注：本文是中国社科院重大调研课题《中国影子银行体系发展状况研究》中期报告的摘要，由中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心课题组完成，引用请注明出处。
中国社科院世经政所国际金融研究中心课题组
2013年4月22日
一、总论
与发达国家影子银行相比，中国影子银行的发展尚处于初级阶段。发达国家影子银行具有以下五个特征：由非银行金融机构主导；以证券化活动为核心；具有较高的杠杆率；主要依赖批发手段融资；影子银行产品购买者以机构投资者为主体。而当前中国影子银行体系的特征为：由商业银行主导；影子银行产品一般不涉及证券化，仅有少数银信合作产品具有证券化特征；杠杆率较低；主要依赖零售渠道融资；影子银行产品购买者以零售客户为主体。不过，中外影子银行也具有如下共同点：均具备期限转换与流动性转换功能；均流离于常规监管体系之外；均不享受存款保险公司保护与央行贴现窗口支持。
中国影子银行体系自2010年起迅速扩张，目前已具备相当规模。如果采用最窄口径，即认为中国影子银行体系只包括银行理财业务与信托公司，则2012年底中国影子银行规模达到14.6万亿元（基于官方 数据）或20.5万亿元（基于市场数据）。前者占到GDP的29%与银行业总资产的11%，后者占到GDP的40%与银行业总资产的16%。
中国影子银行体系兴起主要来自融资方、投资方以及投融资中介三方面的旺盛需求。从影子银行融资方来看，源自宏观调控方向转变背景下重点调控行业（房地产与地方投融资平台）与中小企业的旺盛融资需求；从影子银行产品投资方来看，源自金融抑制环境下居民部门的旺盛投资需求；从投融资中介来看，源自商业银行通过金融创新来规避贷存比、资本充足率与贷款限额等监管指标的行为。
中国影子银行体系的产生与发展有其合理性。这一合理性主要体现在：第一，这是中国商业银行在金融抑制环境下自发实施的金融创新，既扩展了传统金融服务的边界，又缓解了金融抑制的程度，有助于提高储蓄投资转化能力与资源配置效率；第二，为各种类型企业提供了必要的流动性缓冲，在一定程度上缓解了宏观调控不确定性对企业生产经营造成的不利冲击。
中国影子银行体系的发展面临一系列潜在风险。主要风险包括：一是期限错配（资产期限结构长、负债期限结构短）面临的流动性风险，而流行的资金池—资产池理财业务进一步放大了这种风险；二是信用违约风险，即作为影子银行基础资产的各种债权的实际回报率难以覆盖影子银行产品承诺的回报率；三是造成人民币存款以及M2数据的频繁扰动，对央行将M2作为货币政策中间目标的做法提出了挑战；四是由于投资者并未充分认识到影子银行产品中包含的潜在风险，造成理财产品的定价未必充分反映了相应风险。
二、银行理财产品
近年来银行理财产品发展迅速。其主要原因，一是国内信贷需求旺盛；二是中国居民财富增长迅速但投资渠道匮乏；三是对利率市场化的预期促进银行增加中间业务比重。
目前看理财产品风险总体可控，但存在一定程度的流动性风险和信用违约风险。一方面，理财产品的负债主要为通过滚动发行短期理财产品获得的资金，而资产多为中长期贷款。一旦不能继续滚动发展理财产品，则会触发流动性风险；另一方面，理财产品银行将大部分债券类理财产品投放到中低评级的城投债中，潜在的违约风险不容忽视。
理财产品发展的间接效果是加速了存款利率市场化进程。理财产品的基础资产中有很大一部分是债券、同业拆借等利率敏感性资产，这些资产都已实现利率市场化，且多以SHIBOR定价。这意味着理财产品定价将随市场利率的波动而变动。
资金池—资产池模式并非中国影子银行独有，但中国的资金池—资产池模式与国外相比存在两点差异。一是，在人民币表外理财产品的构造中缺乏诸如SPV之类的风险隔离机制，导致一旦基础资产出现问题，风险会很快蔓延至商业银行资产负债表表内；二是，人民币理财产品的基础资产没有被重复抵押与多重销售，总体杠杆率较低。
监管环境的变化将改变理财产品的投资组合结构。在当前日趋严格的监管环境下，理财产品大量配置于货币资金市场和债券市场。尽管流动性风险处于可控范围内，但盈利性并不理想。预计未来商业银行会采取更多金融创新手段来规避金融监管，以将更多资金投放于高收益信贷类资产。
三、信托
中国信托业发展迅猛，目前已形成较大规模。信托业的发展，一方面是由于商业银行面对严格的监管和其信贷扩张冲动之间形成矛盾，这对信托业的发展提出了客观要求；另一方面，商业银行表内外以及银行和非银之间的价格存在双轨制，为信托利用双轨红利进行套利提供了动机和可能性。
单一资金信托一直是中国信托业的主要资金来源。中国信托业在很大程度上可以看作是一种以商业银行、地方投融资平台、私募基金等金融机构为主导，并通过银信合作、政信合作、私募基金合作等信托业务形式实现的一种金融中介方式，是传统银行信贷业务的一种延伸。从资金运用的角度来看，投向政府主导的基础产业、房地产与工商企业的信托资金已形成三足鼎立之势。
当前中国信托业出现问题并导致整个金融体系爆发系统性危机的概率很小，但不仅无法排除爆发流动性风险和大面积违约事件的可能，而且未来的可持续发展也面临着巨大挑战。特别是，银信合作是影子银行的重要形式，信托业风险会直接导致影子银行出现问题。信托业风险源来自如下几个方面。一是中国信托产品以贷款信托等债务类信托产品为主，具有期限较短、收益率较高、产品信息不透明、风险分担不明确等特征；二是经济周期对信托产品违约风险和流动性风险产生影响；三是资产价格波动对信托资产价值或抵押价值产生影响；四是随着金融改革深化，特别是利率市场化改革将对信托业双轨制红利的冲击；五是监管部门加强和完善宏观审慎监管，将对信托业合规运营形成压力。
四、城投债
城投债本身并非中国影子银行体系的组成部分，但城投债是银行理财产品与信托产品的重要基础资产。城投债风险在一定程度上会决定影子银行产品风险。
中国城投债募集资金基本用于基础设施和公用事业建设，社会效益相当显著。城镇化进程对基础设施融资的需求很大，在中国政府大力推动城镇化的背景下，未来中国城投债市场还有较大的增长空间。
目前中国城投债市场尚不存在系统性风险。城投债属于准地方政府债，其信用就是地方政府信用。与美国市政债相比，中国城投债无论绝对规模还是相对规模都较小。中期内中国GDP增速和地方政府财政收入增速依然有望处于全球较高水平，因此大多数地方政府都具有偿还城投债的财政实力。
零违约记录和收益率错配是城投债的主要潜在风险。美国市政债从1986年到2011年共有2366例违约，年均违约91例。而中国城投债从1992开始发行至今，就连1例违约都没有出现。表面的安全实际上降低了城投债市场的风险管理水平，容易催生道德风险。大多数城投债所投资项目的直接经济效益不高，仅靠项目本身难以还本付息，需要政府补贴才能确保还本付息。某些中西部地区未来有可能出现地方财政难以支付城投债本息的情况，从而发生局部风险。
五、政策建议
第一，监管当局应该从服务实体经济发展、促进非传统银行业务健康发展的角度来积极规范和引导影子银行体系的发展，同时通过加强监管与提高透明度等方式来防范影子银行体系的潜在风险。
第二，监管当局应强化对游离于常规监管体系之外的影子银行体系的监管，例如加强对影子银行产品的信息披露要求以提高透明度，减少误导性的虚假信息，确保投资者对影子银行资金的具体投向、性质与风险有充分了解；将银行表外信贷项目显性化；对资金池—资产池中不同风险不同类型的产品进行分账管理与分类管理等。
第三，监管当局应该厘清影子银行体系参与各方的权责关系，明确风险暴露后的损失分担机制，打破刚性兑付的格局，允许影子银行产品出现违约。
第四，在风险可控的原则下，大力发展信贷以及企业债券等资产的二级市场，鼓励资产证券化等金融创新，以提高影子银行基础资产的流动性，进而缓解影子银行产品的期限错配。
第五，针对可能出现的大面积信用违约事件，监管当局应当以危机管理的方式适当介入，但是应该避免形成长期干预机制。具体而言，监管当局应当事先收集信息、做好预案，保证违约事件的有序发生，以及违约清算的快速、有效、公正的进行。
第六，监管当局应该加快金融改革的步伐以降低影子银行体系存在的激励，例如加快利率市场化改革、改变分业监管格局已应对金融机构综合经营的新趋势、将数量型调控方式转变为价格型调控方式等。
第七，监管当局应在防控风险的同时，引导信托公司探索和发展符合时代特征的信托新产品；引导信托公司摆脱目前的影子银行的角色，大力发展专业化、差别化和多样化的信托资产管理服务；在信托计划由于其私募性质只能进行有限信息披露的时候，确保信托目标客户回归机构投资者和富裕阶层，而非普通公众。
第八，鉴于城投债是中国影子银行产品的重要基础资产，因此降低城投债风险有助于降低影子银行产品的相关风险。具体建议包括：要求城投债发行主体所在省份的投资者持有一定比例的城投债，以防止严重的信息不对称；允许城投债出现违约；逐渐用地方政府债券来取代城投债。
