济川药业于3月12日晚间披露了2019年年报。数据显示，公司2019年实现营业收入69.40亿元、归母净利润16.23亿元、扣非后归母净利润15.66亿元，同比分别下降3.72%、3.84%及1.70%。这是济川药业2013年借壳上市以来首次录得营收、利润负增长。
财报还披露，济川药业计划向全体股东每10股派发现金红利12.3元（含税），预计累计派发现金10.02亿元，年度现金分红比例为61.76%。大额派息的同时，济川药业拟定增募资不超过14.05亿元，用于“年产7.2亿袋小儿豉翘清热颗粒项目”等5个项目。
刚刚下调了可转债，又要定向融资，股权又被稀释了。每年分红10亿多，为何不降低分红？还省了融资成本。这让我想起一个词“融资式分红”。好在济川药业一直能大手笔分红，能依靠红利复投增加股权。闲话少说，先看年报。
一）产品分析
1）产品结构
受说明书影响，蒲地蓝收入大幅下降，济川药业的产品结构变化较大，由原来的一枝独大逐渐演变成了三足鼎立。消化类、儿科类、呼吸类保持着较好的增长。在蒲地蓝销量大幅下降的情况下，对济川药业的业绩起了很好的稳定作用。随着蒲地蓝的使用规范化及其他品种的增长，济川药业有望摆脱对某一产品的严重依赖，结构趋向合理。同时我们也看到，其他产品的发展并不理想。公司部分新老品种功能重叠，结构不太理想。如金花止咳颗粒和黄龙止咳颗粒。
2）区域结构
济川药业销售收入四成来自华东，销售过于集中。唯一的亮点是华南，在其他地区销售额普遍下降的情况下，华南的销售额增长了12.37%，华南的广东省是中国经济大省，具有很大的市场潜力。
3）客户分析
前五大客户交易占比逐年下降，且占比很低，公司的客户较为分散，不存在过度依赖的情况。且关联交易不多，仅逐陆一家，合计金额不足200万。公司的收入来源主要依靠市场消费。
公司产品以其临床应用较好的有效性和安全性，继续入选多个用药指南，受到了专业机构和社会大众的认可。如在河南省中医管理局发布的《河南省成人流行性感冒中医药防治方案（2019年版）》及《河南省儿童流行性感冒中医药防治方案（2019年版）》中。蒲地蓝消炎口服液被列为成人和儿童流感的防治用药，小儿豉翘被列为儿童流感防治用药。是继国家卫生健康委办公厅、国家中医药局办公室联合印发的《流行性感冒诊疗方案（2018年版）、（2018年修订版）》、江苏省中医药局发布的《江苏省流行性感冒中医诊疗方案（2018版）》后，蒲地蓝消炎口服液和小儿豉翘清热颗粒防治流感的疗效再次受到权威机构认可。
在过去几年里，蒲地蓝销量的高速增长，既有自身优势带来的刚性需求，也有盲目滥用因素。药品的消费本应按照医嘱、对症吃药。说明书的修改，规范了药品的使用。2019年，公司调整结构，清理库存，虽然暂时影响了企业的经济效益。但是从长期发展来看，挤掉滥用泡沫之后，企业的成长会更健康。
二）股权结构
目前除董事长曹龙祥持有50.14%的济川药业的股份，管理层没有其他人持股，目前股价已处于低位，也未见管理层增持，是否说明管理层的信心不足？
三）资产分析
1）经营性资产
货币资金占总资产比例26.37%，持续增长中。没有受限资金。其中库存现金6.97万元，银行存款22.84亿元。利息收入0.53亿元，平均利率大约2.32% 。
商业债权不包含其他应收款合计20.77亿元。排除其他应收款1.06千万元，是因为其比例很小，且大部分是个人借款，这些个人借款以后多半会转成费用，理应属于不良资产。
应收款项融资是今年新添的项目，指抵押给银行的应收票据，共2.07亿元。
应收账款计提坏账后是18.77亿元。其中95%以上在一年以内，合计坏账准备占比大约5%。前5名应收比例约5%，应收款很分散。债权质量不错，且占比成下降趋势，反映企业对下游的话语权在增加。
存货占资产比例比去年有所下降，但绝对值高于去年，从结构上看，下降的是库存产品，增加的是原材料和在产品。查看现金流量表，四季度购货现金支出是1.7亿元，比上一季度少0.87亿元，一方面企业减少了原材料的采购，同时放缓了产品的生产速度。说明企业在努力降低库存。
2）生产性资产
固定资产的比率在逐年下降，使用率也有所下降。在建工程大致一直维持在10%左右，今年新增中药五、六车间、2号液体库及4号高架库和中药二车间改质量检测中心等项目。历时4年的杨凌医药生产基地预计今年完工，届时产能将大幅提高。
商誉是2015并购东科制药形成的，东科制药2019年实现利润约0.7亿，目前看来当年2.8亿的收购是极成功的。
济川药业的投资资产占总资产比例很低，不同于很多热衷于购买理财产品的企业。一方面说明企业闲置的资金不多，另一方面也说明企业利润几乎完全依靠卖药。
四）权益和负债
济川药业的负债比较低。有息负债仅占总资产6.66%。系2017年底发行的8.4316亿元的可转债，利率分别是第一年 0.2%、第二年 0.5%、第三年 0.8%、第四年 1.5%、第五年 6%。截至2019年底，尚有6.3亿未转股。目前转股价25.50元。
五）收入构成
企业收入主要来源是药品销售，其他收入占比极少。毛利率一直稳定在84%以上，超高的毛利率，使企业有了更大的腾挪空间。
从单个季度来看，一到三季度销售收入逐步递减，尤其是三季度下降很多。因企业实施清渠道、减库存。四季度有所回升，说明销售端已有所稳定。由于2019年的上半年基数较高，2020年一二季度销售即使回升，同比仍然可能下降。
六）费用分析
销售费用率逐年下降，企业销售的效率在提高。市场推广费占整个销售费用比例高达到60%。严重的侵蚀了企业的利润。药品消费虽是刚性需求，但是在产业链中，医药制造企业下游并非是终端消费者，而是各大医院、药店。医药制造企业是完全处于劣势状态。令人诟病的高推广费却是企业不得已而为之竞争手段。
管理费用比例有所提高，主要是职工的薪酬增加，比较济川药业历史，近两年的管理费用总体维持在一个较低的水平。
研发费用一直处于低位。2019年公司虽然说重视研发，显然并未大力支持。不过济川药业的产品以传统中药为主，不同于以化学药品为主的医药企业。传统中药更新换代很慢，更多的是依靠品牌优势，而不是高研发带来技术优势。较低的研发反而降低了支出，维持了企业的高收益。
七）现金获取能力
今年济川药业虽然利润下降，但现金回收质量却好很多，不仅本期的收入全部收回，还收回了以前期间的应收款项。企业在支付了股利和扩大生产之后还有一些结余。
八）结论
企业经营正常，财务状况良好，现金流还有所增长，好于个人预期。但产品结构较差，后续能力增长能力较弱，未来在无新品放量或研发无明显进展的情况下，单靠产能的扩张，想维持以前的高增长恐怕很难。
目前股价已充分反映了市场的悲观预期，5%的股息率加12倍的市盈率，在医药行业显然属于低估值。但公司若做为长期投资品种，似乎略显鸡肋。仍然坚持年初的看法，将该股做为市值打新和收息防御使用，待行情好转时降低仓位。
