年初至今，国废均价上涨6%，动力煤期货价格涨幅高达91%。 长期维度来看，随着环保要求的不断加码，中小企业的发展预计持续受到制约，头部公司有望持续获得更大的市场份额。 2.2 木浆系：白卡纸受冲击更大，但纸价压力来自供需两端 短期来看，能耗双控政策对白卡纸供给端影响最大，但因纸厂库存水平较高，对冲部分供给下滑，整体供需结构变化不大。 由于白卡纸产能主要集中的山东等省缺电形势严峻，因此白卡纸供给端受冲击更大。 9月以来，万国太阳、博汇纸业、金东纸业、晨鸣纸业相继发布限产停机公告，预计合计减产白卡纸19万吨、铜版纸2.7万吨，以2020年白卡纸/双铜纸总产量903/513万吨计算，减产比例为2.2%/0.5%。 8月白卡纸的社会/企业库存为130/89万吨，同比变动-1.5%/+19.4%；双铜纸的社会/企业库存为148/52万吨，同比变动+41%/+45.1%，整体库存量处于较高水平。 尽管白卡纸受能耗双控政策影响更大，但短期少量减产不影响整体供需格局。 白卡纸需求未见旺季行情，短期纸价难言反弹。 白卡纸的下游需求中以居民消费为主，8月社零总量同比仅微增3%，增速较6、7月进一步收窄，整体旺季行情尚未开启。 8 月白卡纸社会/企业库存分别为130/89万吨，社会库存与往年差别不大，但企业库存明显高于往年同期的库存水平，两者之间的差异预示着白卡纸下游需求景气度不高，中间商和终端提货意愿不强，造成企业端库存高企，短期纸价难以通过减产提升。 长期来看，白卡纸及铜版纸行业集中度高，环保政策趋严下中小企业产能的缓慢退出影响有限。 2020年，白卡纸/铜版纸CR4高达66%/80%，长维度下，随着环保政策逐渐加码，尾部中小企业的产能有望出清，但由于行业集中度本身处于较高水平，头部纸企能抢占的份额有限。 3、箱板瓦楞纸龙头山鹰国际、文化纸龙头太阳纸业 3.1 山鹰国际：产能稳步扩张+吨净利持续改善，业绩拐点已至 山鹰国际是箱板瓦楞纸领军企业，产业链布局完善。 目前公司在安徽马鞍山、浙江嘉兴、福建漳州、湖北荆州、广东肇庆建有五大造纸基地，截至2021年6月底共有落地产能约600万吨，位列行业前三；公司包装板块企业布局于沿江沿海经济发达地区，年产量超过19亿平方米，位居中国第二。聚焦主业+剥离融资租赁+北欧纸业上市，估值压制因素有望逐步解除。 短期逻辑—纸价上行带动吨净利提升： 供给端，能耗双控政策带来行业的限停产及海外经济持续修复，供给压力有望减弱；需求端，四季度消费旺季纸价有望上行，利好公司业绩增长。 长期逻辑—产能扩张&格局优化驱动量价齐升： 责任考核指标2021至2025年年化业绩增速15%，2025年利润目标31.5亿，利润增长弹性主要来源于行业格局优化带来的低端箱板纸吨净利提升以及产能释放（未来 5 年有接近400万吨新增产能），增长确定性较强。 3.2 太阳纸业：＂林浆纸一体化＂成本优势明显，新增产能支撑业绩增长 公司成本优势显著，多品类布局平滑周期波动。 公司吨纸成本显著低于同行，木浆自给率的提升将进一步释放低成本红利，降低产品原材料成本。截至2020年末，公司浆纸产能为757吨，其中造纸产能449万吨，浆产能308万吨。随着公司老挝、兖州、广西北海三大基地相关项目的逐步投产，预计公司未来浆纸总产能将突破1000万吨，公司核心竞争力将持续增强。 短期—产能扩张带来业绩确定性增长。 随着20年年底45万吨文化纸及21年年底55万吨文化纸（吨盈利保守估计600元/吨）及明年一季度老挝80万吨箱板纸（吨盈利估计100美金/吨）投产，预计可以贡献约8亿净利润，叠加原有产品及溶解浆盈利能力好转，预计明年净利润可达35亿。20年Q2是盈利低点，考虑到四季度为教辅教材旺季，预计业绩增速提升明显，看好Q4行情。 长期—集中度提升以及林浆纸一体化增强抗周期能力。 从集中度角度看，目前除了白卡纸CR3超过90%、铜版纸CR4超过90%外，箱板纸和双胶纸的集中度还很低，其中CR4约55%，双胶纸CR4约40%，随着公司双胶纸及箱板纸产能投放，及一体化带来的成本优势增强，预计市占率可以进一步提升，进而增强大企业的话语权；从林浆纸一体化的角度看，老挝林地资源逐步释放，公司在制浆方面的成本红利会更加明显，能够增强企业的抗周期能力。 风险提示： 1 疫情恶化： 疫情恶化会使得全球生产及消费受到负面影响，各国经济恢复进程或慢于预期。 2 纸价上涨不及预期： 纸价上涨一方面影响公司的吨净利，另一方面也预示行业景气度。如果纸价不能如预期中继续上涨，公司吨净利会受压制，存在业绩增速放缓的风险。 3 产能投放不及预期： 公司未来业绩的增长一方面依赖于吨净利的改善，另一方面也来源于新增产能的投放，若新增产能不能如期达产，公司业绩增长或不及预期。 ————————————————————— 请您关注，了解每日最新的行业分析报告！ 报告属于原作者，我们不做任何投资建议！ 获取更多精选报告请登录【远瞻智 库官网】或点击：「链接」