近日，国内正值新型冠状病毒攻坚时刻，与此同时，国民咖啡品牌瑞幸也很不幸地惨遭浑水做空，导致其股价于上周五盘中一度暴跌24%。对此，瑞幸还暂未回应，坊间更是戏称建议瑞幸推出“Luckin*双黄连”联名药饮或者双黄莲蓉月饼来反击浑水做空指控，将其狠狠按在地上摩擦。
而今天这篇文章，我们来说说故事的另一主角——浑水（Muddy Waters）。 浑水，取名于中国谚语 “浑水摸鱼” (muddy waters make it easy to catch fish)，主要做空在国外上市的中国概念股，被喻为“美中概股的狙击者”。创始人是一名叫卡尔森·布洛克的美国人。卡尔森毕业于南加州大学，主攻金融辅修中文，后攻读芝加哥肯特法学院的法学学位。他2005年来到中国上海，就职于一家美国律所，2008年创办了一家仓储物流公司，2010年创办浑水，自此开始了浑水与中概股近10年的拉锯战：
从上表可看出，除瑞幸咖啡之外，还有十几家中国公司都曾遭浑水做空，而本篇文章，我们主要搜集整理以下几个具有代表性的案例给大家稍作介绍：
案例一：熬过了做空却没熬过虚假繁荣而长期停牌的辉山乳业
案例二：五度交锋最终纳斯达克退市而又A股借壳上市的分众传媒
案例三：做空未果重回升势堪称难兄难弟的新东方与好未来
案例四：仍在厮杀搏斗中而命运未卜的安踏体育
在介绍以上案例之前，还是先来简单了解一下做空的概念，看看还有其他哪些国际知名做空机构吧！
以下，enjoy:
做空概念介绍
做空简单来说，就是通过市场下跌获利。
专业来说：做空，是一个投资术语，是金融资产的一种操作模式。与做多相对，做空是先借入标的资产，然后卖出获得现金，过一段时间之后，再支出现金买入标的资产归还。
做空的常见出发点有投机、融资和对冲。投机是指预期未来行情下跌，则卖高买低，获取差价利润。融资是在债券市场上做空，将来归还，这可以作为一种借钱的方式。对冲是指当交易商手里的资产风险较高时，他可以通过做空风险资产，减少他的风险暴露。
其他国际沽空机构
香橼研究
（Citron Research）
要了解一家公司的方方面面
相较于2010年才成立的浑水，香橼可谓历史悠久，早在2001年8月就发布了第一篇报告。香橼的运作模式是长期跟踪记录，并努力识别存在潜在欺诈商业模式的上市公司。香橼的团队由Andrew Left带领，Left是一名有着17年交易经验的私人投资者。彭博社曾评价香橼的做空报告，“读（它）的报告，可要比华尔街主流股票分析师的任何建议有趣多了。”
做空案例：恒大地产，奇虎360，新东方，新华财经媒体和美国超导公司等
匿名分析
（Anonymous Analytics）
瞄准上市公司欺诈和舞弊
匿名分析虽沽空经验不及香橼、“战绩”不及浑水，但其近年来对内资股的频频出手却不容忽视。匿名分析隶属于一个更大的叫做“匿名”（Anonymous）组织的分支机构。匿名分析在其官网表示，他们的主要任务是监察企业的透明程度，致力于曝光上市公司的欺诈和舞弊行为，很多媒体认为其是黑客性质的组织。
做空案例有：超大农业，华宝国际，奇虎360，御泰中彩和新昌集团控股等
格劳克斯研究
（Glaucus Research）
寻找财报中的“危险信号”
格劳克斯的名字来自于Glaucus Atlanticus，意为蓝龙。在希腊神话中，蓝龙是拯救受伤水手、渔民的海神。相对浑水和香橼，格劳克斯略显低调。公司的创始人Matt Wiechert是个异常神秘的人，几乎未见其接受专访，也拒绝透露团队成员及人数。与专注于美股公司的香缘不同，格劳克斯则是港股和美股“通吃”。
做空案例有：中金再生，中国华融，德普科技，瑞年国际和搜房控股等
案例一
辉山乳业
熬过了做空却没熬过虚假繁荣
辉山乳业曾号称中国“最大”奶牛场运营商，从1951年便开始养牛运营，于2013年9月成功登陆香港联交所主板，其创始人杨凯2016年也以260亿身家，登上了胡润百富榜第66位，成为辽宁首富，可谓风光一时。
然而，财务造假、挪用资金、高管失联、兑付危机，辉山乳业迎来的最终结局是—大空头浑水一语成谶，辉山乳业自救不成，惨遭强制退市，落了个一文不值的悲惨境地。
两次做空未果，浑水坦称“没赚到钱”
辉山乳业曾两次遭到浑水公司做空攻击。辉山乳业由于高于同业的毛利率备受质疑, 自给自足苜蓿的运作方式也广受质疑, 浑水公司将目光放在了辉山乳业上。先后通过调查财务报表, 实地调查牧场建设情况以及苜蓿种植情况、供应商和销售商、生产设备等方式, 对辉山乳业进行了调研, 发现辉山乳业存在较为严重的财务造假行为, 于2016年第一次发布关于辉山乳业的做空报告, 具体到了四点:辉山乳业的苜蓿大量是外购的, 利润虚增;牧场资本支出夸大;杨凯转移大量资产;公司财务遇到问题。对此, 辉山乳业及时停牌, 但是很快进行了有逻辑的反驳, 并且通过公司高管及时增持股票, 于12月19日复盘。
浑水公司随后展开了第二次攻击, 发布了第二份做空报告, 指责辉山乳业销售数据作假;奶牛产奶量造假;网端乳制品销售量造假。但是这一次, 辉山乳业更快的做出澄清, 表面的危机管理工作做得很好, 导致股价还有少许上涨。
做空后续：300亿灰飞烟灭
但是, 辉山乳业虚假的繁荣终于还是给公司埋下了炸弹, 2016年12月16日开始, 空单不断增多, 当政府召开针对辉山乳业经营状况的会议时, 信息泄露, 坊间传闻辉山乳业可能存在重大财务问题。
2017年3月24日当天，辉山乳业在上午突然暴跌近九成，创下香港主板一个记录。30分钟内，300多亿市值灰飞烟灭。“断崖式”的股价图如同瀑布一样壮观。对此，只能说若想要真正逃离被做空的命运, 只能寄希望于过硬的财务数据，健康的运营模式，而不是维稳和财技。
图片来源：东方财富Choice数据终端
案例二
分众传媒
五度交锋最终纳斯达克退市又A股借壳上市
分众传媒诞生于2003年，在全球首创电梯媒体，创始人江南春。2005年成为首家在美国纳斯达克上市的中国广告传媒股并于2007年入选纳斯达克100指数。高峰时期公司市值2千多亿。
2011年11月21日，浑水将枪口对准分众传媒，分众传媒股价一度暴跌。此后到2012年2月9日之间，浑水又再陆续发出4篇报告。分众积极回应，双方五度交锋，分众传媒的股价逐渐反弹。尽管击退了浑水，但是分众传媒还是决定通过私有化退出纳斯达克。外界分析称，屡遭机构做空或为分众退市的原因之一。
两大做空罪状及分众回应
浑水主要指责分众传媒经营数据造假和高管掏空上市公司两大罪状。
浑水认为，分众传媒的终端网络LCD屏数量造假，分布区域并不全是 “人流量密集的商业办公楼”，广告效果要打折扣。
分众传媒随后回应，它的广告牌不仅包括LCD屏，还包括一些户外海报等。分众传媒时任副总裁嵇海荣随后公开反驳称，在三四线城市，分众传媒的LCD 楼宇海报占比17%。
浑水指出：分众传媒自2005年在纳斯达克上市之后，逐步收购大量的公司，但所有的收购，都是分众传媒高层导演的掏空上市公司的把戏，高溢价收购内部人士的公司，或是在收购目标公司时，承诺为目标公司清偿巨额负债，而巨额负债的债主必然是分众传媒的某位高层人员。
对此，分众传媒嵇海荣表示：许多收购减记是因为2008年和2009年分众估值大幅下降时，因收购方公允价值变化而产生的。除了成功的收购，分众传媒也有部分不成功的收购，如互联网、手机业务等。关于资产交易涉及内幕人士，嵇海荣表示，那些股权的出售都有特定的市场环境，股权转让也合乎市场交易规则。
浑水第二份、第三份质疑报告，使分众传媒股价当日产生巨大跌幅，其后虽有反弹，但已疲态尽显。直到分众传媒私有化前，股价再没有回到2011年5月的高度，距离其2007年创下的高价，也呈腰斩之势。
做空后续：私有化，退市，A股借壳
2013年，分众传媒启动私有化运作，当时市值为26.46亿美元（折合人民币为165亿元）。在2015年9月，其借壳七喜控股回归A股之后，在2015年12月23日创出最高价时，该股市值曾达到2714亿元，比回A股前多15倍。从那时的最高点后一路下跌，到2019年7月14日，股价跌幅比在美股市场还大，下跌了69%，市值仅剩下零头（760亿元），近两千亿元市值蒸发殆尽。
案例三
新东方和好未来
做空未果重回升势的难兄难弟
新东方，国内知名综合性教育及培训集团，业务包括外语培训、中小学基础教育、学前教育、在线教育、出国咨询等。公司于2006年在美国纽约证券交易所上市，是中国大陆第一家在美国上市的教育机构。
三大做空罪状及新东方反击
2012年，浑水发布长达90页的做空报告，从3个方面对新东方进行质疑。
一、特许经营权问题。新东方上市后的营收增长了392%，其中338%是店铺贡献的，而新东方CFO Louis Hsieh谢东萤称新东方所有店铺都是自营没有加盟，浑水认为是实质性欺诈——新东方有许多的特许经营者，并附上了录音。新东方正是利用了特许经营权以及其他费用扩大现金收益，以获得无保留的审计意见。
二、北京地区造假。按照财政政策，只要符合从事学历教育，公办民办均可享受企业所得税优惠，然而新东方显然无法提供学历。浑水发现新东方北京海淀学校损益表中，“其他费用”仅占收入的0.5%以下，和25%的企业所得税有巨大差额。同时，德勤会计师事务所也犯了严重错误，竟然在新东方的上市文件里提及“新东方学校在税务上享有和公立学校相同的“企业所得税优惠”。
三、不稳定的公司架构。浑水认为新东方的公司架构非常有问题，而不仅仅是SEC关注的VIE，其认为学校的运营最终还是归国家所有的，按照会计的定义，不能够被合并在综合财务报表，新东方又是如何整合他们。此外，公司架构中也缺少保护投资者的条款。
新东方反击：
北京时间的第二天晚间，新东方宣布成立特别委员会以评估浑水做空报告，包括公司的3名独立董事李廷斌、李彦宏和杨壮，特别委员会获得了Simpson Thacher & Bartlett律师事务所的协助，而该律师事务所则获得了安永(中国)咨询和通商律师事务所的帮助。
此外，宣布由董事长俞敏洪、CFO谢东萤、董事兼执行副总裁周成刚、执行总裁陈向东和高级副总裁沙云龙组成的高级管理团队，计划在未来三个月内，依据1934年证券法10b5-1和10b-18条款之规定，动用个人资金在公开市场回购价值总计5000万美元的公司美国存托股(ADS)。
做空后续：短暂波动，重回升势
浑水发布报告后连续两天，新东方股票暴跌，跌幅分别达到34.32%和35%，股价创下5年新低，新东方市值蒸发近20亿美元。
新东方回应的两则消息发出后，新东方股票在美当日大涨15.27%收报于12.91美元。
如同新东方遭遇袭击时的“默契”，在北京时间9月30日新东方刚刚宣布通过美国证监会调查审核，认为VIE结构和下属学校收益可以进入合并报表，10月1日，新东方释出消息称，特别委员会并未发现指控存在切实证据。同月29日，新东方公布季报显示，新东方管理团队已经完成3300万美元的股票回购。
2016年6月13日，此前做空过新东方的机构浑水，把矛头瞄准了中国教育领域市值最高的公司：好未来。
好未来，中国K12教辅巨头，旗下子品牌有学而思培优等。作为科技教育公司的后起之秀，通过多元化的业务布局，投资了大量互联网教育公司；同时由于财务数据增长很快，超过“老大哥”新东方，成为中国当时市值最高的教育公司。
浑水的质疑
2016年，浑水发布了一份长达70页的报告，从四方面提出质疑，直指好未来虚增利润，粉饰财报：
1）尽管好未来「业务靠谱」，但是至少从2016财年起该公司就在欺骗性地夸大该公司利润；
2）浑水预计在2016-2018财年期间，好未来的净利至少被夸大了43.6%；
3）浑水预计在2016-2018财年期间，好未来的累计净利润率只有8.8%，但是好未来披露数据为12.4%。此外，我们预计2018财年好未来实际净利润率仅10.4%，但是好未来披露的数据为11.6%；
4）浑水相信好未来的核心业务-培优业务财务作假已经完全存在，而且将渗透至好未来的线上业务。
做空后续：公司无碍，股价重回升势
2016年6月13日收盘时，好未来股价下跌9.95%，跌掉了20亿美元的市值；尽管如此，好未来的总市值依然在200亿美元以上，高于新东方的162亿美元的市值。
针对浑水做空报告，好未来已于当天下午发布声明称，报告中存在大量错误、无依据的猜测以及恶意解读。好未来董事会已知悉该空头报告。董事会与审核委员会将对指控进行评估，并考虑采取适当手段保护公司股东利益。之后公司无碍，股价重回升势。
案例四
啥也不说了，安踏挺住
安踏体育用品有限公司 (港交所：2020)，是中国领先的体育用品企业。2017年，安踏体育市值突破千亿港元，成为国内运动品牌千亿市值企业，在全球范围内成为第三大运动品牌。
做空过程
2019年7月7日，浑水发布了做空安踏体育的报告，重点质疑FILA销售数据造假，控制分销商“左手倒右手”。受其影响，第二天7月8日，安踏低开低走，截止收盘跌幅7.32%。浑水估计是尝到了甜头，紧接着在7月8日、10日、14日、21日连续发布四封做空报告，而且一篇比一篇长。
从港交所官网查询数据，安踏一直是空头钟爱的股票之一，几乎每天都有卖空，其中8月20、21日，9月20日以及10月16日，空头成交量接近总成交额的20%。但是安踏可能是专治不服，一路卖空都没有影响估计持续攀升，10月16日再次刷新历史新高，市值超过2000亿港元。
浑水公司发布针对安踏体育的做空报告称，投资者不能依赖安踏体育的财务状况。安踏之所以能实现行业领先的营业利润率，并不是因为它的经营状况非常好，而是因为安踏利用许多秘密控制的一级分销商，欺骗性地提高了利润率。
浑水公司表示有确凿证据表明安踏秘密控制其经销商的材料数量。在报告中，浑水提供了ANTA秘密控制27个分销商的文件证据。其中至少有25个似乎是一级分销商。一级分销商ANTA控制的总数可能超过该公司约46家的40多家。秘密控制的分销商似乎占安踏品牌销售额的约70％。
浑水称，安踏坚决声称其一级分销商是独立的第三方，这是个谎言。安踏控制其一级分销商这一事实在安踏高级管理人员中众所周知。安踏的高级管理人员知道，安踏通过使用代理所有者隐瞒其对分销商的控制权。然而，独立经销商的这种观念是如此的特征，以至于安踏的高级管理人员经常将经销商称为‘子公司’。浑水认为安踏控制这些子公司以操纵其报告的财务状况。
做空后续
安踏集团总裁郑捷对来势汹汹的做空者表示，“最近一年来，我们确实受人瞩目，但投资者还是非常理性的。安踏并不是一家上市公司的新兵，从2007年到现今已有12年的历史。对于做空，安踏的股价没有受到影响反而不断创新高，核心原因正是在于安踏从上市第一年起，就采用完全符合上市规定的管理机制”。
股价无视做空持续上涨肯定有理由，业绩就是安踏最大的“底气”。10月16日，安踏体育发布2019年三季度最新营运表现。数据显示，2019年第三季度安踏品牌产品零售金额(按零售价值计算，下同)与2018年同期比较取得10%-20%的中段增长；同期FILA品牌产品零售金额与2018年同期比较取得50%-55%的增长；其他品牌产品零售金额与2018年同期比较取得30%-35%的增长。
尾声
网上关于浑水的信息很多，可以满足大家对做空这件听着非常Fancy的事情的所有幻想——像美剧《Billions》一样，一群嗜血的蚂蚁，被腐肉所吸引，他们靠着独立的研究判断，揭露了一家上市公司的造假行为，在赚取巨额回报的同时，为市场清除了那些骗人钱财的垃圾公司。
但我们也不要过分夸大他们的高尚感——毕竟大家都是以赚钱为核心目的。而在当前的资本环境下，甚至出现了不少做空机构故意捏造做空标的伪证的情况。另外，随着中国上市公司的合规性不断加强，做空的门槛和研究成本也在显著上升。
因此，做空也是一把双刃剑，需理性看待其存在。
