海天酱油率先涨价，李锦记等紧随提价，调味品行业能否走出低谷

　　（报告出品方/作者：国联证券 陈梦瑶） 事件：
　　10月12日晚间，海天味业公告称由于主要原料、运输、能源等成本持续上行，公司决定对酱油、蚝油、酱料等部分产品的出厂价格提价3%～7%不等，新价格将于2021年10月25日开始实施。
　　1 海天提价落地，行业盈利改善在望
　　1.1 复盘历史：龙头先行提价，行业公司随后跟进
　　复盘调味品行业公司提价历史，我们认为此次海天先行提价，调味品行业其他公司预计将跟随提价。
　　海天味业：海天引领酱油行业提价。
　　公司自2008年至今提价5次，间隔在2年左右，上次提价在2017年。
　　其中2008、2010、2017年为被动提价，主要由于原料成本压力，为应对毛利率下行做出提价。2012、2014年公司在景气度向上时顺势提价。
　　中炬高新：
　　公司自2008年至今提价5次，其中2008、2014年保持与海天基本相同的提价步调，2011、2013、2017年较海天延后 3-10个月提价。
　　李锦记：
　　2008、2012年均保持和海天接近的时间提价。
　　千禾味业：
　　2017年与酱油第二梯队公司同步提价。
　　1.2 提价带动公司短期业绩改善
　　梳理行业内公司提价后业绩表现，除2014年外，提价均对公司短期盈利能力有所改善。从提价后半年的毛利率、净利率维度看，各公司提价均对毛利率、净利率水平有正向提振。
　　海天味业：
　　2012、2017年提价较为成功，提价后净利润增速有显著改善。2012、2013年净利润增速分别为26.35%/33.03%。2016、2017净利润增速分别为13.29%/24.21%。
　　2010年提价效果一般，毛利率、净利率小幅回升。
　　2009-2011年公司毛利率分别为38.44%/32.99%/35.90%，净利率分别为19.58%/14.76%/15.69%。毛利率净利率都有小幅回升，但均未回到提价前一年水平。
　　2014年提价后营收、净利润增速下滑，2014、2015营收增速分别为16.84%/15.05%。
　　净利润增速分别为30.09%/20.08%，提价影响公司业绩增速；期间毛利率、净利率分别提升1.54pct/0.93pct。
　　中炬高新：
　　2013年提价较为成功，2013年提价后当期营收、净利润增速分别升至32.14%/80.01%。
　　2014年底提价失败，2015营收和净利润增速下滑，其中净利润增速转负，为-6.34%。
　　千禾味业：
　　2017年提价成功，2018年净利润增速从2017年的43.93%升至66.61%，毛利率、净利率分别提升2.41pct/7.33pct。
　　恒顺醋业：
　　2014、2016提价均提振净利润增速。2014年初公司提价后，2014、2015年净利润增速分别为94.34%/193.38%.2016年10月提价后，2016、2017年净利润增速分别为-29.18%/66.45%。
　　综合来看，行业整体毛利率在2008年-2020年处于波动上行，历次提价仅对营收、净利润、毛利率等有短期刺激。
　　其中逆市提价（由于原料成本提价）后的毛利率、净利率回升均需1-2年。
　　2010年酱油因成本上行提价后，海天毛利率、净利率回升至2009年水平用时2年左右。
　　2 上游成本压力较高，下游提价基础稍显薄弱
　　2.1 上游成本：原料价格持续上行，向下传导能力较差
　　调味品行业多次提价的主要原因为原材料上涨导致的成本上行，公司为改善盈利能力对产品提价。
　　2020年至今，各类全球大宗商品价格持续上涨，其中玉米、豆粕、大豆、棕榈油等食品饮料行业主要原材料价格年内均出现较大幅度上涨，而原材料价格波动对调味品行业的影响也均在上半年业绩表现中体现，行业公司普遍出现利润下滑的情况。
　　从酱油行业看，在生产中成本占比最大的大豆、豆粕2021年9月价格较2019年12月分别上涨35.78%、26.18%。同时，主要的包装材料瓦楞纸涨幅也达到21.37%。
　　此前，2008、2012年提价主要由于大豆豆粕涨价，2017年提价主要由于包装材料瓦楞纸涨价。
　　当前，大豆价格超越2013年水平，瓦楞纸接近17年提价前半年水平。上游成本端压力高涨，调味品公司通过提价转移成本压力的需求逐渐提升。
　　同时，受到到7、8月散发性疫情影响，PPI与CPI剪刀差小幅扩大，使价格上涨停滞在生产端难以向消费端传递，中游制造企业利润受到挤压。
　　2.2 下游需求：库存、餐饮数据较差，提价基础稍显薄弱
　　截止2021年上半年，行业存货周转率未见显著好转。仅天味食品库存周转率有所回升，其他调味品公司均属于下行趋势。
　　根据10月终端走访反馈，9月调味品动销相对7-8月有所好转，预计此次海天提价带动下，公司库存有望向下游传导。餐饮收入增速Q3转负。
　　2021年上半年社零总额持续修复，其中餐饮收入由于去年基数低，同比大幅上涨，增速均超20%。
　　若剔除疫情影响，21年6月社零总额与餐饮收入较2019年同期分别增长11%和5%，但餐饮收入在2021年6月后增速持续下滑，在7月转负。
　　综合宏观和行业情况，我们认为海天此次提价基础较前5次稍显薄弱，对比同为受成本压力提价的2008、2010和2017年，公司此次处境与2008年较为接近。
　　我们认为行业内其他公司提价需求同样迫切，在海天率先提价前提下，中炬、千禾等有望与 2008年类似快速跟进提价。
　　图表 9：调味品公司库存周转率未见显著好转 图表 10：餐饮消费需求恢复缓慢
　　3 报告总结
　　调味品板块短期压力来自原料价上行+社区团购冲击原有价格体系，同时宏观需求增速放缓，餐饮消费增速疲软，行业内公司难以通过提价来转移成本压力。
　　我们认为此次海天提价将打破僵局，带动行业整体价格上移，在转移成本压力的同时，重新 梳理价格体系。根据历史数据看，调味品公司短期业绩有望获得提振。
　　4 风险提示
　　食品安全的风险：
　　食品安全是行业发展根基。如果行业公司发生重大食品安全问题，其将会影响整个行业发展进程、公司自身品牌形象以及消费者信心。
　　渠道恢复不及预期风险：
　　商超、餐饮等传统流通渠道是调味品行业重要销售渠道，上半年受社区团购冲击、散发性疫情影响增速不及预期，下半年恢复不及预期将导致公司盈利能力下滑。
　　原材料价格上行的风险：
　　原材料、包装材料等主要营业成本继续上行将导致公司盈利能力下滑。
　　提价后销量不及预期的风险：
　　提价后需要时间稳固价盘，如销量不及预期可能导致价盘混乱、提价失败。
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