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原标题：财说|陆正耀向资本市场要了350亿，神州系至今不赚钱
记者 | 袁颖琪
编辑 | 陈菲遐
瑞幸咖啡自爆22亿造假激起千层浪。同属一个控制人的神州租车（0699.HK）被拖累，在经历了股价暴跌暴涨之后，事件仍在发酵。
4月7日，评级公司标普将神州租车的主体信用评级和存续美元债的债项评级从“B+”下调至“B-”，并将其评级列入负面信用观察名单。同日，神州租车的另一个关联方神州优车（838006.SZ）发布公告称收到问询函，要求公司说明瑞幸事件对公司的影响及北京宝沃汽车有限公司（北京宝沃）股权收购等5大问题。
神州租车、神州优车、北京宝沃均为瑞幸咖啡董事长陆正耀旗下资产，这三家公司在业务上属于上下游，并且他们之间关联交易紧密。
事实上，跳出瑞幸暴雷对神州系资金链和信用的冲击，神州系自身经营也存在重大隐患。
神州系的频频融资
神州租车成立于2007年9月，总部位于北京。从创始至今，神州租车共经历了5轮融资，累计获得投资金额约为63亿元。
对神州租车而言，具有里程碑式意义的一笔投资来自联想创投。2010年，联想控股（3396.HK）花费12亿元购买神州租车的股权并向其提供借款。入股后，联想控股在神州租车的持股比例超过51%，成为大股东。2014年，神州租车成功登陆港交所，融资36亿港元。此后，曾经的战略投资者开始陆续减持神州租车股票。不过此时，联想还是神州租车大股东。直到2017年，神州租车向陆正耀旗下的另一关联方神州优车定增7亿元，陆正耀重获神州租车控股地位。
债务融资也是神州租车的资金主要来源。上市至今，神州租车的资产负债率已经从43.21%升高到67.15%。有息负债规模从2014年的36.1亿元增加到2019年的148.8亿元，债务融资约为113亿元。
神州租车的融资历程。图片来源：天眼查
与神州租车相比，神州优车的知名度要逊色许多。但实际上，神州优车才是陆正耀资产的核心。2016年7月，神州优车正式挂牌新三板，作为实际控制人的陆正耀只持有神州优车10%的股份。
成立至今，神州优车共经历7轮股权融资，累计融资规模高达153亿元。2017年，公司短期内两次定增，融资高达70亿元，引入了中国人保、浦发银行和中国银联等重量级战略投资者。
而且，不仅是股权融资，神州优车从上市以来累计获得的债务融资为28亿元。粗略估计，神州系从成立来获得的融资约为357亿。
神州优车的融资历程。图片来源：天眼查
关联交易频繁全线亏损
频频向资本市场伸手要钱的神州系，有着令人堪忧的盈利状况。神州系旗下资产几乎是全线亏损。
首先，神州租车虽然在上市后就实现了盈利，但2016年之后，其盈利每况愈下。到了2019年，只实现3000万税后净利润。今年受到疫情影响，亏损基本已成定局。
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不仅如此，自从上市以来，神州租车的关联交易就饱受诟病。年报显示，2019年神州租车与神州优车的汽车租赁服务关联交易金额为4.07亿元。2018年为6.78亿元。同时，2018年神州租车曾向神州优车出售二手车21.50亿元，2019年该项关联交易金额为零。不仅是神州租车，其他神州系企业之间也是关联交易频繁。这和神州系的业务链条有关。
神州系目前已经形成造车→新车销售→租赁→二手车销售→汽车金融→汽车后服务一个完整的产业链条，覆盖汽车的全生命周期，宝沃汽车、神州租车、神州专车、神州买买车、神州车闪贷环环相扣，依靠内部关联交易相互扶持。因此，关联交易可以算作神州租车的竞争优势，但同时如果剥离关联交易，神州租车的盈利模式能否成立就打上了问号。
作为重资产经营的租车行业，盈利关键是保持较高的车辆利用率，如果一旦低于阀值，盈利模式便不能成立。从欧美国家兴起的租车行业，由于消费习惯、国情的差距，能否在中国成功复制还有待验证。
中国较早进入租车行业的一嗨租车，在私有化退市之前一直在盈亏线上挣扎。表现稍好的神州租车目前的车辆运营效率已经越来越低。从2017年起，神州租车的车辆利用率已经从66.7%下滑到2019年的57.5%。单车日均收入也从2017年的153元下降到2019年的134元。
其次，神州优车旗下业务包括专车、二手车买卖和闪贷服务。根据神州优车披露的2019年半年报，神州优车实现营业收入19.2亿元，净亏损6.79亿元。从2016年上市至今，神州优车只有在2018年因为投资收益和利息收益才得以扭亏，其余年份均是亏损。
2018年起，神州优车的经营就开始恶化。占比最大的专车业务和二手车买卖业务贡献的营业收入分别下滑39%和63%。只有2017年才开展的闪贷业务增长较快，实现了11.94亿元的营业收入。
宝沃之谜
陆正耀旗下另一项资产北京宝沃也是巨额亏损。北京宝沃2019年以前是北京福田汽车（600166.SH）旗下全资子公司。2018年底，北京福田汽车将所持有的北京宝沃67%的股权以39.74亿元转让给长盛兴业。根据北京福田的年报披露，北京宝沃在2018年净亏损高达25.45亿元，致使福田汽车2018年总亏损达到36.39亿元。
明明是转让给了长盛兴业，陆正耀是如何控股北京宝沃的也充满迷雾。北京福田在2019年1月17日与长盛兴业完成股权登记变更。北京宝沃的法定代表人由巩月琼变更为长盛兴业的实控人王百因。并采用分期付款的方式支付39.73亿元，其中27.81亿元将在一年内付清。但是，长盛兴业并没能如期付款。根据福田汽车公告，长盛兴业目前还有应付股权转让款14.8亿元，已延期到今年12月31日前偿还。对此，交易所还向福田汽车发出了问询函。
长盛兴业的交易还未结束，北京宝沃又易手到陆正耀旗下。从天眼查显示，2019年3月19日，神州优车又以41.01亿元的价格从长盛兴业购入北京宝沃67%的股权。仅仅相隔2个月，公司的估值就多了1.3亿元，这样操作明显缺发合理性。在交易所4月7日发给神州优车的问询函中，也关注这一问题。
另外，福田汽车转让北京宝沃股权时，北京宝沃还有欠福田汽车46.7亿元。那时，交易对象为长盛兴业，但神州优车就已经为北汽福田向北京宝沃提供的股东借款提供担保，担保的金额不超过24亿元。此后，因为北京宝沃因为无法偿还债务。债券偿还方案调整为北京宝沃以部分固定资产抵偿欠付公司的约40亿元债务，抵债后的剩余股东借款本息由原担保方神州优车提供连带责任担保。该交易已经引起了监管层注意，在对神州优车和福田汽车的问询函中均有提及。
截至2月29日，北京宝沃应付其少数股东北汽福田的股东借款本金为46.7亿元（尚未到期）。经协商，北京宝沃用约40亿固定资产冲抵其应付北汽福田约40亿元债务，剩余本金及利息仍按原协议约定执行。
另外，浑水的做空报告称，陆正耀和王百因是同学兼朋友。交易所的问询函中也要求神州优车说明公司实际控制人与长盛兴业的实际控制人是否存在关联关系。以及神州优车和长盛兴业之间是否就北京宝沃股权转让事宜存在一揽子计划。
如果长盛兴业只扮演这次交易的中间人，从一开始想要收购北京宝沃的就是神州优车的话。那么，长盛兴业无法支付剩余股权转让款恐怕已经暴漏了神州系资金链状况不容乐观。而标普降级，资本市场信任危机，会成为压垮神州系的最后一根稻草吗？
