（报告出品方/作者： 东方证券 刘洋 ）1 华峰铝业：立足铝热传输材料，驶入新能源＂蓝海＂快车道 1.1 公司简介：铝热传输材料行业龙头，产品主要应用于汽车 市场以汽配铝热传输材料起家，向新能源汽车电池料延伸。 公司的主打产品——钎焊式热交换器的铝板带箔，是铝轧制材行业的细分领域，是一种附加值较高的深加工铝轧制材，下游为热传导装置、器具或零部件，主要用于交通运输等下游行业热交换系统的制造。 公司目前还拥有少量电池料和冲压件产能，电池料包括新能源电池热管理系统用的铝材料、硬壳电池壳材料、软包电池铝塑膜用铝箔料及电池正极箔料等。 冲压件主要用于制造汽车冷却设备的结构件，为下游配套的衍生产品。 公司铝热传输材料自2018年以来市占率位于国内首位。 根据中国有色金属加工工业协会数据显示，2015-2017年公司铝热传输复合材料位居国内前 2，2018年铝热传输材料市占位于全国第一，并且公司产能和产销自2018年以来持续提升，而其他主要竞争对手未发生明显变化，预计公司龙头地位持续巩固。 新能源汽车发展快速，公司切入电池用铝料蓝海市场。 公司自2014年开始新能源车电池料的小批量生产，产品已用于电池壳体、电池盖板、防爆阀、电池外壳等，由于尚处于市场开拓期，加工费平均水平暂低于铝热传输材料。 产能方面，截至2019年电池料产能约1.6万吨，公司在建的重庆20万吨产能项目中，规划了 2.5万吨新能源电池材料产线，主要的产品是附加值较高的汽车电池正极箔料以及铝塑膜，项目达产后将进一步丰富公司新能源产品线，优化产品结构。 1.2 股权结构：国内新材料领军企业华峰集团核心子公司 股权结构：国内新材料领军企业华峰集团核心子公司，尤小平通过持有华峰集团79.63%股权为公司的实际控制人。 公司控股股东为国内新材料领军企业华峰集团，持有公司55.14%股权，华峰铝业也成为华峰集团第三家 A 股上市公司。 尤小平通过持有华峰集团 79.63%股权为公司的实际控制人。平阳诚朴投资合伙企业为第二大股东，持股比例12.02%。 2013年，日本轻金属株式会社也曾经成为公司股东，但后于2017年退出。 1.3 财务分析：近四年营收和净利润年增速分别为16%、10% ①规模：2020年铝板带箔产能约 20 万吨，营收和净利润分别为41、2.3亿元 近四年营收和扣非归母净利润年增速分别约16%、10%，2021年营收和净利或超50、4亿元。 2016-2020年，公司营收从22.3亿元增长到了40.7亿元，CAGR为16.2%，扣非归母净利也 从1.6亿元增长到了2.3亿元，CAGR达10.1%，公司营收与利润保持快速增长，主要为公司产 能逐步释放，销量快速增长所致。 2021上半年，公司实现营收31.1亿元，同比增加82.7%，实现扣非归母净利2.3亿元，同比增长200%，主要系报告期内下游汽车行业及车用新能源电池行业的发展所带来的市场旺盛需求，同时去年新冠疫情对行业的影响，基数较低。 产能利用率维持高位，重庆华峰产能进入释放期，公司 22-23 年铝板带箔产能有望在20年基础上增加约30%。 2020年9月，公司于 A 股上市募集9.2亿元资金用于建设重庆华峰＂年产20万吨铝板带箔项目＂，其中17.5万吨用于扩大本公司铝热传输材料等原有产品的生产规模，2.5万吨用于新增产品种类。 目前重庆基地产能已经开始释放，根据公司9月投资者问答回复，预计1- 2年左右的时间可以实现全部达产。 结合公司上海基地14万吨产能，届时公司铝板带箔产能将达34万吨，内生增长动力十足。 ②业务拆分：铝热传输复合料在营收、毛利占比分别为约60%、80% 营收构成：铝热传输材料复合料占比60%，为公司主要收入来源，汽车行业为公司产品核心终端应用领域。 2020年，按产品来看，公司铝热传输复合料、非复合料、新能源汽车用电池料和冲压件营收占比分别为61.0%、28.5%、3.1%、0.5%；按终端应用领域来看2019年交通运输、空调(行业)、电力电子、机械设备营收占比分别为82.07%、4.29%、3.77%、1.41%，汽车行业为公司产品核心终端应用领域，占比超过80%，且呈上升趋势。 毛利构成：铝热传输复合材料毛利率高达20%，是公司主要的利润来源，毛利占比维持在80%左右。 从毛利率来看，铝热传输复合材料毛利率最高，2016-2020年，公司铝热传输复合材料毛利率维持在20%以上，但受车市低迷以及疫情的拖累，毛利率下降趋势较为明显，2020年铝热传输复合材料毛利率为20.1%，较2016年下降了6.4个百分点。 铝热传输材料复合料为公司主要的利润来源，2020年，铝热传输材料复合料毛利润占主营业务比77.7%。 地区构成：产品定位高端市场，国际市场营收占比30%以上。 公司生产的铝板带箔质量优秀，正不断向国外出口，出口国遍布德国、日本等汽车制造强国和全世界其他国家，2016-2019出口占比稳定在33-36%之间。2020年，公司国外营收占比为 31%，较过去三年有所下滑主要系疫情影响。2 核心优势：管理高效、研发创新、龙头客户、成本下移 2.1 管理：精益生产，严控质量，助力突围高端市场 铝热传输材料不同于普通铝压延材，性能要求严格，定制化属性强，产品附加值高。根据公司招股说明书披露，铝热传输复合材料以 7 系、8 系牌号为主，加工精度和质量要求较高，并且针对不同客户、同一客户的不同车型，产品需求均有一定差异，生产具有小批量、多批次、多规格的特点。而普通铝板基材技术门槛较低，具有一定规模的铝加工企业都可大批量生产，产品竞争激烈，加工费较低。 根据公司投资者交流纪要显示，公司目前合金品种已多达400余种，可定制产品规格达一万余种，能够满足不同行业、不同客户的多元化需求，可见公司生产计划和库存管理水平较高。汽车用热交换用铝板带箔材的产品，客户具有严格的质量要求。 公司的铝热传输材料主要是面向汽车发动机中水箱、空调、冷凝器、蒸发器等散热系统。而汽车行业的特殊性决定了客户对产品质量的要求非常严格。 通常需要经历送样评审——样品试样——小批量订货——批量供货的周期，根据公司披露这个认证周期通常为1-2年。 尤其是在日本、欧洲等对质量要求特别高的区域，认证周期甚至需要2-3年，期间出现任何的产品质量问题都可能导致前功尽弃，并且很难再次打入。 铝热传输材料一般成品率较低，差别主要在于过程控制，1PCT的成品率变化会带来巨额成本变动。 根据王祝堂2005年于《轻合金加工技术》发表的一文《汽车热交换器用铝板带箔》所述，生产三层复合轧制材料不但废料多，这类材料的综合成品率通常为61%左右。 即使是国内铝热传输材料起步较早的银邦股份，也曾因新建的产线成品率较低而受挫，其 IPO 募投的新产线设备调试和工艺摸索周期大幅超过预期，根据银邦股份年报显示，其成品率从2013年的60%下降至2015年的50%，按照银邦股份的产量规模，每一个百分点的成品率变化将导致约1000万总成本变化。 强化现场管理和质量把控，奠定企业发展基础。 公司通过强化现场管理和严格的质量把控，解决上述车用铝热传输行业整体面临的共性问题。如将产品质量与绩效激励挂钩，把质量立企贯穿生产经营各个方面；实施工序质量确认制度杜绝不合格品的流转，从而提升成品率。 公司也因此在业内快速打开知名度和美誉度，公司2010年四季度开始正式运营，2013年产量即达4.5万吨，营收突破10亿元，并成功打入国际知名OEM配套客户龙头企业，成为行业中发展最快的企业。 2.2 研发：重视研发和人才储备，提高产品技术含量 研发投入持续加强，拥有较强人才储备。公司较为重视新技术的开发，2021年上半年研发费用达1.35亿元，同比增长100%，研发费用率为 5.4%，处于同业较高水平。 公司拥有一支科技骨干队伍，包括中高级工程师、技师 70 余名，外国技术专家 5 名，长期从事铝板带箔研发的资深材料研究人员和工艺技术开发人员 50 人，根据其招股说明书披露，其几名核心技术人员均来自萨帕（即现在的格朗吉斯）、乳源东阳（东阳光与日本株式会社 UJAC 的合资企业）等该领域的老牌企业。 此外为保证持续研发能力，公司联合上海交通大学材料科学与工程学院，共同建立了＂上海交大—华峰铝业联合实验室＂。 并以微电子材料与技术研究所、材料科学与工程学院公共测试平台、交大分析测试中心为技术研究基地，对铝合金新材料、新工艺、新应用进行技术储备，增强自身在高端铝轧制材方面研究和开发的实力。 据21年中报披露，公司及下属子公司累计拥有授权专利47项，其中发明专利17项，实用新型专利30项。 立足铝压延材领域，围绕行业发展热点和方向，开发新能源车用电池用的系列相关材料。 除了做大做强铝热传输材料领域，公司敏锐地察觉新能源汽车带来的铝板带箔需求市场巨大，较早地开始新能源电池料的研发。 根据公司披露的2021年9月投资者交流纪要，其铝塑膜正在逐渐上量，电池正极箔材料目前还在验证和小批量试产中。较强的研发创新，有望为公司持续获得新的利润增长点。 2.3 品牌：率先进入头部客户供应链，树立标杆效益 公司率先进入世界汽车系统零部件厂商供应链，建立标杆效应。根据公司招股说明书披露，公司上市前即已成为日本电装株式会社、马勒集团、汉拿集团、三花智控、银轮股份、长城汽车的供应商，其中日本电装、马勒集团和汉拿集团为世界级整车热管理供应商，根据各公司热管理业务营收测算，该三家公司在2020年约占全球热管理市场约 47%的份额。 对比国内同行如银邦股份、潍坊三元、南通恒秀，公司虽然进入铝热传输行业较晚，但在大客户开发上先发制人，凭借较强的产品和技术实力，率先树立起品牌效应。 品牌效应带动公司产品售价更高。 一般海外大客户的产品售价更高，根据公司招股说明书披露，2017-2019年公司对马勒、汉拿的复合料和非复合料销售单价均明显高于其国内主要客户，如三花控股、银轮股份等。 对比同行银邦股份，公司产品售价也明显更高： 2.4 成本：重庆新建20万吨产能，成本优势凸显 从成本构成来看，原材料是公司铝板带箔最主要的成本来源。2020年公司铝产品中，原材料成本占比83.27%，为最主要的成本来源，燃动力占比 4.5%，人工成本占比3.85%、制造费用占比8.39%，其中公司生产所需的主要原材料为铝锭及其他合金，生产所需的主要能源为天然气、电力、水。 布局重庆＂年产 20 万吨铝板带箔项目＂，充分利用重庆地区的区位优势，降低原材料运输和燃料成本，缓解全国人工成本上涨压力。重庆较上海燃气、人工和土地等成本更低，据 wind 数据显示，重庆天然气(工业)市场价主流价仅为 2.33 元/立方米，仅为上海的63%，处于全国较低水平。电价也较上海平均低 15%。 不仅如此，重庆距离广西和云南等电解铝生产大省距离较近，采购运输成本有望降低。 2017 年以来公司单位燃料和制造费用显著下降。 2017-2020 年，公司单位燃料动力成本不断下降，已从 1 元/千克降低到了 0.71 元/kg，单位制造费用也从 1.55 元/kg 降低到了 1.33/kg。 3 成长空间：铝热传输产能与需求同步扩容，进军电池料开辟第二增长曲线 3.1 铝热传输材料：BEV 单车需求量约为 ICE 的两倍，产能扩张享受新能源红利 3.1.1 需求： 新能源汽车拉动铝热传输材料需求提升，2025 年汽车市场规模或达147万吨随着汽车电气化升级，热管理领域新生零部件迎来增量市场，纯电动车铝热传输材料用量约为内燃机的两倍。传统车热管理系统包含动力系统热管理（发动机、变速箱）以及驾驶舱空调系统； 新能源车的热管理则包含电池热管理、汽车空调系统、电驱动及电子功率件冷却系统。与传统燃油车相比，新能源汽车热管理系统减少了发动机热管理所需的油冷器、中冷器等，但新增了电池冷却板、电池冷却器等部件。 结合 CM 公司发布的《2016-2030年中国汽车行业铝需求评估报告》，以及公司披露的 2021 年 9 月投资者调研纪要，传统燃油汽车（ICE）热交换用铝约 10kg，纯电动汽车（BEV）热交换用铝约为 20kg。 预计2025年全球汽车产量近一亿辆，新能源汽车产量将达2000万辆，新车铝热传输材料需求 或达 118 万吨。 根据 Statista 统计数据显示，2019年全球汽车产量9200万辆，2020年受疫情影响全球汽车产量大幅下降15.2%至7800万辆。 根据 AlixPartners 的预计，全球轻型汽车销量或在23年恢复至疫情前水平，在25年恢复至峰值，中国21-25年轻型汽车销量年复合增速或在3%。 参考该假设，2025年全球汽车产销量或达9792万辆。 据东方证券研究所新能源汽车产业链团队2021年6月1日发布的《新能源驱动电机：老赛道孕育新确定性，聚焦电机或大有可为》做出的预测，2020-2025年全球新能源汽车产能年复合增长率将达 45%，2025 年全球新能源汽车产量将为2000万辆。 按照上述 ICE 和 BEV 单车铝热传输用量数据可测算出，2025年全球汽车用铝热传输材料需求或达118万吨（不考虑汽车后市场）。 除了新车制造，汽车售后配件市场空间也巨大。 根据银邦股份招股说明书披露，配件市场中最主要的是水箱和冷凝器在所有热交换系统中属于汽车易损件。 一般水箱的寿命为 5 年，在沙漠、寒冷地区的使用寿命甚至往往只有 1 年，假设每年全球有 5%的汽车需要更换水箱，平均每个水箱使用铝合金复合材料的重量为 2.77 千克。 跟水箱相比，冷凝器的使用寿命要长一些，但是由于冷凝器位于车头的最前端，车辆受冲击时最容易受损的就是冷凝器，全球每年有1%的汽车需要更换冷凝器，平均每个冷凝器使用铝合金复合材料的重量为2.5千克。 按全球汽车保有量15.0亿辆计算（国际汽车制造商协会数据显示2018年全球汽车保有量为14.2亿，假设年报废率3%，结合汽车产销量数据测算），每年的水箱、冷凝器维修市场带来的铝热传输复合材料需求量约为25万吨。 而我国汽车零部件售后市场已经成为世界性的工厂，承接了绝大部分的全球汽车零部件维修业务，汽车后市场对铝热传输材料的需求同样广阔。 预计2020-2025年汽车铝热传输材料需求量年复合增速约6.8%。 3.1.2 市场格局：10 万吨以上企业约 3 家，公司国内市占第一，即将成为全球第一 华峰铝业市占全国第一，产能利用率远高国内同行。目前涉及铝热传输材料生产与销售的企业主要为华峰铝业、银邦铝业、常铝股份等国内企业以及格朗吉斯、奥科宁克、株式会社 UACJ 等。 其中银邦股份2019年铝热传输材料产能为15万吨，与公司当年16万吨产能接近，但产量远低于公司的16万吨，为9万吨。 奥克宁、乳源精箔（日本株式会社 UJAC 和东阳光的合资公司）国内产能规模较小，目前公司在国内的主要竞争对手为瑞典企业格朗吉斯，中国产能约12万吨，2017年全球铝热传输销量约20万吨。 未来随着重庆项目的投产，公司有望超越格朗吉斯成为全球铝热传输行业龙头，充分享受到新能源汽车的热管理需求红利。 3.2 电池料：电池箔和铝塑膜附加值高，业务占比有望持续提升 立足铝压延材，切入新能源汽车动力电池用铝市场。 公司电池料包括电池壳、电池箔、铝塑膜等高附加值产品，电池料与铝热传输材料产能之间可部分相互切换，随着产品研发的成熟和新能源汽车的蓬勃发展，电池料业务占比有望提升。 部分电池料已开始量产，毛利率有望进一步上行。 目前电池壳料已开始批量生产，并已经成功进入三星集团、松下集团供应链体系内，铝塑膜正在逐渐上量，电池正极箔材料目前还在验证和小批量试产中。 电池料2020年毛利率仍处较低水平，但呈逐年上行趋势，未来随着市场的开拓、规模效应和成品率的提升，电池料业务毛利率有望进一步上行。电池箔和铝塑膜产品附加值高，公司产品结构有望进一步优化。 根据鼎胜新材公告，其电池箔业务2020年单吨售价为约2.7万元/吨，根据当年铝锭价格可推断出加工费约为1.4万元/吨，高于公司当前复合热传输材料的加工费（约8000-9000元/吨），毛利率高达27%。 铝塑膜方面，根据南山铝业披露，铝塑膜加工费尽管略低于电池箔加工费，但由于其加工成本也较低，所以其毛利率在30%以上，也高于公司现有业务的盈利水平。盈利预测与报告总结 盈利预测 我们对公司2021-2023年盈利预测做如下假设： 1) 随着募投项目的投产，预计21-23年铝热传输复合料和非复合料销量均同比分别增长 30%、29%、6%，电池料销量同比分别增长65%、117%、15%。 公司产品定价采用＂铝锭+加工费＂加成法，公司原材料成本占主营业务成本约85%，主要为铝锭，21年初以来均价为1.78万元/吨，下半年全球需求共振将边际减弱，全年铝锭均价预计维持在当前水平。 我们认为未来两年电解铝新增供给有限，预计铝价将维持高位，因此假设21-23年铝锭价格分别为1.78、2.00、1.80万元/吨，同比增速或达25%、12%、-10%，不含税价即1.60、1.77、1.59万元/吨。 加工费方面，2021年铝材加工受需求共振景气持续向上，因此假设铝板带加工费在2020年基础上调约1100元/吨，达8300元/吨，略高于2019年约8100元/吨的水平。 考虑 到新能源汽车的快速发展将带动产品附加值进一步提升，预计2022年加工费在2021年基础上增加约200元/吨，2023年预计与2022年持平。 综上，预计21-23年公司营业收入同比增速或达62%、44%、-1%。 2) 公司21-23年毛利率分别为17.9%、17.9%、18.7%，吨毛利分别为4,544、4,860、4,786 元/吨，同比增速达37%、7%、-2%，2021 年吨毛利增加约1200元/吨，主要基于加工 费触底反弹上调约1100元/吨的假设，剩余部分主要考虑重庆工厂带来的成本下降和电 池料、冲压件毛利率提升的影响； 3) 公司21-23年销售费用率为0.61%、0.58%、0.58%，管理费用率为1.51%、1.42%、 1.43%，财务费用率为2.06%、2.03%、1.98%，21-23年研发费用率假设为4.85%、 4.81%、4.81%。 4) 公司21-23年的所得税率参考2020年水平，假设均为8.5%。 报告总结 我们预测公司21-23年EPS为0.50、0.74、0.86元。 选取汽车及新能源用铝箔加工企业南山铝业、鼎胜新材，铝塑膜量产企业紫江企业、明冠新材作为可比公司进行估值，根据可比公司2021年28X估值，给予公司14.10元目标价。 风险提示 重庆工厂产能释放不及预期： 如重庆工厂产能释放进度或产销量不及预期，则存在对公司的规模和盈利水平产生不利影响的风险。 铝热传输材料加工费不及预期： 如客户拓展或下游汽车景气度不及预期，则存在公司加工费下滑的风险。 宏观经济增速放缓： 若国内宏观经济增速发生较大波动，或导致下游需求不及预期，则公司产品需求或将受到较大影响，存在对公司的盈利水平产生不利影响的风险。 全球疫情反复风险： 若全球疫情反复，则公司产品需求和原材料供应或将受到较大影响，存在对公司的盈利水平产生不利影响的风险。 ————————————————————— 请您关注，了解每日最新的行业分析报告！ 报告属于原作者，我们不做任何投资建议！ 如有侵权，请私信删除，谢谢！ 获取更多精选报告请登录【远瞻智 库官网】或点击：「链接」