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原创声明丨本文解读部分作者为金融监管研究院院长 孙海波(微信haibosun88)，资管部总经理 周毅钦(微信zhouyiqin666)。欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。
前言摘要：
最重要的两个点
1、公募银行理财可以投非标，只是总量受4%和35%限制，但仍然要解决期限匹配问题，未来份额流转是核心。
2、半年以上定期开放式产品可以用摊余成本法，银行类货币基金的现金管理类产品可以用摊余成本法。这将极大利好银行系的"余额宝”产品发行，未来公募基金债基和货币基金都将面临极为惨烈的竞争。
银行理财：最大受益者，主要是公募投非标和，类货币基金摊余成本估值，表外资产回表将有政策激励；当然原因也是此前资管新规对银行理财冲击也是最大，所以放松后理财收益最大。
信托：因为昨天的放松政策多数针对公募产品，而信托无公募资质，所以总体对信托意义不大。未来如果300万以上的信托产品也受200人限制，那么意味着信托很难享受到央行的几项政策红利。反而因为银行公募直接和私募性质的信托有更多竞争关系受损。
关于银行理财嵌套信托此前主要是银行通过信托通道放款或者是通过信托通道做结构化证券信托，但未来根据北京银监局处罚和58号文的向上穿透，以及30%比例约束，银行理财嵌套信托反而大幅度受限。
券商资管和基金专户：受益不大，半年期以上定期开放式产品可以用摊余成本法对其没有实质性影响。关键看大集合产品如何清理。
券商资管和基金专户投非标大幅度受限，主要是集合类产品受双20%比例限制，未来只有单一计划可能投非标，体量几乎可以忽略。
委外重启可期：从证监会《管理规定》第三条看，证监会允许公募理财或者私募理财委外券商资管和基金专户，所以过去几个月处于完全停止状态的公募银行理财委外会重新复活。
私募基金（狭义）：基本和私募基金没有关系，有的只是坏消息。银监会的理财细则进一步明确暂时包括委外和投顾在内的银行合作名单中没有私募基金和私募基金管理人。当然未来是否可以放开，看银保监会态度。
一、资管新规及细则框架体系
1、其实细则真要是认真数起来大约有9部规则，下面详细列举。
2、银保监会当前的理财细则主要适用于尚未成立资管子公司的商业银行。未来一旦成立了资管子公司（也称理财子公司），未来会另行制定相关业务规范，本次征求意见稿细则部分内容比如比例限制，关联交易规范都需要重新制定。
二、非标的去向，成为整个资本市场以及实体经济承受的风向标
1、针对公募是否可以投非标
理财细则没有明确公募基金投非标，但央行的通知明确可以适当投资非标。理财细则和央行通知都没有限制公募理财产品投非标的比例，只要公募产品投非标需要严格按照期限匹配的要求，那么意味着未来公募产品可以自行设定投资非标，只需要保留5%的现金或利率债。这点是和过去三个月整个市场的预期差异较大，也是为了防范接下来社融进一步塌陷的最核心的举措。
一家银行的非标余额仍然受限于8号文的比例限制，但单个公募产品投非标比例没有设限制，大幅度提高了公募投非标的可行性。
（1）此前资管新规表述“公募产品主要投资标准化资产”，在理财细则落地之前，同业的猜测都是公募理财产品最多能投一点点非标，比如10%，但是如果一个10亿的理财只投1个亿的非标，那么会导致管理人需要将整个理财产品期限拉长到3年，导致原先本来可以用短期理财去投资的标准化债券，现在必须全部用锁定3年的长期限资金来对接。意味着一旦公募理财里有非标就无法变为开放式。总体而言7月20日之前公募投非标的操作性不高。
（2）多数理财属于事前登记，监管备案。在细则发布之前公募理财投非标在监管备案环节基本就被禁止了。
（3）老产品保持不增加量的情况下可以新增资产，但多数情况下不能新增非标。
此次央行通知新的口径《央行发布资管新规补充通知！非标投资、估值方法、鼓励回表！》明确允许公募基金投非标，而且单个公募产品不设比例上限，那么意味着一个公募产品60%以上投资非标，变为封闭式拉长期限，总体可操作性要提高很多。但银行仍然需要解决非标期限过长导致银行募集长期资金的困难。
3、未来成立资管子公司的商业银行，其子公司的投资非标比例限制应该会另行规定，但35%比例预计回保留，这里的4%应该不会适用于新成立的理财子公司发行的产品。
4、份额转让是核心
未来银行能否突破公募产品或者私募产品投非标的约束，最主要是仍然考虑如何为投资者规划退出的路径。下面三种投资路径中，平台转让可能性最大。如果实现份额转让，那么后续公募和私募投非标的空间会进一步拓宽。
5、究竟什么是非标准化债权资产？
资管新规明确将另行制定，当前主要是央行金融市场司在负责起草。
从同日发布的证监会私募资管细则来看，已经有了证监会版本的非标初步框架。
标准化债权资产 = 银行存款 同业存单 符合《指导意见》规定的其他标准化债权类资产，包括但不限于在证券交易所、银行间市场等国务院同意设立的交易场所交易的具有合理公允价值和完善流动性机制的债券、央行票据、短期融资券、中期票据、资产支持证券、非金融企业债务融资工具等。
在上述定义之外的债权类资产即为非标准化债权类资产。包括除公募证券投资基金之外的所有资管产品都属于非标。保留银行理财（公募或私募）、券商资管、基金专户和私募基金都属于非标的范畴。也就是一般我们说的私募FOF的底层资管份额都是非标资产。
6、哪些资管可以投非标？
新产品公募理财可以，公募理财单个产品可以投非标，比例没有设限，这是昨天最新的通知
新产品私募理财可以，这是一只以来资管新规的口径；主要是银行理财私募资金募集比较困难，200人受限制，单个产品很难募集大体量的私募资金。
老理财产品可以，但是总量不增。老产品是不区分公私募的一个池子，可以新增非标资产，但是这个池子里面总的非标规模应该不增。
上述这三者加总，总量有4%和35%的限制（商业银行理财产品非标准化债权类投资不得超过理财产品余额为35%，或不得超过银行上年度总资产的4%）。
信托可以投非标。但目前受两个30%比例限制：信托贷款余额占信托业务不超过30%；银信合作业务中融资类信托占比不超过30%；当前后面这个融资类信托30%比例成为银行理财通过信托放款的主要阻碍。笔者强烈建议在当前宏观环境下尽快暂停适用。
券商资管可以投非标。券商资管不能投信托贷款和委托贷款，不能创设无法律法规依据的非标，所以总体空间也不大，主要是应收账款、场内股票质押。
基金子公司可以投非标，和当前规则没有变化，但因为净资本消耗，基金子公司投非标规模很小，目前都是缩量主动管理业务为主，但因为委托贷款和信托贷款不能走通道，未来非标资金投放也部分受阻。
基金母公司专户不可以，证监会的“”管理规定”很明确基金公司的私募资产管理计划投非标需要成立子公司。
狭义私募基金可以投非标，但是不能是借贷类。因为大部分非标实际上都是借贷性质的。
期货子公司不可以。
保险资管子公司可以，保险资管天生长期限，可以通过信托投非标，也可以直接通过保债计划投放。
此次监管的放松，比较大突破的是公募银行理财“”适度”投非标，未来如果希望进一步放松。
三、关于估值要求的大幅度妥协：扩展摊余成本法的适用范围
关于估值问题的妥协核心体现在央行的通知里，主要是有利于进一步扩大银行标准化资产的理财产品发行量。此前大家最担心的是资管新规执行后市值法波动会导致标准化理财发行量大幅度萎缩。
1、当前各类资管产品估值的矩阵图
大体估值矩阵式非标可以选用公允价值除市值法以外的方法，也可以选用摊余成本法，因为非标肯定式期限匹配，开放式产品也很少投非标。
标准化资产在摊余成本法和市值法之间进行二选一，监管给出了很多选择摊余成本法的例外条款，式这次放松监管口径的核心内容之一。目前摊余成本法适用的四种情形如下：
1、封闭式产品，所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。
2、或所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。
3、央行7月20日发布的通知中进一步放松了关于估值的要求，允许金融机构发行半年期以上定开产品，只要底层资产久期不超过封闭期1.5倍就可以用摊余成本法，这是对整个资管新规关于标准化产品市值法估值最大的让步。但注意这里并没有明确要求参考货币基金的影子定价和相应的偏离度，资管新规只是要求5%的偏离度对标准化债券而言基本等于没有设置。
4、开放式产品中允许银行发行现金管理类产品，此类产品用摊余成本法进行估值，额外配以影子定价，负偏离超过0.25%要公告，超过0.5%管理人需要暂停赎回并以自有资金弥补或调整估值使得偏离度回归。但注意从通知看并没有限制商业银行的现金管理类产品的投资范围和平均剩余期限等，这和证监会的货币基金比其实更加宽松。
2、企业会计准则名存实亡
理财细则虽然名义商要求符合企业会计准则；但根据IFRS 9规定，投资同时符合下列条件金融资产的，才可以用摊余成本法计量：
1）符合SPPI 测试（在特定日期产生的现金流量，仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息支付）；
2）通过业务模式测试；
3）业务模式为持有至到期以收取合同现金流为目标。
资管新规中关于资管产品估值使用摊余成本法需要其首先是封闭式产品，同时满足以下两种情形之一：
（1）所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。
（2）或所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。
上述第二款交易不活跃且估值不可靠并不符合会计准则，央行规定半年以上定开产品以及货币基金都不符合企业会计准则。所以笔者认为在资管领域，企业会计准则基本名存实亡。
3、未来2年半，货币基金和公募债基面临银行较大冲击
允许银行发行类货币基金，但需要在影子定价方面参考公募货币基金，基本印证了笔者此前的大体推测，但来得这么快完全超出想象。银行强大的渠道优势以及高信用支撑，也意味着银行天然更适合发行货币基金，尤其当前允许没有成立资管子公司的商业银行直接发行货币基金。
四、关于回表的那些事儿
之所以央行当前鼓励回表，核心还是文章一开始提及的企业融资面临空前压力和社融指标塌陷的问题。
1、在讲回表表之前，先介绍一下当初银行非标理财表外运转的动力由哪些。实际上在2017年以前表外理财运作更加疯狂，在三三四检查之后稍微有所收敛。
2、 央行通知为非标资产回表托底
2018年7月20日央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》明确：“过渡期结束后，对于由于特殊原因而难以回表的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量股权类资产，经金融监管部门同意，采取适当安排妥善处理。”
笔者预计所谓特别处理其实主要体现在在资本充足率、授信集中度、MPA等方面都会有所松动。最终暂停狭义贷款规模控制也是必不可少的项目。
五、各类资管计划关于单一集中度和流动性的安排
1、单只公募产品投资单个证券资产不超过公募净资产10%；同一个管理人所有公募产品投资单个证券不超过该证券市值的30%；适用于银行理财公募和证监会公募证券投资基金。银行公募理财也可以投非标，目前看公募理财投非标反而不受10%和30%比例限制。
2、银行理财投非标资产主要受两项指标限制，一是来自8号文的4%和35%（这个指标的分母稍微变化，影响不大）；二是来自2009年65号文的，一家银行发行的所有理财产品投资同一个融资人及其关联方的非标不超过一级净资本的10%，这和单一贷款集中度很类似。但是注意单个公募或者私募理财投资单笔非标占比不受限，也就是一个公募可以大部分资产为非标资产，同一个理财产品投资非标的金额占该非标融资规模比例不受限。这和证监会的私募资产管理计划中双20%形成鲜明对比。
所有总体而言，未来非标债权投资将几乎由银行和信托垄断，证监会监管的私募资产管理机会即便是券商资管和基金子公司可以投非标，但未来业务开展几乎不可能。
双20%的指标限制基本上断了私募资管投资非标资产的模式：
1、单一资管产品投资非标不能超过本资管产品规模的20%，则剩余80%的产品投资标的资产寻找难度比较大
2、如果本案例中4个资管产品发行主体为一家金融机构，则面临加总合格投资者超200人的问题
3、如果本案例中4个资管产品的发行主体为4家独立的金融机构（表外银团），”成团“的成功率非常低（各家对资产的偏好很难一致）
六、关于过渡期安排和理财子公司
1、理财细则仅适用于尚未成立理财子公司的银行，理财子公司一旦成立后，笔者认为将会有专门的管理办法，同现在的理财细则将有所不同，例如8号文的比例、非标集中度要求等都会有所变化。
2、在子公司和母行业务剥离过程中，母行存续的部分期限较长产品，比如存续开放式资产池类产品，从资金端到资产都需要剥离到资管子公司。这种剥离，法律意义上需要和客户重新签订合同，牵涉大量的操作性任务，尤其个人客户是否可以通过公告的形式解决仍有待明确。
3、过渡期做了更加宽松安排
明确过渡期内金融机构可以发行老产品投资新资产，这里新资产不局限于标准化资产，从通知的表达含义看包括非标资产。也就是只要总得非标资产规模不增加，且新增非标期限不超过2020年底，就可以在老资产池中新增加非标投资。这也是对过渡期相对最宽松的解释口径。同时，自主整改的要求对银行来说还可以有更大的灵活性，自主掌控压降老产品和发行新产品的节奏。防止羊群效应而导致发生系统性风险。
4、过渡期安排详细分类阐述
回表分为增量融资需求回表和存量资产回表，增量回表是指融资人旧的融资到期还款后，其他新的融资寻求；存量回表是指通过表内自营资金直接和理财进行交易，将理财产品资产购买回表内。
央行为了缓解社会融资塌陷问题，重点是鼓励增量回表。但是存量回表现实需求主要是两块，一个是存在质量问题的非标或者是期限较长跨过渡期的信用债或非标，都需要通过银行自营资金以关联交易形式买回表内。
1．存量非标准化债权资产
如上图，一共四类选择：
（1）过渡期内能够自然到期且不发生质量问题，那么自然会选择过渡期内滚动发售新产品进行接续存量非标资产，直到该笔资产到期。
（2）如果存量非标到期日在2020年底之后，且没有质量问题，同时该银行具备私募银行理财的募集能力，那么可以选择在过渡期内滚动发售募集新资金接续老资产，在2020年发行符合资管新规的全新私募产品承接该笔非标资产。也就是上图中说的“私募承接”。
（3）如果期限较长且不存在质量问题，根据最新的理财新规口径，新发的符合资管新规的公募理财产品也可以部分资金用于承接存量非标资产，但价格需要公允，信息披露需要更充分，且公募产品封闭期足够长满足期限匹配要求。
（4）如果存量非标存在质量问题，或者存量非标期限跨过渡期且期限太长（比如2025年到期或更长期限），则回表几乎是唯一出路。央行发布的通知看，鼓励存量非标资产回表，如果遇到回表困难可以特别处理，具体看后面的PPT。
2．存量标准化资产
（1）存续期继续滚动：比如开放式资产池，不断募集新资金，去应付老投资人的赎回资金需求（实际等于承接老投资人持有的底层资产），这部分新资金不用符合资管新规要求。
（2）发行符合资管新规要求的公募产品，也可以承接一些老产品里面的债券，但需要公允市场价。这部分承接利率债，以及高评级地方政府或央企债比较合适。因为信用债的估值和交易量都比较低，直接用新产品承接可能会面临困难。
（3）回表：过渡期后估值切换可能面临比较大的潜在亏损会浮出水面。所以后续可能仍然有相当一部分的信用债，需要管理人用自有资金以非市场价买回表内。
3．增量非标债权资产
（1）对于增量非标债权资产，因为前面描述的非标围堵的各项政策，多数需要通过表内资金投放。但从最新的上半年的社融数据库，表外收缩的非标融资部分，并没有通过表内信贷资产的扩张及时弥补，所以至少截至2018年6月份，实际上是消失了。这也是为何近期所有融资企业都觉得如此痛苦。
（2）此外就是通过发行符合新规要求的私募银行理财产品投资新增的非标。但是并不是所有银行都有能力募集足够私募资金投长期先非标。
（3）符合资管新规的公募产品也可以少量投资非标资产，但笔者认为这种情景体量不会很大，主要是如何解决期限匹配的问题。
这里的增量其实也包括表外非标融资客户因为融资合同到期，需要新增融资需求的情况。
4．新增标准化资产
（1）存量老产品新配少量债券固收类资产。存量理财产品在符合监管逐年递减进度情况下，如果有剩余资金，应该可以少量新增流动性较好的资产，但并不影响“老资产”的地位。
（2）全新的资产用全新发行的产品对接，这类新产品需完全符合资管新规的要求。但当前而言，发行难度非常大：完全符合新规要求，在估值、预期收益率宣传、独立托管、公私募划分、期限匹配等多方面要求共振下，短期也很难实现大批量募集。根据最新的理财新规，和可能会引入类货币基金产品，这类现金类产品可以用摊余成本法，发行难度会降低很多。
（3）银行发行私募理财投资标准资产不太符合银行的客户群体需求和投资逻辑，笔者认为几乎可以忽略。
这对整个社融也产生一定压制作用。也就是存量不符合新规的资管产品需要压缩，但增量部分发行短期难度较大。
七、投顾和委外
1、银行理财（包括公募和私募）只能委外 投顾给金融机构
（1）此次正式将委外和投顾合并进行监管，统称为“合作机构”，要求合作机构是持牌金融机构，基本上否定了非金融机构旗下的私募基金作为委外受托机构或者银行理财投顾的可能性，注意这里不区分公募和私募，这比资管新规更加严格。
（2）不过这里仍然为将来进一步拓展委外和投顾机构预留一定空间，即国务院银行业监督管理机构认可的其他机构也可担任理财投资合作机构，未来银行理财能否合作将取决于是否能得到银保监会的认可。尤其私募基金能否被银保监会认定为合格合作机构，可能有待后续继续规范程度，笔者建议单独对合作机构建立一个筛选表组合，比如私募基金可以梳理诸如基金业协会会员，资产管理规模，过往业绩排名和全职人员数，风控和系统设置等。
（3）银行理财总体风险偏保守，理财细则禁止了非金融机构旗下的私募基金委外业务，保留金融机构旗下的私募基金这一火种，显然监管逻辑是资金仍然在金融机构内部流动，以方便监管和处罚。笔者认为，当下的宏观环境以及从业务优势互补角度应该适度放开公募银行理财委外合格投资机构。
2、银行公募理财产品可以嵌套证券私募资管产品
（1）从监管逻辑上看，公募理财能否委外给基金专户和券商资管核心是看证监会的态度，因为这里潜在的合规问题是站在券商资管和基金专户的角度向上穿透，是否符合合格投资者的要求。这一点在理财细则中没有明确。但是证监会同日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》里却写了一条：资产管理计划接受其他资产管理产品参与的，不合并计算其他资产管理产品的投资者人数。此处的其他资管产品就包括银行理财产品（不区分公募和私募），此条对于证监会旗下的券商资管和基金专户来说是一大利好。
（2）信托没有这么开心。近期北京银监局对辖内两家信托公司开出罚单，就是针对“向上穿透违规”和“向下穿透违规”的两个案例，其中针对银行理财走信托通道，监管认定信托违规，向上穿透识别投资者人数违反50人集合信托上限，银保监会至此开始执行史上最严的穿透标准，甚至比证监会此前的标准更加严格！处罚的依据是2016年的58号文《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》也提及要求向上穿透，但并没有明确要求对银行理财也穿透识别人数。
（3）从银行理财的角度来看，已经逐渐形成有效闭环，从2017年5月开始对资产穿透登记的要求到2018年10月起登记投资者信息，银行理财登记托管中心对银行业金融机构发行的理财产品信息、投资资产信息、理财投资者信息以及理财从业人员信息等内容进行登记，已经初步实现了理财产品的全国集中统一登记和“全流程、穿透式”的产品信息报送，实现了覆盖理财产品上下游、全生命周期的监管。穿透是未来监管严查的重点，结合上文提到的非标集中度要求，可能作为日后针对商业银行进行监管处罚的尚方宝剑。
