唯品会的估值与它的生意模式一样：都很合理。
最近这几年，电商行业的主题词，似乎只剩下阿里、京东、拼多多，以及正异军突起的短视频带货（抖快）。“唯品会，一家专门做特卖的网站。”这样一条曾经洗脑过无数年轻人的slogan，已经许久没有听到过了。
唯品会（NYSE:VIPS），现在过得怎么样？
01 用户停滞
2月23日，唯品会发布了截至12月31日的2021年第四季度及全年财报。整个2021年，唯品会净营收为人民币1171亿元，与2020年的人民币1019亿元相比增长14.9%。净利润为人民币47亿元，较20年59亿元已有所下滑。特别是第四季度，总净营收为人民币341亿元，而上年同期为人民币358亿元，营收已经开始下滑，净利润为人民币14亿元（约合2.220亿美元），而上年同期为人民币24亿元。
同时，唯品会预计，2022年第一季度总净营收将达到人民币270亿元至人民币284亿元，同比下滑约5%至0%。财报披露当日，股价下跌11.89%，这一结果，被认为是唯品会已经陷入增长瓶颈。
究其原因是客户增长的停滞，2021年全年活跃用户数量同比增长12%，从2020年的8390万增至9390万。总订单同比增长14%，导致订单量从2020年的6.924亿分增至7.866亿，与收入增长基本持平，而2021年第四季度活跃用户数量为4920万，上年同期为5300万。总订单为2.169亿份，而上年同期为2.273亿份，活跃用户和订单数均有所下滑。
回顾唯品会一路的增长情况，可以发现，2018年以前，收入增长主要源于用户数和ARPU带来的双增长；而2019年至今，增长基本来自于活跃用户数的增长，活跃用户数增长的停滞甚至萎缩，是唯品会增长困境的主要原因。
02 破局攻略
面对瓶颈，唯品会首先放弃了通过加大费用拓展新用户的选项，而是将精力用于客户留存和扩大公司的svip上来。面对超级VIP等高价值核心用户，在提供全年自营商品免邮、免收退换运费、自营商品“折上9.5折”等增值服务的基础上，以及24小时不间断服务人工客服。
2021年，唯品会核心SVIP活跃用户数同比增长50%，其线上净交易额占比达36%，SVIP用户全年ARPU达到非SVIP的8倍左右。由此可以推断出，公司21年svip贡献净营收421亿，占活跃用户比重4.5%,按照21年9390万的客户计算，则SVIP达到422万，人均arpu1万左右。
SVIP计划始于18年，彼时将业务重点重新定位到服装类别的唯品会即有提升客单价，聚焦于高价值用户的发展想法。但也就是从18年开始，唯品会的arpu值至今并没有显著的提高，比较值得担忧的是，由于svip本身的高折扣率和优质服务，导致这一群体的毛利率会低于非svip，免费退换货的政策也导致退货率也会高于普通用户。
从公司运营数据可以看出，公司的净营收/gmv近几年的在持续走低，说明公司的退货率是在走高的，这无形当中，就会使公司维持较高的履约成本。同时，由于对非头部客户的费用投入降低，在一定程度上，也会减少对于普通用户的吸引力，导致活跃用户减少。
唯品会定位的服装，化妆品特卖平台（“名牌折扣+限时抢购+正品保险”），与高ARPU值显然天然有些不匹配，每年将1万元，用于在单一平台采购服装，化妆品等用品的用户，天花板料想也不会很高。
从这点，我们就可以看出，转向SVIP，本质上是应对流量见顶，电商，直播激烈竞争背景下的一次瘦身，为唯品会的业务和用户聚焦打基础，是一种保守化的策略，而且从目前来看，唯品会也难以实现其最初的想法。
公司选择保守的发展策略，从侧面也体现了其已经度过了发展的快速期，步入了发展的成熟期。市场股价对于公司的反应，目前7倍左右的pe，恰恰是从一个成长股，转为一个成熟公司的体现。
那么，唯品会未来能否保持一个较低而稳健的增长？
03 特卖的本质
唯品会所依靠是“名牌折扣+限时抢购+正品保险”的特卖电商模式。将品牌商的积压存货，以一个较低的折扣（1到7折）进行特卖。最早起源于在美国，这一模式叫做奥特莱斯（Outlets），“工厂直销店”专门处理工厂尾货。后来逐渐汇集，慢慢形成类似Shopping Mall的大型Outlets购物中心，并逐渐发展成为一个独立的零售业态。
后来，在欧洲出现了将这一模式搬到线上的公司，2008年，国内的限时抢购模式兴起，这些网站中，唯品会于2012年登陆纽交所，与竞争对手拉开距离。以“真品”、“名品”、“折扣”为特色的各品牌网络特卖活动是其吸引用户的主要亮点，每个品牌特卖会持续时间为7－14天。同时，坚持7天无理由免邮费退还，快递上门取件，以及明显的折扣优惠，给予唯品会用户较好的客户体验。
基于此，唯品会可以以较低的成本，通过客户间相互介绍的方式获客，再加上，特卖本身也是一个不错的生意，唯品会自上市以来，多年保持20%左右的毛利率以及4%左右的销售费用率，截至2021年6月30日，唯品会已连续35个季度实现盈利。
好生意自然也并非唯品会一家在做，早期就有多品类闪购网站的竞争，比如俏物悄语、聚尚网、上品折扣，目前来看这类企业的规模已经和唯品会相差甚远，后来，有当当网上线的服装尾货特卖频道"尾品汇"，与"唯品会"谐音；京东商城推出"闪团"业务， 1号商城推出"名品特卖"，天猫也早已于2011年8月推出"品牌特卖"。
然而，同类的线上电商平台，却未能撼动唯品会的竞争地位，究其原因，唯品会能够做好这一门生意，是依靠：
资源：需要具备足够优质的品牌合作资源，2020，唯品会与 2.1万多个品牌合作伙伴合作，这些品牌占总收入的比例都没有超过3%。同时还与500家品牌合作伙伴合作，专门为唯品会在线平台开发商品。
品牌和产品选择：具备 1300人的专业品牌选择人员依靠特定的选择指南，根据消费者数据偏好的选品能力。还拥有一支专业的营销团队，优化品牌结构和产品结构，以及一套完整的基于特卖的CRM系统和数据分析方法论。
库存管理和质量控制：长期合作关系的品牌，我们通常不会为我们购买的产品支付任何押金。检查所有交付到我们物流中心的产品，拒绝或退回不符合我们的质量标准或采购订单规格的产品。
退货政策：七天内无条件退货的权利。只要产品是未使用、未洗涤、未磨损、未损坏，并且处于原始包装和原始状态。为方便退货服务及提升顾客体验，我们提供挨家挨户上门收取并免费退还，不收取任何服务费或仓储费。
客服：2000人的专业客服团队。7*15小时服务。
因此，唯品会的护城河，就来自于其依靠线上特卖的独特运营能力。同时，唯品会聚焦于服装特卖的清晰定位，服装类产品具备天然的低行业集中度，高毛利的特点，在客户定位上，唯品会的客户是追求性价比的新中产人群，注重品质的同时考虑价格，这是其他的电商平台很难完全复制的。
04 两点隐忧
对于唯品会的隐忧，主要来自于两点。
一是数字化的不断发展，导致服装厂商可以直达消费者的能力增强，特别是C2M的出现，导致厂商直达消费者的能力增强，从而从根源上消灭尾单和尾单市场，那么，这是真实情况吗？
笔者选取了重点品牌类上市公司的存货数据（由于服装行业特点，其中90%以上为生产滞销产品，将来会计提跌价准备），从数据来看，除了营收不断下滑的几家公司，其余公司，均未显示出因为数字化导致存货与尾单减少的问题。
第二个隐忧则来自于直播带货：
抖音直播带货GMV剑指万亿，快手全年GMV目标6500亿，其中，服饰是直播带货最大的品类，面对直播代货的快速增长，它会对于唯品会造成影响吗？
这个问题，我认为要回归常识，唯品会的核心竞争优势，来源于其依靠依靠特卖的强运营能力和品牌定位，那么在短视频时代，这一优势是否还有效？
算法推送解决了定位和人群的问题，直播带货相当于将选品的分发到海量的各个主播手中，而依靠私域流量做尾单的生意早已有之，直播带货更方便的将它引入了线上并补充了平台的运营能力，再加上一个很关键的问题，购买是一种偏感性的行为，折扣并不是购买的最终决定因素，而冲动感性的部分比例反而不容小觑，这一点，图文电商就自然落后于了直播电商的及时性和直接性。
回归本质的话，直播电商相比于图文电商在运营上更具有优势。因此，尾单市场的增量，极有可能被直播电商占据，反映到唯品会来说，就是其流量和客单价的见顶，那么的话，对于唯品会来说，将是一个很大的挑战。
因此，现在还并非是讨论唯品会是否贵与不贵的最好时候，虽然7倍左右的pe，意味着公司只要可以保持与GDP同步的增长，也是很便宜的，如果可以维持当下的现状，也是不贵的；但目前的情况，需要重新等待唯品会明确自身的定位和市场优势，还是回到开头，通过发展SVIP的方式能否实现，还需要打一个问号。
,
