复工复产后的上海，房地产市场正随着初夏的到来涌起热浪。
6月8日，上海市虹口区大热楼盘——瑞虹新城瑧庭开启线上选购，1534组客户参与摇号，当天609套房源被抢购一空，地产销售们在朋友圈刷起了“恭贺售罄”的消息。
热浪的背后，是地产行业支持政策频频出台。今年以来，在“稳增长”的政策基调之下，围绕激活房地产的各项政策陆续出台，一方面，不少地区放松了购房资格相关门槛，另一方面资金端有加大范围的放松迹象。
多管齐下的政策落地之后，房地产市场能否率先复苏，收复疫情以来的“失地”？我们溯源而上，从房企融资端去寻求真相。
地产融资“窗口期”来了？
政策面的回暖从今年初就开始了。
今年2月，上海地区金融监管部门召集银行开会进行窗口指导，要求支持房贷、开发贷的占比和增速。具体要求包括：月末房贷增速不低于各项贷款增速，月末房贷余额不低于去年同期；开发贷增量不能为负；按月监测，未落实的银行将进行约谈。
有房企立即感受到了暖意。一家中小型房地产公司管理人员对21世纪经济报道记者称，去年对房地产公司有“三道红线”（红线一：剔除预收款的资产负债率不得大于70%；红线二：净负债率不得大于100%；红线三：现金短债比不得小于1倍）的要求，贷款额度也实行“双控”，即控制房地产企业贷款和个人住房贷款额度和比例，对于房地产开发贷放款都是2个月起步。而今年额度有所放开，并且只要资料齐全，一两周就能放款。
“只是正准备施展拳脚，又遇上了疫情，还没来得及操作。”上述人士称。
一家国企房地产人士告诉记者，目前确实能感受到融资环境有所放松，比如公司债原来只能限定用途，现在是对符合条件的央国企有窗口期指导，批文额度下可以变更募集资金用途，新增部分债券用于股份回购、补充流动资金、项目建设或并购等。“我们也在评估资金需求，看看能否抓住窗口期发债。”
5月15日，市场再度迎来一条适用于全国范围的调整政策，首套房贷利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点。调整前，首套房贷利率下限为相应期限贷款市场报价利率LPR。
随后，5月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率显示：1年期LPR为3.7%，5年期以上LPR为4.45%。相比上月，1年期LPR保持不变，5年期以上LPR下降15BP。这意味着存量房贷利率也将迎来下调。相关政策发布之后，各地区的银行迅速开始执行新政策。
5月23日，人民银行、银保监会召开主要金融机构货币信贷形势分析会，央行还同步召开了全系统货币信贷形势分析会。对公方面，按照相关监管要求，重点从扩增量、稳存量两方面引导金融机构全力以赴加大贷款投放力度，加大对经济的支持力度。
从大型银行总行的角度来看，各家银行纷纷在执行相应的新政策，多家银行陆续下发贷款“应放尽放、保持增量”的通知。针对房地产行业的贷款政策也有相应调整。
比如，浦发银行副行长王新浩在5月27日的业绩沟通会上表示，2022年将优化和完善房地产客户准入管理细则，拓宽房地产一类客户名单，新增百强县展业区域，客户准入环节适度前置，提高融资个性化方案的容忍度。
地产商：目前只收到了“止疼药”
21世纪经济报道记者采访了多家开发商人士，总体而言，预期并未有显著反转，对截至目前相关政策的效果持保守和观望态度。去年以来，萦绕在地产行业的裁员乌云仍未散去。
一家上市民营企业地产板块融资负责人告诉记者，公司本身有主业支撑，近期把之前的很多贷款都还掉了，暂时不打算融资了。“不过我们公司本来就偏保守，在行业里不算典型代表。”
从行业角度看，该人士称并没有观察到非常明显的预期好转，“还是有很多公司在裁员。”
对于政策效果，另外一家房企相关人士对记者表示，对于国企肯定有用，至于民企——特别是已经爆雷的民企——肯定没有用；对于那些没有爆雷的民企，目前政策的规模和力度不够，作用不是很大。“整体感觉还不太乐观，主要是信心问题。”
上海地区一家房企人士也对记者表达了类似的观点，目前出台的政策看似热闹，但从实际效果来说可能比较有限。
上文所述的上海国有大行开发贷业务经理坦言，在疫情期间，贷款仍会根据企业的综合情况和证件资料的情况来进行放款，但整体数量有所下滑。
下滑原因不难理解，2022年3月28日，上海土地交易市场发布通知，中止上海2022年首轮土拍。直到6月1日上海复工，才开启了上海第一批次集中拍地，共推出12个地区共计36幅地块，土拍首日共成交20幅地块，成交总金额495.32亿元；此外有16幅地块于6月2日至6月8日陆续出让。眼下，疫情尚未结束，房企拿地和开工建设仍然受到影响。
尽管监管和银行总行都要求保证贷款新增、应放尽放，但在具体执行层面，贷款经理也是责任人，需要对风险担责任，因此会谨慎的考虑企业的未来发展问题。企业自身的考量也需要从长远的发展空间制定战略。因此重点是预期和信心修复。
“目前对未来不敢轻言乐观。”前述上海地区房企人士表示。在他看来，当前推出的这些政策甚至算不上治标，只能算是“止疼药”。
部分民企融资有难度
金融机构对地产行业“送温暖”也是有选择的。一是看房企资质，是国企央企还是民企，负债率多少；二是看拿地在哪里，三四线城市较为审慎，一线城市“方便之门”开得更大一些。
一位上海地区国有行负责房地产开发贷的业务经理对记者表示，目前房地产开发贷款额度充足，放款额度和流程主要取决于房地产项目的质量和房地产开发公司的情况，以及“四证齐全”。
“四证”，即国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证。
一位华中地区信托公司人士告诉记者，目前房地产信托业务开展缓慢，一方面，民营房企业务不敢做，做成信托产品也卖不出去；另一方面，国企央企房地产公司融资成本低，一般在年化利率9%左右，信托公司这种高成本融资模式入不了这些公司的眼。因此他们选择不做地产业务：“现在忙着对存量房企业务进行催收，没有什么开发贷新增业务。”
另外一位地产界人士表示，在华东某三线城市，当地的几家大行都表示，除了行里白名单上的房企，不愿意承接其他企业的开发贷业务，尤其是民营房企。
一位华东三线城市国有大行分行长对记者坦言，当地房地产在前两年就出现了过剩的情况，今年以来当地多数银行房地产贷款呈现负增长。一方面，按揭贷款“还多贷少”，个别去年开盘的楼盘，今年一个月只能卖出两套房，当地购房者对于房价未来的预期普遍比较差；另一方面，房企今年缺乏开发新楼盘的欲望，缺乏信贷需求。
“我们接触的房企都在忙着消化存量的楼盘，这些楼盘卖不掉，房企想要打折清库存，但已经买了房子的老客户不认可，采取多种手段抵制降价。在这种情形下，房企是不敢贷款开发新楼盘的。”
打折出清，是很多原价购房者无法接受的情况。一位江苏南通的购房者对记者表示：“去年买了房，今年降价很厉害，原先的销售打电话问我，还有没卖掉的房子，问我还要不要，直接打八折。听到降价两成，心都凉了。”
资质好的不缺钱，缺钱的发不了债
相比贷款融资，债券市场更加考验信用。
随着监管政策的适度松绑，房地产行业融资正在“破冰”，今年以来监管机构已多次发声，引导支持头部民营房企通过多渠道融资。
4月11日，证监会、国资委、全国工商联发布《关于进一步支持上市公司健康发展的通知》，《通知》提出坚持“两个毫不动摇”，对各类市场主体一视同仁，支持民营企业依法上市融资、并购重组，完善民营企业债券融资支持机制。
5月27日，上海证券交易所在线上组织召开公司债券投融资对接会，碧桂园、龙湖集团、新城控股、旭辉控股集团和美的置业等5家头部民营房企，以及多家知名投行、银行、债券机构投资者参会。
值得关注的是，在发行债券的同时，上述机构还将发行包括信用违约互换(又称信用违约掉期，Credit Default Swap，简称CDS）或信用风险缓释凭证（Credit Risk Mitigation Warrant，简称CRMW）在内的信用保护工具，作为特殊增信措施，为投资人提供信用风险保护。
克尔瑞研究中心分析师房玲指出，信用保护工具可以将信用风险与市场风险分离，达到风险分散的目的，降低整体的市场系统性风险。对于房企而言，CRMW与CDS的使用将有效扩大优质房企直接融资的规模；此外通过发行带有CDS的债券，也能提高债券的信用等级，降低债券的发行成本。
在房地产市场信心尚未回归的情况下，上述增信措施是否管用？
某评级机构房地产行业分析师告诉记者，就目前这几家启用信用保护工具发行的民企来看，既有市场化发行，也有凭借政策支持发行的。其中像龙湖集团这样相对优质的民营房企，即使不采用增信措施也可以正常发行；而某些已暴露风险的房企，发行债券在二级市场已出现折价成交，新债发行的压力较大。
上述分析师称：“房地产行业整体融资回暖还需要等到行业基本面恢复，主要是销售端的恢复，让大家对房企未来的现金流预期好起来。”
从整体来看，截至目前，2022年房企境内债券融资规模较前两年大幅减少，尤其民营房企发债受阻。
21世纪经济报道记者根据Wind数据统计，截至2022年6月6日，房地产企业累计发行债券257只，发行金额合计2346.78亿元，与2021年同期的发行规模3103.92亿元相比减少24.39%，而2019、2020年同期房地产企业的债券发行总金额分别为2870.8亿元、2993.48亿元。
据克尔瑞研究中心统计，2022年5月100家典型房企的融资总量为519.75亿元，环比减少40.3%，同比减少50.2%，融资规模较三四月又有较大的滑坡。主要是因为过去几个月中作为融资主力的国企央企已经获得了较为充足的资金，因此在5月的融资规模有所减小，而民营房企的融资规模仍然处于低位。
记者梳理了2022年以来民营房企的发债情况。截至6月6日，共有9家民营房企成功发行债券13只，发行金额合计138.81亿元，占房地产行业整体发债规模的比例仅为5.91%。而在2022年3月、4月两个月内，未有民营房企债券发行。
对于弱资质民营房企而言，缺钱的困局依然难解。从去年下半年开始，部分民营房企面临短期流动性危机，拿地意愿明显收缩，土地市场热度降低。
某家已出现风险的房企相关人士向记者直言：“缺钱的民企目前融资还是很困难，大多数民营房企从去年下半年开始都没有拿地，主要是消化存货，这种情况下很难获得新融资。”
据诸葛找房数据研究中心监测，全国主要地级市2022年5月共供应土地1856宗，同比下跌19.44%，环比下跌3.58%；供应规划建筑面积为13648.34万㎡，同比下跌26.21%，环比下跌4.51%；推出楼面均价为2396元/㎡，同比下跌21.22%，环比上涨33.06%。
据中指研究院发布的2022年1-5月中国房地产企业权益拿地金额与面积TOP100中，拿地金额排名前25的房企中，仅有滨江集团、龙湖集团等2家民企，拿地金额分别为176亿元、72亿元；从拿地面积来看，排名前25的房企中同样只有滨江集团与龙湖集团2家民企入围，拿地面积分别为99万㎡、75万㎡。
某房地产行业分析师告诉记者：“就我们交流的机构来看，主流投资机构对大部分民企地产债，尤其是弱资质民企的投资态度还是以观望为主，高收益债投资者可能会少量参与。”
海通证券固收团队在研报中指出，本轮民企地产债信用风险积聚并最终爆发，表现出一定传染性，动摇了市场信心，导致价格持续下行。其建议，地产债收益应该在国有及混合所有制房企中进行挖掘，部分国有房企虽然略有瑕疵但瑕不掩瑜，良好的股东背景、银企关系可以作为债务偿还强有力的支撑点。
美元债市场或能“解渴”
房地产企业早已形成了一个巨大美元债市场，如何为众多房企解资金之渴，在谈及何种政策更为有效时，多位人士都提到：“重启美元债市场”。
2021年下半年以来，陆续出现房地产美元债违约的现象。如，佳兆业因4亿美元票据到期未兑付宣布短暂停牌，当代置业公告宣称资金紧张无力偿还美元债，花样年出现美元债实质性违约等。
2022年进入美元债到期高峰。中金公司数据显示，2021年、2022年和2023年到期的（包含回售和永续赎回）中资地产美元债分别为62.5亿美元、519.4亿美元和450.8亿美元。
中金公司固收研究团队统计表示，房地产企业中包括建业、禹洲和佳兆业美元债融资依赖度都超过50%，融资依赖度分别为63%、61%和60%。此外，花样年、瑞安、佳源、弘阳、远洋集团、朗诗、时代、合景泰富、龙光、中骏、正荣、雅居乐和华南城等融资依赖度也超过30%。
至于地产行业未来的表现，也有人对短期表示乐观。上述上市企业地产融资负责人对记者表示：“今年应该是个好年份，尤其上海的地产，我个人觉得后面应该会好点，短期可能会出现一些行情，中长期稳健。”
上海购房者的基数大盘也在扩大。上海市人社局于近日出台《关于助力复工复产实施人才特殊支持举措的通知》提出，针对毕业于世界排名前50名院校的留学回国人员，取消社保缴费基数和缴费时间要求，全职来本市工作后即可直接落户；毕业于世界排名51-100名的，全职来本市工作并缴纳社保满6个月后可申办落户。
民生加银首席经济学家钟伟6月9日撰文称，目前楼市暖风不少，但相关企业实际拿地、投资、销售等多个环节仍未有明显起色。估计2023年可能明显修复，但不会是复苏，市场已无法回到2018年-2020年的巅峰状况，毕竟居民就业、收入和预期都已重塑。若2023年楼市销售能处于12万亿-15万亿元，就已相当令人欣慰。一二线城市核心区的品质住宅仍可关注。
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