●中国向增长新阶段的自然过渡被2008/09年的大量刺激性政策给延迟了。这些政策旨在抵消外部冲击，重振增长的信心和力量。当政策的边际效应逐渐减弱，中国的增长转型在2012年才真正开始。
●依据官方的统计数据，2014年工业生产增速放缓至8.3%，是自1991年以来最慢的速度。但占工业总产值10.6%的高新技术产业，比上一年增长了12.3%，证明中国的制造业已经开始向价值链上游转移。
●新常态下的增长动力包括经过转型的旧的经济增长点和新的增长点。所有增长来源都可能转化为持续增长的动力，这依赖于成功实施十八届三中全会通过的改革方案，并严格执行依法治国的战略决策。
自新一届政府上任后，“新常态”已成为最为流行的经济词汇。在实施了一系列应对国际金融危机的政策之后，中国经济增长进入了新阶段。过去30年两位数的高增长不可持续了，接下来自然进入了中高速增长甚至是中速增长阶段。
新常态需要新的增长引擎。那么问题来了：中国的增速降幅有多大？底部在哪里？增速降幅的底线在哪里？新常态下经济增长的源头在哪里？
我们认为，中国工业化第一阶段的增速水平在2007年达到巅峰，从2008年起增长本应自然回落，然而，国际金融危机这一外部冲击是一个意外的触发点，就像日本经历1973年-1975年石油危机一样。中国向增长新阶段的自然过渡被2008/2009年的大量刺激性政策延迟了。这些政策旨在抵消外部冲击，重振增长的信心和力量。当政策的边际效应逐渐减弱，中国的增长转型在2012年才真正开始。
新一届政府从2013年起，主要依靠放松行政审批，改革和市场自由来促进增长。过去的增长引擎——出口、投资和工业生产，地方政府竞争驱动，以及国有企业和外商直接投资均处在下行压力之下，逐渐降温。相反，新的增长引擎——形形色色的服务业、国内消费、技术升级和改造、公共服务和公共产品的供应、军工企业以及私人投资发展势头良好。
但在新的增长动力足以完全替代传统的增长引擎以前，中国还将经历一段持续的增速下降阶段。如果改革进展顺利，2015/16年的增速可能是阶段性的底部。在强力反腐和顺利实施大胆改革后，中国将会形成新的政治生态，新的增长引擎才会在新常态下发力。即便相对保守，我们坚持认为到2020年，中国经济增速实际上仍能达到6%到7%的水平，而那之后的10年时间里，增速将会回落到5%到6%。
传统增长引擎渐渐熄火
如同其他工业化国家所经历过的那样，增长放缓是一个自然的变化。经过了过去逾30年平均每年将近10%的增长后，除了比较基数（2014年，GDP总量为63.6万亿人民币即10.3万亿美元，是1978年名义GDP的140倍，实际GDP的24倍）之外，所有生产成本，包括劳动力、土地和其他自然资源、环境保护都明显增加了，这削弱了中国商品在国际市场的竞争力。
国际金融危机的冲击和发达经济体再工业化的政策限制了发达经济体的进口需求增长。投资过度导致的产能过剩限制了投资进一步加速。产能过剩还伤害了生产者的定价权，降低了产量。
自从上世纪80年代改革开放后，出口就是中国经济增长的一大推动力。自2001年12月加入世贸组织之后，出口对中国经济的意义更大了。中国加入世贸组织之前，1980年到2000年出口每年平均增速14%。2001年入世后到2007年，出口增速达到25.5%。但2008年至2014年出口增速下滑到9.8%，2014年出口增速只有6.1%。
从2009年起，这种依靠外部均衡替代内部均衡的状态从根本上发生了的变化。国际金融危机迫使发达经济体和新兴经济体进行了一个痛苦且漫长的再平衡过程。危机后，美国的再工业化及中国劳动力成本提升使得出口不能再引领经济增长。
过去30年间，中国经济一直是投资主导型增长模式，特别是2008/2009年之后，将这种模式推至了极限。不平衡、不可持续的增长模式在金融危机后仍有待得到根本性逆转。在转型期内，两个结构性问题日益突出：
首先，我们的投资效率相对国际可比水平要低得多。其次，过度投资导致广泛和严重的产能过剩。而且产能过剩不仅仅出现在传统行业，也出现在新兴行业，比如说光伏、新能源汽车、甚至机器人等。产能过剩和供给过剩带来了过度竞争，这伤害了生产者和供应商的定价权。越来越多公司的资产负债表恶化，现金流不足，利润降低甚至亏损。
产能过剩可能导致严重的通货收缩和紧缩
2014年CPI平均为2%，远低于3.5%的官方目标。CPI从去年9月开始下跌到2%以下，9月和10月是1.6%，11月和12月是1.4%，今年1月份0.8%，是自2009年12月以来的最低点。PPI指标恶化，连续36个月处于0以下。最差的记录是2015年2月的-4.8%。短期内，通货紧缩没有改善的迹象。尽管比较基数是一个原因，全球大宗商品价格下跌，特别是油价下跌，也是一个原因，但是产能过剩绝对是通货收缩和通货紧缩的关键原因。
发达国家将CPI目标定在2%，而作为发展中经济体，中国将CPI目标设定在3%。2015年1月中国的CPI只有0.8%，低于1%的通胀水平，实际已可被视为通缩。这对系统性金融稳定是有严重危害的。
转型中的中国经济
对于近期中国经济所面临的下行压力，一部分人担心增长持续减速，但另一部分人认为这是一个正常的变化，因为中国经济已经进入到新常态。在我们看来，中国经济未完成转型，尚处于由旧常态向新常态的转变过程当中。2015年或2016年可能是转型期的底部，之后经过政治和经济改革形成新常态。
首先，政治和行政结构正处于转型期。新一届政府非常重视反腐败工作，目的是重建行政体系，打造清廉高效的政府。过去30年，政府一直是推动中国经济增长和发展最强大力量，未来将转型为公共服务的提供者和社会秩序的管理者。这种领导方式的转变决定了政府将会把投资和商业经营的权力交给市场。换句话说，转型就是重新定义和重建政府与市场之间的关系。
其次，政府对投资的主导将转变为由市场主导。民间资本和投资将成为经济活动中的主导力量。通过国有企业改革，政府不仅允许、鼓励民间资本参与公共项目投资——例如PPP（公私合营），改革方案还囊括将相当数量的国有企业转变为混合所有制并将国有企业经营管理由管资产转变为管资本。事实上，自2010年以来，私人投资的增长就大大快于政府和国企投资。民间固定资产投资占固定资产投资的比例从2010年的52%上升到2014年64%。
第三，消费对经济的拉动越来越强。过去投资和出口一直主导增长。固定资产投资和出口现在面临越来越多的限制，消费就成为保持增长动力的关键。消费曾长期落后于整体经济增长。从1981年起，消费占GDP的比重一直在下降，从1981年的67.1%下降到2010年的48.2%，2013年小幅回升至49.8%。更糟糕的是，私人/居民消费占GDP的比例从1981年起经历了更大幅的下滑，从52.5%下滑到2010年的34.9%，2013年小幅回升到36.2%。消费受到多种因素影响，包括收入分配失衡，贫富差距扩大，国有企业垄断，社会保障体系欠完善，不利的税收制度和政策，以及服务行业的欠发达。
最后，非传统行业和服务行业对GDP的增长做出了更大的贡献。第二产业，即制造业、采矿业以及建筑业一直在GDP增长中占主导地位。在出口和投资的强劲推动下，制造业和采矿业占GDP增长的比例越来越大。但是现在情况发生了变化，因为近年来出口和投资增长放缓了。依据官方的统计数据，2014年工业生产增速放缓至8.3%，是自1991年以来最慢的速度。但占工业总产值10.6%的高新技术产业，比上一年增长了12.3%，证明中国的制造业已经开始向价值链上游转移。不过，这不足以抵消传统工业部门的下降，比如饱受产能过剩困扰的钢铁和水泥行业。
新的经济增长引擎也存在于互联网及其相关业务。2014年，网上零售销售额大幅增长49.7%，快递营业额猛增51.9%。这代表了新的商业模式和新的消费方式。尽管如此，网上销售未能抵消传统店面销售下降的影响，所以2014年整体零售增长率放缓至12%，是自2004年以来最慢的。
我们说传统增长引擎失去动力并不意味着他们就不能再拉动增长或者即将被淘汰。事实上，他们只是变得不那么强劲。他们需要一段时间进行转型并重新找到平衡，直到在新常态中找到合适的位置。因此，新常态下的增长动力包括经过转型的旧的经济增长点和新的增长点。
1、出口：两位数增长时代已明显终结，但出口依然对中国经济至关重要。虽然中国已失去了低端产品甚至中低端产品的国际比较优势，但中国仍然在经济规模和巨大的国内市场方面占有优势。中国劳动力成本大幅增加，比东南亚等新兴市场贵得多，但仍明显低于大多数发达经济体。更重要的是，技术进步使得中国的中端甚至中高端产品具有了竞争优势。中国已在向价值链上游前进。
2、房地产：总的来说过去10年房地产行业已经过剩。房地产开发的黄金时代已经过去。但是，大多数投资者仍认为，房地产行业还是可以赚到钱的。扭曲的供给得到了纠正，真正的需求产生于城市化和伴随中产阶级成长带来的改善性需求，这些将继续支持房地产开发很长一段时间。
3、公共交通和公共设施：截至2014年，中国已建成111950公里高速公路，110000公里铁路（其中11028公里是高速铁路，是世界上最长的），发电量居世界首位。但是，如果被13.7亿一平均，那人均数量是很小的。李克强总理2015年1月20日在达沃斯指出，中国公共设施水平只有西欧的38%，只有北美的23%。公共服务甚至比那些和中国处于相同发展阶段的经济体还要低10%。
4、新能源和清洁能源，节能减排，环境保护，污染防控：煤炭仍然是最主要的能源，占能源总消费的66%。空气污染覆盖超过2/3的土地。2/3的河流和湖泊受到污染。全国范围只有70%左右的工业废水得到处理。
5、财富管理，保险，资本市场，银行，网上银行，以及其他金融服务：一方面，中国货币供应过多，2014年M2是GDP的193%，但即使经历了2014年四季度的飙升后，A股总市值仍仅为GDP的58%。金融服务和金融业被政策抑制和国有半垄断是个事实。
6、医疗，医院，养老院，家政服务：所有这些领域与经济发展都不匹配。在中国，病人排队几个小时只能得到医生几分钟的诊断。病人和医生/医院之间长期存在的冲突反映出医疗行业发展不够。
7、休闲，旅游，文化，娱乐，餐饮，运动：除了可支配收入增加之外，旅游，文化活动，娱乐，外出就餐以及运动的需求风头正劲。2013年国内游达到32.5亿人次，产生2.9万亿元人民币收入，约占GDP的5%。出国旅游人次达到9700万。2014年电影票房销售总额为296亿元人民币（48亿美元），同比增长36.2%。城市观影人数上升34.5%，达8.3亿人次。电影银幕数量增加18%到23600块，不过仍然只有美国的1/8。还有，中央深化改革领导小组刚刚发布了足球的改革方案。体育作为一个产业将大大放开对民间资本投资的限制。
8、IT，互联网，信息服务，网络和高科技，军工行业：这些年中国的互联网及互联网相关业务蓬勃发展。阿里巴巴，腾讯，京东等都已经证明他们的巨大成就。政府反复重申要促进中小企业和小微企业发展，其中的一些企业可能就是明日之星。为了促进科技发展，政府改变了研发优惠政策和国家奖励基金的运作方式。研究成果允许并且鼓励转化为股本投资，并允许以分期支付的方式缴税。
如果我们观察得更为仔细，应该可以找出更多新的增长来源。所有增长来源都可能转化为持续增长的动力，这依赖于成功实施十八届三中全会通过的改革方案，并严格执行依法治国的战略决策。
