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主权货币的国际使用是金融强国内在品质的外在表现。人民币国际化和中国金融强国建设是同一过程，是一枚硬币的两面。从全球经济规模的历史数据来看，1980-2010年间全球GDP排名进入前四位的国家有美国、日本、德国、法国、英国和中国六个国家，除了中国是个例外，其他五国的货币，美元、日元、原德国马克、法国法郎以及英镑都是国际货币。中国GDP在2010年排名全球第二，并且不久的将来将超过美国成为全球第一经济大国。人民币成为国际货币应该是顺理成章的事，反之则是十分反常的。
人民币未能成为国际货币，原因在于中国长期实行金融抑制政策，成就了GDP增长，却导致了金融体系的脆弱性。中国推进人民币国际化必须从根本上退出金融抑制政策，建立起高效强健的金融体系。
本文的第1部分系统梳理1953-2013年间中国金融抑制政策五个阶段的具体形式、历史作用及其局限性；第2部分探讨金融转型也即退出金融抑制政策的必要性与紧迫性；第3部分分析阐述笔者关于银行体系结构改革的建议；第4部分提出“一个中心、两个基本点”的股票市场制度改革思路；第5部分提出加快政府债券市场建设的理论依据与政策建议。
一．1953-2013中国金融抑制政策的五个阶段
金融抑制政策是大多数发展中国家包括战后日本实施的一种服务于工业化战略的金融配套政策。其基本特征是低利率政策和政府对低成本资本进行行政配置或积极干预。政府通过低利率政策人为降低资本成本以补贴资本密集型工业的固定资产投资；并通过行政管制手段和产业政策将供不应求的廉价资本导入政府需要重点发展的产业和企业。
笔者将中国金融抑制政策的实施划分为五个阶段，每个阶段的政策内涵基本相同，表现形式及其所追求的目标略有不同。
（一）1953-1985年农产品统购统销时期
这一时期政府实施农产品统购统销和工农业产品价格剪刀差政策。通过压低农产品收购价并提高作为农业生产资料的工业品价格将农村剩余价值转移到工业部门中来，并通过工业利润上缴国家，形成了几无成本的国有工业资本的原始积累。据专家估算，这一时期国家从农村获取的转移收益大约为8000亿元（毕泗生，2003）；同期国有经济固定资产投资总额为14420.18亿元，其中国家投资总额为8451亿元。通过价格剪刀差转移的资本分别占到上述两个投资总额的55.5%和95%。[ ]
（二）1979-1993年收获货币化利益的阶段
改革开放之初中国以M2占GDP比例衡量的货币化程度仅为25%（见图1），货币增长超过经济增长的超发部分被货币化程度的提高所稀释，从而并不引起通货膨胀。张杰的计算是1978-1996年间，M2年均增长25.2%，减去GNP增长率9.7%和物价上升6.82%，货币超发比率为8.68%。谢平（1996）估算的这一时期货币化利益约为 8447亿元, 年均占GDP5.4%，世界银行（1996）估算1993年的货币化利益高达GDP的11%。1994年出现了20%以上的高通货膨胀，意味着货币化利益已经耗尽，通过货币超发支持政府投资和财政补贴开支的政策不再具有可行性。 1994年《中国人民银行法》颁布，法律规定了中国人民银行稳定物价的基本职能，从而消除了政府直接实施赤字财政政策的可能性。
（三）1985-1997年银行功能财政化时期
改革开放前半期具有“藏富于民”特征。城乡个人收入占GNP的比例从1978年的50%增加到1995年的70%。相比较，国家总的财政收入占GDP的比例则从1979年的34%下降到1997年的10.7%。其中中央政府财政收入在总财政收入的比重从1985年前一度高达50%的水平下降到40%,考虑地方政府预算外收入，中央政府财政收入占比则下降至20%。[ ] 改革开放过程中，国有企业由于低效率与人员负担过重而出现严重亏损。1985年中央开始实行“拨改贷”政策，国有企业固定资产投资从国家财政拨款改为国有银行贷款。据张杰（2001）分析，1985-1994年通过财政预算渠道给国有企业的各类补贴平均为GDP的5.63%，并呈逐年下降趋势，从1985年的7.5%下降到1994年的2.2%。通过国有银行提供的隐性补贴迅速上升。1987-1995年公共部门的平均赤字高达GDP的11.16%，其中通过银行部门融资的部分占GDP的比重达到7.09%。1994年国有企业的负债率平均为80%，其中80%的企业负债率在90%以上。银行吸收居民存款，替代了政府税收功能，而“拨改贷”又替代了政府财政支出功能（见图2）。不少年份，国有商业银行通过给国有企业发放工资贷款、“饺子”贷款、“安定团结”贷款，起到稳定国有经济和整个宏观经济的作用。与此同时，政府通过增量改革加快非国有经济的发展，并通过壮大起来的非国有经济吸收国有企业“减员增效”时释放的下岗工人，收购竞争性行业的亏损国有企业产权，实现了“国退民进”的国有资本战略调整和渐进式经济改革的成功。这一时期国有银行不良贷款的积累（国际市场预测四大国有银行1998年不良资产比率为48%）可以看作是经济改革的社会成本在国有银行体系内部的沉淀。
（四）1997-2006年股票市场功能财政化时期
这一时期也可看作是国有企业和国有银行内部沉淀的改革成本借助股票市场和存款低利率政策向中产阶层分摊的“改革成本社会化”时期。改革可以看作制度建设投资，成本即时发生，收益则分摊在未来各个时期，因此一项改革的可行性要求改革成本与改革红利在两代人之间进行跨时期的平摊，以体现社会公平。我国政府借助国有银行与政府管制的股票市场实施改革成本与红利的跨时期转移有其内在的合理性和可操作性。
1997年证监会15号文件提出“证券工作要为国有企业改革和发展服务”，要为“国有企业补充资本金，收购有发展前景的、亏损的国有企业尽心尽力”。这意味着中央政府启动了借助股市将改革成本向中产阶层分摊的“社会化”过程。通过重组、上市和产权转让，国有资本得以收缩战线，完成了战略调整和整体盈利。在股票发行融资方面，政府通过股票发行的额度管理维持相对高的发行市盈率（即融资的低成本），并通过发行审批制度将低成本融资特权分配给特定国有企业。图3给出了A股市场不同所有制企业IPO融资所占比例。在笔者所考察的这一时期，国有企业股票市场融资额占比平均在70%以上，其中2005、2006年占比分别超过了90%和85%。
除了让国有企业上市融资填补长期亏损造成的资本金窟窿，避免继续拖累国有商业银行外，政府还通过压低存款利率对商业银行实施利差补贴。从表1给出的存贷款基准利率数据中可以看到，1999年政府显著压低存款利率，放大利差近1个百分点，之后近10年存贷款基准利差都维持在三个百分点之上。[ ]同年政府还从四大国有银行剥离了1.3万亿不良资产，启动了国有银行资产重组与后来的股份制改革和上市融资。截止2006年，（除农业银行外）国有银行经过不良资产剥离、存贷款利差补贴、央行再贷款、财政注资、外汇储备注资和引进战略投资者等举措，完成了资产重组和上市融资的全过程，银行业整体稳健指标达到国际水平。
2006年股权分置改革基本完成，为国有股权带来了升值和变现的便利。至此，国有企业和国有银行内部沉淀的改革成本的社会化分摊过程已全面完成。这一年银行利润达到2004年的10倍。股票指数也开始了快速涨升。2006年本应是金融抑制政策退出的最佳时间之窗，年末银行业将对外资银行全面开放人民币业务，再让存款人补贴银行已毫无道理。如果及时实施利率的市场化，并在实施有效监管的前提下逐渐退出发行审批制度，中国经济本可以有一个结构更为合理、发展更为可续的格局。
中国金融抑制政策不仅具有推进工业化战略的历史使命，而且还在中国成功的渐进式经济改革过程中扮演着核心的角色，其积极意义不应该低估。但是，金融抑制政策未能及时退出带来了一系列严重问题。
（五）2007-2013年改革延误导致金融体系扭曲的低效率高风险时期
2007年以来可看作金融扭曲和风险积累的第五个阶段。
中国抑制型金融体系的主要问题在这一时期演变到极为严重的地步。具体表现为：
1、资金融通对银行体系的过度依赖，低利率与给银行的高利差补贴政策相结合造成信贷需求和供给的急剧膨胀，导致产业结构严重失衡。这是因为，企业外部融资的80%以上仍来自银行和影子银行体系，而银行实施信贷抵押政策，有抵押品的房地产业、制造业和地方政府基础设施建设项目出现投资泡沫。相比较，无抵押品的农业、高新技术产业和服务业则出现流动性干旱和投资不足。
2、商业银行的总分行制度正演变成为经济金融系统性风险向国家财政集中转嫁的不稳定机制。除了抵押贷款政策固有的产业倾向这一局限性外，银行信贷的另一局限性在于其对经济增长的支持主要表现为对增量投资项目的融资，而不是促进存量资本的调整或产业整合。因此，具有抵押品要求的信贷扩张助长而不是缓解产业结构的失衡。2009-2011年中国的固定资产投资总额超过80万亿，随着过剩产能释放期的到来，银行体系已大规模积累信贷风险，并随时可能集中爆发。银行体系的总分行制度和大而不能倒定律则会把各种企业经营风险、道德风险和社会犯罪风险集中转嫁给国家财政。
3、有效保护最终债权人和投资者的司法和执法制度的缺失，与股票发行的行政审批制度一起已导致资本市场功能的扭曲和瘫痪。
图4是笔者计算的1990-2011年间上市公司股息率（全年红利与年末股票市值的比率）与同期的存贷款利率的比较。国有企业年均股息率为2.29%，民营企业0.88%，其他企业是1.43%；A股的平均红利回报率是1.99%。而同一时期一年期存款利率的平均水平是5.03%，三年期贷款利率的平均水平是7.93%。可见，对投资者而言，中国股市除了个别股票存在短期投机机会，市场整体并不具有投资价值。对IPO企业而言，股票融资几无成本（考虑通货膨胀，成本为负），而且本金也无须偿还；如此证监会门前岂不挤破脑袋？
表2提供的数据表明， 2005-2012年间（2007年短暂牛市除外）新股发行市盈率高于A股市场年均市盈率。这意味着即便认购新股如不在上市首日抛出而长期持有仍将面临亏损。长期以来政府的立场都是帮助企业筹集廉价资本而不是保护中小投资者防范商业的欺诈。因此当越来越多非国有企业大量在中小板和创业板上市融资时，股票市场的财政功能已经转变为财富转移功能。财务报表造假、包装上市、巨量“圈钱”、设租寻租等活动暗流涌动，公平、公开、公正原则遭受侵犯；中小投资者屡受伤害，财富向少数特权利益集团快速转移；透支未来利润的高市盈率则成为企业高管套现离场的动力。
股市和发行审批环节已成为金融腐败与犯罪的重灾区。
当前，中国经济转型急需股票市场发挥融资功能，帮助企业去杠杆，以降低银行体系系统性风险；也需要其存量资本调整功能，帮助企业并购重组、优胜劣汰，通过促进行业领先的高效率企业做大做强，实现微笑曲线价值链的全覆盖来完成产业的升级；更需要风险资本在市场寻找、筛选和培育战略新兴产业。但是由于制度不健全，市场信心崩溃，这些功能难以正常发挥。
4、银行体系自身发展呈现出不可持续性。全球金融危机引起的国际市场需求萎缩、投资拉动导致持续的产能过剩压力以及工资、原材料成本的上升严重挤压了企业利润。上市审批制度和股票市场发展受阻也导致中国企业股权融资相对不足。企业的高负债率和产能过剩等因素已经导致银行体系放贷困难和惜贷；股票市场融资功能的瘫痪则拒绝了商业银行的股权再融资，银行体系资本金不足将直接限制商业银行的整体放贷能力。
5、金融领域的短期暴利与实体经济的经营困难形成鲜明对照，引发着社会资本“脱实入虚”的产业空心化趋势。尽管企业利润下降的原因较为复杂，商业银行通过提高利率获取高利润有其覆盖未来信贷高风险的个体理性，但是显然已导致竭泽而渔的集体非理性。“脱实入虚”表现为民营产业资本日益演化为投机热钱，央企产业资本也在向金融业转化与渗透。事实是，金融业并不直接创造财富，金融GDP只是金融业运行中占用的社会资源。如果用存贷款利差与贷款利率的比例作为银行体系自身运行成本的指标，那么从表1的数据中，可算出这项成本已从1995年的9%上升到2006年的59%。当前金融业的高利润是体制和机制扭曲造成的，反映的是金融体系运行的低效率。
二．金融转型的内涵与意义
笔者提出的“金融转型”特指实施了60余年的中国金融抑制政策的退出，其主要内涵在于政府职能与立场的转变，即政府的职能与立场需要从主导资源配置、帮助企业筹集廉价资本转移到保护中小投资者，最终债权人，以及防范商业的欺诈。
金融转型具有极为重要的现实意义。金融转型是经济转型的核心，直接决定着经济转型的成败。
金融业与国民经济各大产业有着本质的区别。由于资金是社会稀缺资源的支配和使用权，专营资金的金融业凌驾于所有产业之上，通过资金的融通与配置决定着社会稀缺生产资源的配置。金融业是现代经济的核心，其主要贡献是通过把社会稀缺生产资源从低效率使用或闲置的部门转移到高效率使用部门，从而导致一个社会的增量财富在高效率实体经济部门中创造出来。有三个利益相关集团参与增量财富的分配或分享：一是资源流出的低效率部门，其让渡资源成为资源优化配置和创造新增财富的前提条件。二是金融业分享新增财富的合法性基础在于通过它的中介服务，社会资源的配置实现了优化。三是真正创造新增财富的高效率部门理应获得新增财富的一个重要组成部分。这里资源让渡部门（或储蓄者）和金融中介部门食利的合法性并不等于创造财富，这个新增财富还是实体经济活动创造出来的。
全球范围需要防范的是金融集团通过市场操纵（西方）或行政垄断（中国）在未能实现资源优化配置甚至导致资源配置扭曲的情况下获取高额利润，金融体系应回归有效配置资源促进实体经济发展的功能定位。当前中国金融体系的主要问题是过度依赖银行和国家信用担保，导致银行信贷的过度扩张及其向低效率、产能过剩行业的倾斜，致使产业结构扭曲失衡，经济发展难以为继。在笔者主持的一个国际论文集（潘英丽等，2013）中，瑞士学者Jean-Louis Arcand运用2000-2005年中国县市样本数据的实证分析得出结论：信贷占GDP比例达到一定水平后，人均GDP与人均GDP增速与这一比例存在负相关关系。这是因为信贷超过适度水平后的扩张会使信贷支持的投资项目的边际收益率下降到低于利率的水平。银行利息的抽取直接导致当地资源和收入的下降。最后，由于投资的低效率或无效，银行信贷本金必定会出现坏账，使利益攸关各方陷入全盘皆输的结局。由此可见，金融转型已经迫在眉睫，金融转型的成败决定了经济转型的成败。
中国金融体系长期扮演第二财政角色，这在国有经济占主体地位时期有其内在的必然性和合理性。但是在经济的市场化改革全面推进从而民营经济日益壮大之时，金融体系仍然以国家信用支撑，并受到过度的行政管制，其隐患与问题变得日益严重。如前所述，银行体系的国家信用担保助长借款人和放款人双重的道德风险，并形成信贷内生性膨胀的必然趋势，导致系统性风险的持续积累并向国家财政集中转嫁。权力对金融资源配置的干预及干扰带来金融腐败、低效率投资和金融高风险等多种恶果。并且金融体系吸收社会储蓄为政府追求短期政绩买单的风险也始终存在。市场信用制度和有效的保护投资者及债权人权益的司法、执法制度长期缺失，银行体系则偏好对国有企业与地方政府投资项目提供融资；而需要建立在市场信用、有效信息披露和法治基础之上的资本市场直接融资，则长期处于停滞或市场信心崩溃状态。
当前，在应对转型期特殊困难时，政府出台一系列产业政策以期引导社会资源的配置，银监会要求银行给小微企业贷款；人民银行则在货币政策结构化方面颇费心思。但是这些政策实施效果并不理想。在小微企业融资方面较为激进的商业银行正陷入大面积坏账的泥潭；信息不对称、债权人保护不力和银行资金大量为僵尸企业挤占导致的高利息成本和企业融资难的问题对经济转型更是雪上加霜。即使“一带一路”与周边国家合作推进的重大基础设施建设项目具有重点战略意义，但是其战略风险也十分巨大，需系统研究与认证。
笔者认为，政府不应该继续主导产业发展和资源配置，不应该再坚持帮助企业筹集廉价资本的立场。首先，这是因为中国经济发展阶段早已从“短缺经济”走向产能严重过剩时期。当前“需求开发”已经成为经济发展的矛盾主要方面。而需求开发的重点应从固定资产投资转向以消费需求为导向的细分产业及其相关人力资本的开发。由于居民消费与人力资本的需要已经从标准化和基础性转向了多样化和个性化，通过产业政策和政府投资进行的资源行政配置已无法适应市场细分的客观需要。其次，帮助企业筹集廉价资本的立场是短缺经济时期“节约每一个铜板用于社会主义建设”思想的延续。这种立场和做法与经济转型的客观要求相违背。廉价资本供给只会助长低端制造业的过度扩张而不是优胜劣汰的产业升级；在体制机制扭曲下廉价资本的供给常常是为低效率企业提供补贴，挤占本来应提供给高效率企业的资金。因此，经济转型需要政府退出金融体系的政府主导，让市场机制去寻找和甄别社会需要的产业投资，以适应日益多样化与个性化的最终消费需求。
由人口红利决定的高储蓄状态将随人口老龄化而消失。政府应当特别珍惜当前居民相对富裕的资本供给，高度重视居民财富积累的养老需求，保护好债权人与投资者的权利，通过有效的金融监管制度和市场约束机制，确保资本的有效配置和民众通过金融投资渠道分享实体经济发展的成果。
加快经济金融转型，需要政府职能转换，重点是退出直接的经济活动，致力于公共服务的供给和市场秩序的维持。第一，通过降低所得税，增加居民可支配收入和企业利润，直接刺激消费品的需求和供给；改增值税为消费税在不增加消费者负担的同时激励地方政府开发本地消费市场的潜力。第二，通过出售产权或股权让国有资本退出竞争性的、满足居民多样化和个性化需求的各类产业，通过回笼的资金和国有产权的收益健全社会保障体系，扩大公共服务的供给；第三，建立、健全有效的立法司法执法制度和有效监管制度，保护消费者和投资者权益，创造有序竞争的市场环境；第四，从确立政府的公信力入手，健全社会信用制度与信息披露制度，使市场声誉机制、市场选择和淘汰机制能真正发挥作用。
三．金融改革的主体部分 ：商业银行结构改革
商业银行改革将涉及准入与退出机制、利率市场化和混合经营的多样化发展等问题。本文就这些方面发表相应的独立意见。
（一）完善银行业结构的增量与存量改革
放宽银行业市场准入限制，允许民营资本创设社区银行、县域银行、村镇银行和互联网银行，将是银行体系增量改革的主要内容。民营小型银行发展不仅可以为本地居民提供零售业务，为民营小微企业和农户提供支付结算和融资服务，而且可以形成经营风险的分散化和行业内自行消化的机制。笔者建议，未来民营小型银行发展模式可借鉴美国的单一银行（unit bank）模式，不设分支机构，限制跨地区发展；并且可以探讨有限与无限责任及其中间形态等多种可能的公司制度安排，以防范出资人和管理者的道德风险。
民营小型银行的发展需要通过现有商业银行的存量调整和民营化改革来实现。
从美国银行业发展的历史来看，美国银行业自上世纪60年代以来银行资产占GDP比例几乎没有增长，其在金融总资产中所占比例则从54%下降到20%左右。我国银行业规模扩张已近尾声，未来其资产占GDP比例会相对稳定或下降；银行资产在金融总资产中的比重从70%下降到40-50%之间较为合理。当前银行界及其监管部门普遍认为银行业资本金不足，需要追加资本。这从单个银行微观视角看是对的，但是从宏观层面看笔者已经面临整个银行业的产能过剩问题。政府通过官方规定的存贷款基准利率给银行体系高达1.5-2个百分点的息差补贴，如果扣除这项政策补贴，并让潜性坏账显性化，那么整个行业可能已接近或陷入亏损。当前存在的高利差补贴掩盖了银行业产能过剩的事实并可能导致其产能过剩的进一步恶化。因此，发展民营小型银行需要以银行体系的存量改革为主。
存量和结构改革可采取以下举措：（1）允许现有小额贷款公司中规范有序、审慎经营且绩效良好的转制为不设分支机构的社区银行，以适应民营小微企业、农村农户和城镇居民对银行服务的客观需要。（2）地方性商业银行（如城市商业银行、农村商业银行、村镇银行等机构）的国有产权可转让给私人资本以实现民营化改革。（3）推进全国性大型商业银行支行民营化的分拆改革试点，形成属地化的、风险可控的单一银行。大型商业银行通过把部分支行出售给民营资本或转让大部分股权并保留5-10%左右少数股权的方式，增强分拆后作为独立法人的小银行与大银行之间分工协作、优势互补关系的发展，并实现大银行业务重心的转移和银行体系的结构调整。小银行以本地零售服务为主，大银行可以向小银行提供业务代理、审计、人员培训、客户资信评估、风险评估与管理等多种服务；输出先进的管理、技术和文化，帮助其提高效率，管控风险。大银行支行民营化政策还有以下益处：可缓解现有银行资本金不足；可切断金融风险通过银行总分行制度向国家财政转嫁的通道；可适当收缩国内业务，拓展国际业务，为人民币国际化和中国金融强国建设做出积极贡献。（4）为了调动大银行进行支行分拆改革试点的积极性，
并实现商业银行的差异化发展，银监会可以将支行分拆改革作为大型商业银行开展新业务和混业经营试点的前提条件。
（二）建立保险费率规模递增的存款保险制度
促进民营小银行发展必须以健全的存款保险制度为基础。因此，中国存款保险制度建设与民营银行的市场准入应该齐头并进。该制度必须将存款保险作为所有吸收居民存款银行的法定要求。并可实施存款保险费率与银行国内资产规模正相关的定价政策，以抑制商业银行在规模上的过度扩张。目前中国大银行大都已是上市公司，并在市场压力下以规模扩张和利润最大化为经营目标。由于大而不能倒定律，大银行的系统重要性和道德风险会给银行体系带来系统性金融风险以及相关救助的社会成本。因此有必要通过规模递增的保险费率为金融系统性风险和银行危机提供社会性拨备。就上市大型商业银行的股东回报而言，大型银行破产风险相对较小，股东的股权投资收益率应与公用事业企业或准国债收益率相当。由此可见，规模累进的存款保险费率有其内在的合理性。
（三）刚性兑付、软预算约束与利率市场化
在推进金融改革进程中，人们较多关注利率的市场化。笔者认为，利率市场化固然重要，但破除刚性兑付和借款人的软预算约束显得更为重要。
中国利率市场化改革进程历时15年，按先贷款后存款、先长期后短期的改革顺序目前还剩下最后一个环节，即放开小额、活期和短期存款利率的上限管制。市场利率是投资项目的重要筛选机制，利率的市场调节有利于金融体系资源配置效率的提高。利率市场化也是增强中资银行国际竞争力，全面开放银行服务市场的前提条件。
当前，我国居民的资产配置正处在分散化过程中，居民储蓄的投向正从银行存款和房地产转向证券、保险、基金和互联网金融[ ]。出于竞争需要，商业银行不得不通过更高收益的理财产品吸收储蓄，并对大额存款引入协议定价。自发的存款利率市场化已在快速推进。
资金成本的上升与盈利的压力正在诱使商业银行积累高风险资产。但是银行理财产品的刚性兑付与借款人的软预算约束和机会主义正从投资与融资两头将风险集中转嫁给中介银行。笔者认为，与利率市场化相比，当前更重要的是推进两项基础性制度的建设：一是加快国有企业制度改革和地方政府债券市场的建设，通过破除软预算约束提升其利率敏感性；二是健全企业和个人财务信息的披露制度和社会信用制度，使金融机构能有效区分借款人信用等级，并引入相应的利率市场化机制和违约惩戒机制。相比较，利率市场化改革需要稳步推进，将存款实际利率维持在正的水平，逐步放开存款利率管制。
（四）商业银行经营模式的多样性
在放松利率管制的过程中，政府必须同时放松对商业银行业务的行政管制。在存贷款利率官方制定并具有高利差补贴的场合，只有银行可以做存贷款业务的制度安排使银行拥有特权或“金饭碗”，但是随着利差的收缩和资产证券化的演进，银行资产和负债业务都大量流失，此时商业银行只能做存贷款业务的限制则可能成为其“死亡陷阱”。因此，监管部门需要重点区分由银行承担风险的资产业务与由银行提供服务的收费业务，放开后者的管制；同时需要完善金融风险监控制度；健全消费者保护的各项制度。
从商业银行竞争战略角度看，企业竞争战略可分为低层次规模扩张型、中间层次的低成本有效经营和高层次差异化发展三类。当前中国银行体系和现有大银行的规模扩张模式已经走到尽头。降低成本提高效率成为各商业银行转型发展的着力点。短期内中国银行业降低成本仍存在一定空间，但其作用是相对有限的。多样性与差异化发展是商业银行长期发展的根本出路。因此，监管部门需要放松业务管制，并做好业务发展的咨询和服务工作，帮助商业银行走好差异化发展的道路。
四．金融改革的突破口：股票发行审批制度的退出及市场基础性制度的建设
（一）股票市场制度改革在整体金融改革中的地位
股票市场制度变革应该是中国整体金融改革的突破口。这一判断基于以下事实：
其一，充分的股权资本融资是企业获得银行信贷的基础，也是银行体系可持续发展的内在要求。如果股票市场功能陷入瘫痪，企业缺乏股权资本融资来源，其负债率就会随其规模不断上升。当吸收企业经营风险的缓冲资本不断下降时，股份有限责任制企业骗贷或掠夺社会的机会主义动机就会上升，导致商业银行信贷风险剧增。高风险背景下银行拒绝贷款或惜贷会导致通货收缩。另外，我国上市银行资本金已显不足，股市低迷导致银行增资扩股受阻。可见，股票市场停滞，商业银行的发展也将受阻，整个金融业会陷入困境。
其二，加快股票市场的发展是结构调整、产业升级和经济转型的客观要求。股票市场融资具有分散风险、规模不受限制、有利企业并购和存量资本调整的优点，因此可以更好地适应农业、高新技术产业等高风险企业的融资需求，促进行业领先企业以超常速度做大做强，并通过企业并购等方式促进产业的重组和升级。相比较，银行的中长期贷款有抵押要求，主要用于新增固定资产投资项目，信贷的扩张可能无助于产业结构的调整。
其三，股票市场的健康发展是国家金融安全的内在要求。从国际经验和国家财政的金融风险承受能力来看，中国银行资产占GDP比例的相对规模已经接近极限。笔者发现，G20国家除了英国和法国外，其他发达国家银行资产占GDP比例都在100%-200%之间，除中国以外的其他发展中国家则在100%以下。而中国2014年末银行业总资产已是当年GDP的277%。另外银行资产占金融总资产的比例，即使像德国和日本这样的间接融资主导型国家，分别也只占46%和37%，而中国银行资产的这个占比则高达70%左右。银行体系的总分行制度和大而不能倒定律将把各种企业经营风险、道德风险和社会犯罪风险集中转嫁给国家财政。因此从化解系统性金融风险，维护国家金融安全的角度看，通过资本市场制度变革促进股票和债券市场的发展也已显得极为紧迫。
（二）股票市场制度改革的“一个中心、两个基本点”
股票和债券等直接融资方式直接面对众多中小投资者，因此资本市场的发展需要健全的市场信用基础和更为有效的保护最终投资者权益的立法、司法和执法制度。这是中国金融有序发展的瓶颈所在，也是金融改革需要重点突破的核心领域。笔者将股票市场制度改革的实质性内容总结为“一个中心、两个基本点”。
“一个中心”就是以政府立场的转变为中心。政府立场应从帮助企业筹集廉价资本转变为保护投资者和债权人权益，帮助中小投资者防范商业的欺诈，使市场真正发挥有效配置社会资源的作用。这一点对股票市场等直接融资的发展具有极端重要性。
“二个基本点” 强调股票市场制度变革需要从提高股票市场融资成本和实施严刑峻法保护中小投资者两个方面着手。
第一个基本点是通过提高股市融资成本的方式提升股权融资门槛，使资本能够流入真正高成长和高效益的产业和企业。第一步需要提高股权融资的成本以限制企业的上市寻租和投机行为，将股票市场融资机会提供给真正具有成长性、高回报和行为规范的企业。而提高股权融资成本的举措有二：一是规定成长性低于经济增长水平的上市公司法定分红要求，使中小投资者和财务投资者的红利收益率可以高于通货膨胀率和存款利率。二是放松并最终取消发行审批制度，通过扩大股票供给数量降低发行市盈率。第二步需要实施严格的劣质上市公司的退市制度。以上两项制度安排可以抑制两级市场的投机炒作，通过优胜劣汰保持股票市场的活力和优化配置社会资源的能力。
第二个基本点是提高立法、司法和执法制度的有效性，切实保护最终投资者的权利，实现市场的三公性，提振市场信心，激发国内储蓄者长期参与股票市场投资的热情。人们在退出发行审批制度的方面的一个担心是太多企业上市，监管能力跟不上。这个观点有两点需要商榷。一是股市融资成本上升后，不会再有太多企业要求上市。二是目前犯罪成本太低，带来鼓励犯罪和法不责众的结果。如果引入更为严厉的监管和执法，提高犯罪成本致使相关自然人及其机构面临严重得不偿失的后果，违法乱纪行为将会大大收敛。因此需要健全法律制度、严格执法，严惩失信和欺诈行为；提升司法的独立性，以法律约束监管权力和地方政府行为；并通过反腐败及更深层次的干部考核制度和政治制度的变革转变政府的职能和立场，从“亲企业、重GDP”转向亲民众、重社会公平正义的维护。
五．政府债券市场的规范发展
从中国国民经济各部门的资产负债结构看，目前企业和商业银行是高杠杆风险集聚部门。相比较，居民、中央与省级政府是低杠杆部门。由于法律制度不健全，新兴产业发展尚有众多瓶颈有待突破，短期内股票市场还难以发挥融资主导作用。因此，中国这样的经济大国有必要发展健全的政府债券市场，通过政府加杠杆促进经济转型和新兴产业发展，同时也可以为居民储蓄创造安全可靠的长期投资渠道。
（一）中国加快发展政府债券市场的特殊意义
首先，可以提供反危机的有效运作机制。金融危机对实体经济的最大危害在于摧毁市场信用，导致市场机制瘫痪，使国民经济陷入衰退和混乱。反危机的核心在于运用政府信用重启市场的信心和信用。只有通过扩张性的财政政策才能有效增加总需求，并通过乘数效应帮助国民经济走出危机。
其次，可以为中国经济转型提供突破制度瓶颈的有效杠杆。有助于确立政府的市场信誉，规范政府的投融资行为，增强其透明度，引入市场监督机制；可引入地方政府间优胜劣汰的良性竞争机制；同时推进国退民进的产权制度改革。笔者的建议是将民生取向的政府债务融资与市场化倾向的国有企业混合所有制改革进行组合。优点是：可实现经济转型与体制转轨的双重目标；实现效率与平等的优化组合；实现过程的渐进、可控和有序。政府通过债务融资建立起足够的公共产品与服务的供应体系，建立起健全的社会保障和社会稳定体系，然后根据民间资本的承接能力，将资源类自然垄断产业、关系国计民生和国家经济安全的产业之外的国有垄断企业进行分拆和股权转让，构建起以混合所有制为基础的社会主义市场经济体制。
再次，可以为中国央行提供货币政策的公开市场操作平台。目前中央银行90%以上的基本货币投放依赖外汇占款渠道，随着贸易平衡和人民币国际化战略的推进，央行货币政策需要国债市场提供操作平台，完善收益率曲线，为市场化利率提供基准。
最后，可以为人民币国际化提供市场基础。人民币作为国际储备货币要求本土具有规模庞大、流动性充分、安全性、成长性良好的资本市场体系，以满足各国央行和全球资产组合投资者对储备资产和流动性的需求。而在岸型国际资本市场的核心就是高信用等级的国债和准国债市场。
（二）国债市场的发展
国债市场的发展要求我国中央政府实现观念的现代化。政府需要放弃传统的量入为出、年度平衡的财政理念，确立长期动态平衡的现代理念，不再将国债市场仅仅看作是传统的国家财政预算管理工具，而是将国债市场发展看成是培育现代金融市场体系，建设金融强国的重大战略。
中央政府可将发行国债获取的资金以政府采购的方式重点投入环境整治、重大科技创新项目、使用清洁能源的基础设施建设、有助于提高现有和未来劳动者生产能力的年轻化产业。
后者包括降低劳动强度、提高劳动技能的技术创新；与新兴产业发展相适应的技术教育和培训；采取优惠政策和补贴制度鼓励生育与人力资本积累；更多更好地促进健康产业、文化创意产业和其他消费服务业的发展。
从国债市场发展的技术层面看，培育国债市场的流动性应提到战略高度来认识。首先，国债市场是所有经济主体管理流动性的最好工具，在经济社会不确定性增长的背景下，流动性不仅有价值而且具有升值趋势。其次，国债市场规模巨大，流动性良好是主权货币国际化的必要条件。美元在全球央行外汇储备资产中占比达三分之二，很重要的原因是美国国债市场的稳定性与流动性无可替代。相比较，欧元由于没有统一财政与统一国债市场的支撑，不能有效发挥国际储备货币的职能。日本也应国债市场缺乏流动性而不能支持日元成为国际储备货币。人民币国际化作为国家既定战略，国债市场的发展及其流动性的培育是其中不可或缺的环节。
（三）地方政府债券市场的创设与发展
目前中国地方政府投融资模式的最大缺陷是缺乏约束机制。但是中央政府硬性限制或禁止地方政府通过发行债券筹集基础设施建设的资金，这也带来一系列社会经济问题。地方政府对金融控制权的争夺是金融秩序混乱的重要原因；其软预算约束与银行信贷的财政化使用正在埋下地方债务危机的隐患；对土地财政的过度依赖和公共产品的供给不足则导致社会矛盾加剧。目前由中央政府代发地方政府债券的做法也存在一系列弊病：强化了中央政府相关部门的审批权；增加了地区金融风险向全社会纳税人转嫁的又一渠道；无法适应新型城镇化多元发展的客观融资需求；无法确立和积累地方政府信用这一社会资本以改善投资软环境；无法借助市场选择机制实现地方政府的优选和行政区划的调整，以形成城市群以及城乡协调发展的合理布局。
地方政府债券市场的发展可以走“出口转内销”的道路。笔者建议试点地方政府债券率先在香港以人民币计价发行和交易的综合改革。 在香港建立地方政府以人民币计价的债券市场具有以下优点和可行性依据：第一，可满足地方政府基础设施建设的正当融资需求。第二，可借助香港保护私有产权的法律制度和国际投资者参与的市场约束机制规范地方政府的投融资行为。克服地方政府软预算约束，提高市场信用、财政预算的透明度，投资的理性和效率。第三，可减少地方政府对土地财政的依赖，并为土地财政的退出创造市场条件。第四，可为国际投资者提供具有稳定收益的准国债投资工具，为人民币国际化奠定离岸金融市场基础。第五，赴香港发债可以纳入中央政府统筹范围，配合国家战略和区域发展战略的实施来推进，维护地区经济的协调发展和国家政局的稳定。在试点成功取得经验的基础上，在制度和市场条件相对成熟的时候，地方政府债券可同时在香港和上海两地证券交易所上市交易。
除此之外，也可在中国（上海）自由贸易试验区创设人民币国际债券市场，发行并上市交易我国省级政府债券和新兴市场国家政府发行的以人民币计价的国债。该市场可对境外投资者中的人民币持有者开放；并借鉴香港、新加坡和迪拜的法律制度，构建相对独立的司法和执法制度以提供支持。
发展地方政府债券市场需要推进以下配套改革措施：(1)调整中央政府与地方政府的财税关系。基本要求是减轻地方政府提供公共产品的责任，并提高其税收所占比重。笔者认为，提供九年义务教育的全部责任和提供职业教育的部分责任应该转由中央政府承担。中央政府应该开设房地产持有税和遗产税等新税种，并由地方政府征收和使用；也可适度提高地方政府在增值税或企业所得税中的分成比例。（2）、稳步放松户籍管理制度。信用良好、投资效率高的地方政府通过债券市场融资会形成强者恒强的竞争优势。中央政府有必要放松并最终取消户籍管理制度，通过引入本地居民用脚投票的市场选择机制，促进地方政府之间在创造就业岗位和公共服务供给方面的有序竞争，并适时进行县市的撤并和行政区划的调整，将自下而上的市场化选择与自上而下的中央政府的规划调整相结合，实现地方政府的优选以及城市乡镇的合理布局。（3）改革政府干部的考核制度，强化民生指标特别是就业和服务业就业指标的重要性。（4）加快培育本土权威的信用评级机构，并促进会计、审计、法律、信息咨询等社会中介服务业发展。
（潘英丽，上海交通大学安泰经济与管理学院教授、金融系主任）
图表资料见《战略与管理》2015年第三辑，以刊登文章为准
下附第三辑目录
（图片来源网络）
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