欧元区陷入了恶性循环，疲软的银行体系危害了主权国家的财政状况，而这反过来又危害银行体系的稳定。但是，在过去几年中，决策者的注意力基本上集中在减少银行对主权国家的影响上，比如成立泛欧洲监管当局和建立欧洲清算机制，因而忽略了反方向的反馈。
尽管欧元区主权债务市场已经稳定下来，但银行持有本国主权债券的比例在最近几个月中大幅上升，一些国家甚至达到了净新增债务的一半以上。在西班牙和意大利，主权债券目前占银行总资产的10%左右。
风险在于，疲软债务国的主权债券市场所面临的任何意料之外的挑战，比如加泰罗尼亚的独立公投或葡萄牙和希腊援助计划的重新谈判，都会破坏银行偿债能力，并且破坏力常常会比前几次反馈循环更大。此外，即使不发生危机，主权债券市场的地理隔离也极大地妨碍着货币政策的传导。
最显而易见的原因是新的全球银行资本充足度和流动性监管标准——巴塞尔III（Basel III）。但是，尽管从总体上说巴塞尔III给资本要求计算所规定的主权债务权重为零，因此非常有利于主权债务，但并不有利于母国债务，至少在欧元区框架下是如此。事实上，巴塞尔II对所有经合组织政府债券一视同仁，不管是不是用发行国自身的货币计价。
类似地，尽管欧洲央行的抵押品政策根据一国的信用评级规定了不同的债券持有者损失标准，但国家间的差别甚微。简言之，当前的银行监管既不鼓励，也不打压银行在主权债务持有上偏袒母国。
事实上，欧元区银行偏好母国主权债务的原因是多方面的，其中包括对重新计价的担心，这是危机所导致的银行将其风险向国内集中所带来的后果，以及对援助机制将是国家性质的预期。由于欧元区缺少超国家的财政基础，如最后贷款人和类似于欧元债券的债务共同化机制，只要一国经济经历了重大冲击，我们都可以预期母国偏好会有所加重。
在这样的背景下，欧洲决策者和监管者必须采取行动鼓励银行增加主权债务持有的多元化。当然，共同财政基础（以及单一银行监督机构）能够消除这一偏好。但这需要欧元区的结构做出根本性变化，因此阻力很大。
更可行的方案是引入明确不利于母国主权债务持有的监管安排。这可以从三个方面入手。
第一个选择是规定银行主权债务持有量的上限，比如在监管者的所谓大规模敞口制度（large exposure regime）中取消现行的零风险主权债务豁免。但行政限制是一种粗略的工具，会带来新的非线性以及套利和投机机会。而较弱的国家很自然地会担心这一机制将抑制其主权债务的需求，几乎肯定会从中阻挠。
另一个潜在方案是2011年欧元经济集团（euro-comics group）提出的。该方案指出应该成立“欧洲安全债券”（ESBies）。欧洲债务机构将以各国对欧元区GDP的贡献为权重购买欧元区国家的主权债券， 并以这些债券为抵押发行两种证券。第一种是ESBies，它将由债券组合中的高级份额构成，并成为“安全资产”，第二种是高风险证券，将面向市场中的投资者发售。
ESBies将有效实现欧元债券的作用，但不会产生需要修改条约的连带和多重责任。尽管债务共担程度的不足将让较弱的国家抵制ESBies，而较强的国家认为ESBies仍要求了过多的债务共担，但若爆发新的危机，这一方案将赢得支持。
第三个选择是引入新规则，以银行持有主权债券的意愿的占（比如）GDP的一定比例为权重考虑主权债券的零风险地位。尽管这一方案需要转移机制避免伤害弱国的银行，但这一规则将极大地降低银行在母国主权债务上的敞口。事实上，它或许有助于鼓励市场驱动的欧元区安全资产创造，即无监管版的ESBies。
不管采取何种方法，有一点是显而易见的：欧洲决策者和监管者必须马上行动起来消除主权国家及其银行间的负反馈环。坐等新危机来袭可能给两者带来毁灭性的后果。
作者Lucrezia Reichlin是前欧洲央行研究主管，现为伦敦商学院经济学教授。Luis Garicano是伦敦经济学院经济学和战略教授。
文原题：Squaring the Eurozone"s Vicious Circle
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