不和阿尔诺争首富、不碰三个月股价翻两番的特斯拉、手握千亿现金按兵不动，即将迎来 90 岁生日的巴菲特正变得 " 佛系 "，外界对此的争议和困惑不断。
特别是在标普大盘 2019 年飙涨 31% 的大势下，巴菲特掌舵的伯克希尔 · 哈撒韦仅上涨 11%，再次跑输。这已经不是十年来的第一次了。
如果公司股价是 " 计分器 " 的话，巴菲特的 " 股神光环 " 似乎变得暗淡。
巴菲特所代表的价值投资，正脱离时代吗？
在即将成为标普 500 任职最长的 CEO 之际，巴菲特对接班人的计划安排得如何了？
2020 年 2 月 22 日上午 8 点，巴菲特年信如约而至。
伯克希尔 · 哈撒韦全年盈利达到 814.2 亿美元，较 2017 年的 449 亿美元几乎翻了一番，运营利润小幅下滑至 239.7 亿美元。巴菲特继续坐在高高的现金堆上，公司现金达到 1280 亿美元（约合 8994 亿元人民币）。
也许因为 2019 年乏善可陈，这封信比往年更短一些。但巴菲特借助再谈 " 保留盈余 " 的概念，间接回应外界对公司不分红的质疑。巴菲特更破天荒地提及 " 遗嘱 " 安排——这是他间接承认自己年暮的信号。
年信首页显示，2019 年伯克希尔每股账面价值增幅 11%，不及标普。但 1965-2019 年，伯克希尔的复合年增长率为 20.3%，远远超过标普 500 指数的 10.0%，而 1964-2019 年伯克希尔的整体增长率为 2,744,062%，也远高于标普 500 指数
死后也不卖公司股票
当维多利亚秘密的母公司 L Brands 的掌门人、82 岁的莱斯利 · 卫克斯奈即将挂印之时，89 岁的巴菲特也成为标普 500 公司中任期最长的 CEO。
面对 " 继承人 " 猜测，巴菲特曾经的战略是 " 打太极 "，宣称自己会工作到 " 最后一刻 "。
2020 年的年信中，巴菲特公开谈论 " 退出计划 "。
"30 年前，挚友罗森菲尔德 ( Joe Rosenfield ) 在 80 多的年纪，收到当地报纸的一份信件，询问他的生平简历，以便用于讣告。罗森菲尔德并没有回复。结果呢？一个月后，他收到了另一份信，标题写着‘加急’。"
罗森菲尔德是巴菲特一生的挚友，美国商人、慈善家，2000 年与世长辞，享年 96 岁。
经历 55 年岁月，巴菲特成为伯克希尔 · 哈撒韦的代名词。这家市值 5600 亿美元的企业集团囊括近百子公司，有任何的负面新闻，人们总会苛责巴菲特，或期待他力挽狂澜。
正在吃雪糕的巴菲特
随着巴菲特即将步入 90 岁大关，二号人物芒格年近 96 岁，" 后巴菲特时代 " 的巨轮将能否维持航速，不仅影响投资人的钱包，也影响着这支舰队的业务链条。
巴菲特试图给投资人吃下 " 定心丸 "。他在年信中声称，将在遗嘱中规定，受托人不得卖出伯克希尔的股票，保持资产的集中度。其过世之后，受托人会每年将部分 A 类股票转为 B 类股票，以履行对各大基金会的承诺。
巴菲特预计，" 总体来说，我估计我去世后 12-15 年后，持有的全部伯克希尔股份才会进入市场。"
对于 " 后巴菲特时代 " 的公司运营，巴菲特给出五点 " 乐观 " 的理由：
一来，伯克希尔的资产将部署在极其多样的全资持有或部分持有的企业中，并能提供可观回报；
二来，伯克希尔作为集团，以一个整体保有持久的护城河；
三来，伯克希尔的财务能够承受极端的外部冲击；
四来，伯克希尔拥有经验丰富且敬业的高层管理人员；
第五，伯克希尔的董事将作为 " 守护人 " 维系企业文化和所有者的福利。
" 继任者 " 将获更大曝光
2020 年 5 月的伯克希尔年度股东大会上，两位 " 潜在 CEO 继承人 " 有望置身聚光灯下。
" 两位运营经理阿吉特 · 贾因（Ajit Jain）和格雷格 · 埃布尔（Greg Abel）将在年会上，给予更多曝光。" 巴菲特在年信中表示，" 如果你们有问题，可以直接向他们提出。"
年度股东大会是巴菲特和芒格这对黄金搭档的专属秀。2019 年，巴菲特已经释放 " 破局 " 的信号。
当时，当一位股东问及伯克希尔能源公司在高成长项目上的计划，并点名能源负责人回答时，坐在主席台上的巴菲特笑着说，这是格雷格 · 埃布尔 ( Greg Abel ) 的问题。
随后，灯光照亮主席台下方的主嘉宾席位，格雷格起身回答问题。
2019 年股东大会期间，格雷格接受股东关于能源话题的提问，比尔 · 盖茨低头做笔记。康路摄影。
坐在格雷格前一排的巴菲特挚友比尔 · 盖茨，一边咬着自己的眼镜腿，一边若有所思地做着笔记。
56 岁的格雷格 · 埃布尔和 67 岁的阿吉特 · 贾因（Ajit Jain）分管伯克希尔旗下的能源和保险业务。前者年纪更小，更具有公司运营经验，被外界认为是伯克希尔 CEO 的头号接班人。
后巴菲特时代，格雷格 · 埃布尔和阿吉特 · 贾因合作模式，会仿效 " 巴菲特和芒格 " 吗？
2019 年的股东大会期间，巴菲特曾经对笔者表示，不会。他称，两人分管着不同业务。" 那他们之间有交流吗？"" 反正他们现在都要跟我交流。" 当时的巴菲特还不打算离开自己的舞台。
而且，新管理层组合仍存在变数。
右二为现年 49 岁的基金经理康德斯 ( Todd Combs ) ；右一为伯克希尔另一基金经理托德 ( Ted Weschler ) ，左一系康路。于 2014 年 5 月。丁晔摄影。
2019 年值得关注的管理层调整，还包括让 49 岁的基金经理康德斯 ( Todd Combs ) 担任汽车保险 Geico 的负责人。过去 9 年，康德斯和另一位基金经理托德 ( Ted Weschler ) 管理着伯克希尔部分权益投资组合，较少介入全资控股公司的运营。
让康德斯介入保险运营，遭遇争议，外界认为他经验不足，仅在 Geico 的竞争对手 Progressive 保险公司短暂工作。
部分投资人猜测，巴菲特如此部署，或许在培养更为年轻的康德斯积累保险业务的实践经验，以便让其未来能接替阿吉特 · 贾因（Ajit Jain）成为 " 第三代 " 保险业务掌舵人。
还在谨慎挑选并购标的
在部署着 " 退出计划 " 同时，巴菲特并未消极离场。在 " 大象级并购 " 难寻之际，他谨慎地挑选 " 牌桌 "。
巴菲特和盖茨一同打桥牌，于 2017 年，摄影：丁晔。巴菲特的名言之一就是 " 如果牌过三巡，还不知道谁是傻瓜，那么，你就是那个傻瓜 "。
2019 年，巴菲特出价竞购美国 IT 产品和服务分销商 Tech Data。巴菲特解释道，" 虽然我可能不了解他们出售的所有产品，也不了解顾客对他们的看法，但我清楚行业‘中间人’的作用。"
当另一买家私募基金阿波罗提高报价后，巴菲特放弃了 Tech Data。
在这封年信中，巴菲特间接回应了投资者对其 " 久无收购 " 的质疑，" 在买新业务的时候，我和芒格有自己的标准。首先，他们运营的净有形资本，必须能够创造得体的回报。其次，经理人必须是德才兼备，既有能力又诚实。最后，价格必须合理。"
Tech Data 的价格显然 " 不合理 "。
巴菲特还将收购比作婚姻，" 一开始婚姻是令人开心的，但随后，现实开始偏离婚前的期望。美妙的是，有些时候，新婚夫妇为双方带来了超出预期的幸福。而在另外一些情况下，幻灭也来得很快。"
不知道巴菲特的此番感概是否和 2019 年另一宗潜在的收购有关。
这宗潜在并购发生在巴菲特钟爱的消费领域，而且是投资标的主动伸出橄榄枝。美国百年珠宝品牌、知名婚戒品牌蒂凡尼在收到奢侈品巨头路威酩轩（LVMH）166 亿美元的要约后，邀请巴菲特参与出价。
巴菲特和蒂凡尼颇有渊源，曾在金融危机期间购买 2.5 亿美元蒂凡尼债券。分析师认为，如果吞下蒂凡尼，伯克希尔旗下珠宝品牌波仙 ( Borshiems ) 可以增强珠宝品类，形成合力。
巴菲特不愿和路威酩轩（LVMH）竞价，决定不上牌桌。
在完成对蒂凡尼的并购之后，路威酩轩的掌门人阿尔诺一跃成为 " 世界首富 "，巴菲特下滑至第四。近期，当疫情突发影响消费产业之后，阿尔诺下滑至 " 全球第四富 "，巴菲特重回 " 首富前三甲 "。
这从侧面显示出巴菲特 " 防守型策略 " 的好处——至少在风险面前，不要让自己输得更多。
对新兴科技公司和消费品板块保持精挑细选之际，也让巴菲特对能源板块格外 " 长情 "。
2019 年巴菲特的罕见出手，在于帮助西方石油（Occidental Petroleum）收购油气勘探公司阿纳达科时，提供了 100 亿美元的高息借款。巴菲特此后对媒体表示，伯克希尔 · 哈撒韦未来还将向能源领域 " 投入大量资金 "。
美国汇盛金融首席经济学家陈凯丰对《棱镜》分析，虽然受到气候变暖等舆论的影响，大批养老金正撤出传统能源投资，但类似巴菲特的价值投资人，因为看好大型能源公司的现金流和 4%-5% 的分红，仍在买入。
巴菲特的出手，比普通投资人获益更高。作为回报，伯克希尔获得了西方石油（Occidental Petroleum）10 万股优先股，收益率为 8%。
恪守 " 计分卡 "，看重 " 保留盈利 "
在股票回报跑输标普大盘之际，巴菲特恪守着自己的 " 计分卡 "。
他在年信中再度强调，投资人应当关注伯克希尔的运营利润，同时再度祭出 " 保留盈利 " 概念，" 伯克希尔的投资组合仍保持着健康的发展态势。"
巴菲特列出通过股市投资的 10 支最重要成份股，分别是美国运通、苹果、美国银行、纽约梅隆银行、可口可乐，Delta 航空、摩根大通、穆迪、Bancorp 银行、富国银行，共 83.32 亿美元保留盈利
巴菲特在年信中列出通过伯克希尔投资的前十大成分股，指出这些投资只将股息计入伯克希尔的运营盈利数据，但提醒投资人关注这些被投企业的保留盈利。
比如，图中显示，2019 年苹果配发 7.73 亿美元股息给伯克希尔，苹果的保留盈利中，伯克希尔持有 25.19 亿美元。
巴菲特认为，保留盈利给伯克希尔带来巨大价值，如果一家公司把大多数的盈利以现金股息的方式配发，代表这家公司缺乏持续赚钱的能力。
巴菲特认为自己的前十大持仓股都具备持续赚钱能力，而伯克希尔也正受益于此，产生 " 利滚利 " 的 " 雪球效应 "。
当股价表现不及大盘时，巴菲特恪守 " 运营利润 " 和 " 保留盈利 " 这些其他企业并非首要关注的计分卡。
虽然这十年他遭遇诟病，但年信首页列出的历史成绩，仍令人惊叹。1965-2019 年，伯克希尔的复合年增长率为 20.3%，远超标普 500 指数的 10.0%。
巴菲特掌舵的 55 年间，伯克希尔的整体增长率为 2,744,062%，也远高于标普 500 指数。
来源：棱镜 张庆宁
