文丨明明债券研究团队
核心观点
同业存单量价齐升反映银行负债成本压力的凸显，其背后是在超储率低位运行背景下，结构性存款压降、政府债券集中发行导致的银行缺长钱问题。四季度结构性存款压降压力、政府债券发行规模、同业存单到期量均较大，而货币政策维持对短端资金利率的对冲操作，预计同业存单利率在11月底之前都将维持高位运行。
同业存单量增价涨，银行缺负债持续。货币市场利率自5月份启动上行趋势直到7月份出现企稳迹象，但银行体系流动性边际收紧并没有明显缓解，短端资金利率的企稳并没有对应着银行负债紧张的缓解，商业银行同业存单利率持续上行。与此同时，同业存单规模也快速增长，在一定程度上弥补了结构性存款压降和一般存款增长缓慢的问题。
结构性存款的压降过程对应着同业存单发行放量。4月份之前货币政策超宽松环境滋生了结构性存款的套利行为，自5月份起结构性存款监管政策收紧，要求在2020年9月30日之前将结构性存款规模压降至年初规模，在2020年12月31日之前压降至年初规模的三分之二。6月份同业存单发行量陡增，与之相对应的是结构性存款规模大幅降低。结构性存款规模压缩的主体结构对应着同业存单净融资额的主体结构。
政府债券集中发行同样要求银行多发同业存单。社融增速维持高位带来的银行资产端增长与高息负债受限环境下，资金来源压力的矛盾导致了银行需要通过同业存单来补充负债，而今年下半年以来对社融增速贡献较大的是政府债券的集中发行。如果将六大行和股份行归为大中型银行，6月份起大中型银行同业存单净融资额维持高位，而结构性存款的压缩只能解释大中型银行同业存单净融资额增长的一部分，政府债券发行则是另一半原因。这也印证了7月特别国债集中发行阶段六大行同业存单净融资额大幅增长。
四季度结构性存款压降压力、政府债券发行规模、同业存单到期量均较大。若要在2020年12月31日之前结构性存款压降至年初规模的三分之二，则四季度仍然需要压缩2.58万亿元，每月需要压降8584亿元。四季度政府债券仍有1.8万亿供给规模，主要集中在10月份，而财政支出主要集中在12月份。此外四季度同业存单发行压力较大。在经济基本面处于修复趋势之中的宏观背景下，年内货币政策大概率仍将维持8月份以来的取向和操作，即以逆回购+MLF操作为主。
债市策略：四季度结构性存款压降压力、政府债券发行规模、同业存单到期量均较大，而货币政策维持对短端资金利率的对冲操作，难以从根本上缓解银行缺长钱的问题。从财政收支的节奏上看，11月之前流动性都处于“易紧难松”的状态，随着财政支出的提速，11月末起流动性才会出现边际放松，预计对应同业存单利率在11月份底之前都将维持高位运行。从这个角度看，在银行负债压力没有明显缓解的情况下，债券市场仍然难以出现趋势性机会，预计10年期国债到期收益率短期内可能继续向3.3%左右寻顶。
正文
7月份以来同业存单量增价涨，银行缺负债持续。货币市场利率自5月份启动上行趋势直到7月份出现企稳迹象，但银行体系流动性边际收紧并没有明显缓解，短端资金利率的企稳并没有对应着银行负债紧张的缓解，商业银行同业存单利率持续上行。与此同时，同业存单规模也快速增长，在一定程度上弥补了结构性存款压降和一般存款增长缓慢的问题。近期同业存单发行利率持续上行，截至10月16日，1年期AAA股份制银行同业存单发行利率较9月末上行7bps。展望四季度，同业存单发行量增价涨的特征还会持续吗？
同业存单发行总量层面，6月份以来同业存单发行量明显增长，发行期限也有所拉长。从同业存单发行量上看，从2月至5月，发行量不断下降，5月份达到发行低点，从6月开始，同业存单发行量大幅增长，6-8月分别环比多发行2990亿、4396亿、1132亿元，7月发行增速最大，达到32.3%。9月份之后，发行量有所下降，发行规模比前月缩小9.82%。2020年上半年，同业存单发行以发行量加权的期限经历了先增后减的过程，4月达到高点（8.7个月），6月降至低点（5.5个月），下半年以来，加权平均期限波动回升。8-10月，加权平均期限从6.3个月下降至5.4个月，而后回升至6.6个月左右。
净融资额角度，6月份起同业存单净融资额大幅增长。同业存单净融资额在5月份最低，6月回正，7月达到高点。从不同期限同业存单对净融资额变化的贡献来看，5月份开始1年期同业存单到期量始终大于发行量，3个月额和6个月同业存单净融资额较大。9月份3个月同业存单融资净额显著下降，发行和到期量趋于平衡；同时，6个月同业存单净融资额显著增加。10月，3月期、1年期同业存单集中到期，跨年资金压力逐步显现。
结构性存款的压降过程对应着同业存单发行放量。4月份之前货币政策超宽松环境滋生了结构性存款的套利行为，自5月份起结构性存款监管政策收紧，要求在2020年9月30日之前将结构性存款规模压降至年初规模，在2020年12月31日之前压降至年初规模的三分之二。6月份同业存单发行量陡增，与之相对应的是结构性存款规模大幅降低。
结构性存款规模压缩的主体结构对应着同业存单净融资额的主体结构。从三类发行主体来看，2020年1-10月，六大行、股份制银行及城农商行分别累计发行同业存单2.17万亿元、5.24万亿元、6.62万亿元，净融资额则体现为6月和9月以股份制银行为主，7月、8月以六大行为主，城商行净融资额始终较低。对应结构性存款的压降情况，中小行结构性存款压缩规模较大，其中主要是股份行和大型城商行压缩规模较大，因而从6月起股份行同业存单净融资额始终维持较大规模。大行（六大行+国开行）结构性存款规模也有一定幅度压缩，7月、8月六大行同业存单净融资也大增。
政府债券集中发行同样要求银行多发同业存单。社融增速维持高位带来的银行资产端增长刚性与负债端高息负债受限环境下，资金来源压力的矛盾导致了银行需要通过同业存单来补充负债。而今年下半年以来对社融增速贡献较大的是政府债券的集中发行。如果将六大行和股份行归为大中型银行，6月份起大中型银行同业存单净融资额维持高位，而结构性存款的压缩只能解释大中型银行同业存单净融资额增长的一部分，政府债券发行则是另一半原因。这也印证了7月特别国债集中发行阶段六大行同业存单净融资额大幅增长。
在超储率较低的情况下，央行操作也较为保守，加剧了银行负债荒。6月份起央行公开市场操作较为保守，尤其是MLF缩量续作、流动性净回笼。在超储率低位运行的背景下，结构性存款继续压缩、政府债券发行规模较大，商业银行缺负债的问题更为凸显，因而导致同业存单量价齐升。
结构性存款压缩压力更大。9月末结构性存款规模已经压缩至8.975万亿，完成了在2020年9月30日之前将结构性存款规模压降至年初规模的目标。若要在2020年12月31日之前压降至年初规模的三分之二，则四季度仍然需要压缩结构性存款2.58万亿元，每月需要压降8584亿元，而5月到9月这5个月平均每个月只压降了6329亿元。因而四季度结构性存款压降压力更大，其中六大行+国开行仍需压降1.30万亿，中小行需压降1.27万亿，大行压降压力明显更大。
政府债券发行压力主要集中在10月份，财政集中支出主要集中在12月份。1~9月份除特别国债外，国债+地方政府债净融资额5.7万亿，年内仍有1.8万亿供给规模。由于地方政府专项债将在10月份发行完毕，参照历史年份四季度国债的发行节奏，四季度政府债券发行压力主要集中在10月份，其次是12月，11月政府债券发行压力最小。而11月份起财政支出将逐步加速，但财政支出主要集中在12月份。
除了结构性存款压缩压力和政府债券供给，四季度同业存单到期量也较大，四季度同业存单发行压力较大。2020年四季度，预计同业存单到期总规模约5.3万亿元。其中，10、11、12三个月分别有1.90万亿、1.76万亿和1.62万亿同业存单到期。从不同主体同业存单的到期量来看，四季度六大行共计到期同业存单规模近1.13万亿元，股份制银行共约1.91万亿元，城农商行共约2.24万亿元。
预计货币政策对冲基础货币缺口，维持流动性紧平衡状态。在经济基本面处于修复趋势之中的宏观背景下，年内货币政策大概率仍将维持8月份以来的取向和操作，即以逆回购+MLF操作为主。年内来看，市场流动性的关键在于财政收支和结构性存款的压缩进度，而货币政策主要是对冲流动性波动。结合政府债券发行、结构性存款压缩、财政支出、同业存单到期情况等，预计11月之前流动性都处于“易紧难松”的状态，在此阶段同业存单仍然会呈现量价齐升的格局，同业存单发行利率维持在高位运行。随着财政支出的提速，11月末起流动性才会出现边际放松。
债市策略
近期同业存单量价齐升反映银行负债成本压力的凸显，其背后是在超储率低位运行背景下，结构性存款压降、政府债券集中发行导致的银行缺长钱问题。6月份以来商业银行发行的同业存单平均期限有所拉长也反映了市场对后续较长时期流动性较为紧张的预期。四季度结构性存款压降压力、政府债券发行规模、同业存单到期量均较大，而货币政策维持对短端资金利率的对冲操作，难以从根本上缓解银行缺长钱的问题。从财政收支的节奏上看，预计11月之前流动性都处于“易紧难松”的状态，随着财政支出的提速，11月末起流动性才会出现边际放松，对应同业存单利率在11月份底之前都将维持高位运行。从这个角度看，在银行负债压力没有明显缓解的情况下，债券市场仍然难以出现趋势性机会，预计10年期国债到期收益率短期内可能继续向3.3%左右寻顶。
市场回顾
利率债
资金面市场回顾
2020年10月16日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-3.2bps、0.44bps、1.1bps、4.36bps和-13.34bps至2.00%、2.19%、2.20%、2.26%和2.63%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动0.79bps、-0.31bps、-0.98bps、-0.98bps至2.70%、3.02%、3.16%、3.22%。上证综指下跌0.13%至3332.18点，深证成指上涨0.68%至13624.89点，创业板指上涨0.49%至2737.96点。
为维护银行体系流动性合理充裕，2020年10月16日人民银行以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作。
流动性动态监测
我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年8月对比2016年12月M0累计增加11738.84亿元，外汇占款累计下降7740.35亿元、财政存款累计增加20142.6亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
可转债
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
转债市场
