近期市场有两个问题让大家比较纠结。一个是美国的通胀大超预期，6月份美国的CPI通胀达到了5.4%，美国十年期国债收益率却明显下滑，为什么？代表着美国通胀不是问题，还是市场判断有误？第二个是我国PPI处于高位、生产端成本显著上升，当市场还在讨论PPI可以多大程度传导至CPI时，央行在7月却降低了存款准备金率，应该说也超出了市场预期，引发了大家如何看待中国经济形势和货币政策的讨论。
这两个问题都跟我们如何理解当前和未来宏观经济的态势有关系，如果用一句话来概括，即是“变局：从重启到重构”。疫情得到控制后不仅有经济活动重启还有经济结构变化的问题。变局当然不是指小的变化。2008年全球金融危机以后，英国女王曾经问过一个问题：全球这么多的经济学者，为什么没有人能预见到这样大的金融危机。这一次疫情冲击也非常严重，我们不能怪医学专家为什么没能提前预知。但是，几年以后回过头来看，我们对于疫情冲击经济的影响，今天的认知和判断是不是存在偏差？偏差在什么地方？
围绕这些问题，本文将结合疫情对经济的影响和中长期的结构变化，包括“十四五”规划以及政策的导向，来阐述疫情受到有效控制后，经济活动由恢复到结构调整的过程，对宏观经济和政策有什么含义，对市场有什么启示。
我有三个主要观点。
第一，美国需关注中期通胀。我在去年下半年开始提醒美国通胀的风险。当时市场主流的观点不相信会有通胀。现在通胀起来了，但市场对通胀是暂时还是持续的，仍然有很大的分歧。大部分人认为是暂时、短期的。我认为，通胀不是暂时的，我们要关注中期的通胀压力。也就是通胀可能从短期的冲击，变化为未来中枢水平的上升。假设中枢水平由过去20年的1.5%上升至3%，我们在美国未来经济周期的高点经常会看到5%~6%的通胀率。这样的通胀环境，结合美元作为国际储备货币，对美国和全球经济的含义是什么？
短期来看，一个重要的含义就是最近美国十年期国债收益率下降很可能只是暂时的，未来还是要上升。但是上行的空间，因为美元的特殊地位，可能受到全球安全资产需求的限制。经济不好的时候大家追求安全资产，导致美国国债收益率下降。当前，用传统的方式看美国股市估值，已经非常高，但是和低水平的利率比并不那么贵。美国股市的未来走势关键是看无风险利率，因此通胀中枢上移是美股最大的风险。根据我刚才讲的中期通胀的逻辑：全球股市的波动会增加，尤其EM国家的股市受到的冲击会更大。
第二，中国未来几年的主要问题不是通胀，而是怎么样化解债务问题。有两个方式，有序的债务重组和无序的市场出清。这两个方式都意味着无风险利率下行，由此带来一个含义：即中美利率的分化。这对中国的货币政策操作会产生多大的约束？中国作为大型经济体，要根据自己的情况制定货币政策，如何做到美国货币条件不成为中国货币政策的约束？这有可能意味着人民币汇率的灵活性增加；在必要的情况下，宏观审慎管理也需要加强。另一方面，财政扩张有助于减轻货币放松的压力。
对中国资本市场来讲，无风险利率下降支持股市的估值，但这可能不是关键，更重要的是信用利差。债务有序重组和无序出清这两种情形对信用利差的含义是不一样的：有序重组的情况下信用利差的上行有限；而无序出清的风险暴露则容易导致信用利差上行，风险溢价上升冲击股市。
第三，重构的宏观大势为“紧信用、松货币、宽财政”。“紧信用”指中国的债务偿还负担意味着银行体系对实体经济的资金量的支持是紧缩的，这里有市场自发的信用周期因素，也有宏观审慎监管尤其是房地产调控的影响。因为房地产作为信贷抵押品的角色，地产降温有紧缩信用的作用。在“紧信用”的环境下，促进经济增长需要“松货币、宽财政”。“松货币”主要是指央行引导基础货币的价格（无风险利率）下降，或者央行再贷款等准财政行为。中国可能不会像美国那样大幅扩张预算内的财政，中国的准财政行为还有可能体现在更广的银行体系上，也就是金融让利。
一、疫情扰动复苏节奏，不改复苏大势
首先，疫情仍然是影响全球经济的重要因素，需要对疫情的演进做一个基本判断。最近全球疫情有所反复，引起了不少担心。我的总体看法是虽然有波折，但是不会改变全球主要经济体疫情整体可控的态势。以英国疫情变化为例，虽然最近新增感染人数再次大幅反弹，但新增住院人数和死亡人数却处于较低的水平，并没有出现之前的随感染人数上升而快速上升的现象。重症和死亡人数较低，感染人数对于经济的影响就不会达到去年疫情严重时候的程度。那这背后原因是什么呢？是老年人接种疫苗的比例很高，英国60岁以上老人接种疫苗比例超90%。老年人得到了有效的疫苗保护，年轻人就算感染了，重症率和死亡率也是有限的。
这样的基本判断对于经济的含义是什么？意味着经济不会受到疫情反复的很大冲击，仍将维持复苏的态势，但是也很难在短时间内恢复到疫情之前的状态。所以我们要反思，要梳理过去一年多全球经济究竟发生了什么事情，尤其是一些对宏观经济格局有重要影响的特征。
二、供给：一代人才见到一次的冲击
回到通胀这个根本问题。通胀要么由供给不足，要么由需求太强引发。供给这次有什么不同？我们把它总结为一代人才见到一次的冲击。供给的冲击经常发生。最近河南郑州的洪涝灾害是供给冲击，以前其他地方的地震也是供给冲击。但是这次疫情是全球性的供给冲击，影响非常大，是几十年一次的，上一次这么大的全球性供给冲击还是1970年代的石油危机。
看几个例子，美联储的褐皮书最近提到“短缺”这个词的频率大幅增加，尤其是劳动力市场。美联储的调查显示，下半年的供应配送的效率仍然比较低，而美国劳动力供给恢复慢于需求。我们看职位空缺率指标，描述的是有岗位招不到人的情况，反映劳动力需求；再看劳动参与率，衡量多少人愿意找工作，代表劳动力供给，可以看到美国劳动力供给和需求的缺口在加大。除了政府提供的失业救助导致就业意愿降低、女性需要照顾孩子等因素外，还有一些深层次的原因，比如人们对参与群体活动变得更为谨慎。在疫情之前，劳动力供需关系比较正常，失业率上升伴随空缺职位数量下降；在疫情期间，失业率大幅上升，但是空缺没有增加，反映了当时停工停产的影响。但值得关注的是，美国近几个月，职位空缺率大幅上升，但失业率几乎稳定，这就是我们讲的美国劳动力市场错配的问题。
以上情况在中国也有类似的体现，看几个供给方面的指标，海运的运费大幅上升。疫情后低收入群体就业的供需错配问题在增加，体现为31个大城市调查失业率增加伴随公共就业服务机构的求人倍率上升，供需错配也体现在农民工的就业半径有所下降，以距离来衡量的离开乡镇的意愿下降了。
刚才列举的这些例子，可能是短期现象，疫情没了、经济恢复正常，就不是问题了。但供给弹性下降不只是短期问题，因为除了疫情对于人们的行为理念、活动半径的短期影响外，还有一些中长期因素值得我们重视。
第一，逆全球化。疫情冲击叠加地缘政治摩擦、大国科技竞争等造成了逆全球化的迹象，产业链分工从强调效率转而强调安全。这个变化的经济含义是成本上升。在全球化的时代，先进技术可以很快地流入新兴市场，有助于提高全球产业链的效率，各国都会受益。如果国际摩擦导致我们的技术进步放缓，全球成本都可能面临上升风险。
第二，绿色转型、碳中和。未来相当长的一段时间，对全球经济有滞胀的影响，即成本上升、经济活动受拖累。绿色转型长远来讲是好事，但短期难免对经济有冲击，没有冲击的话，每个国家都会自愿的推进碳中和，就不需要国际协作了。
第三，劳资关系。最近美国拜登政府要求促进工会的发展，G20就全球企业所得税最低税率达成协议，平台企业零工就业人员的社会保障加强等等，都有利于增加普通民众在收入分配中的比例，但也意味着劳动力成本上升。
再叠加主要经济体人口老龄化带来的供给约束，对于经济的含义是，我刚才所讲的“一代人才看到一次的供给冲击”，不仅仅是一个短期问题，也意味着中长期的供给弹性下降。
三、需求：几十年难遇的外生货币投放
疫情后，美国货币增速创下了二战后的新高。这不是常见的货币增长，而是外生货币增长。什么叫外生货币？用弗里德曼的说法，就是直升机撒下来、天上掉下来的，外生货币有助于增加消费。历史上外生货币最重要的例子是黄金，它的供应量取决于黄金勘探，不是由经济运行产生的。
现代社会的外生货币是财政投放货币，它和私人部门的经济波动没关系，是政策导向的。财政投放货币有两个基本形式，一个是免费的转移支付，另一个是购买私人部门的劳动和服务，如政府采购、政府给公务员发工资，这些都意味着私人部门净资产增加、收入增加，对消费会起到比较强的刺激效果。这就是为什么财政赤字货币化会带来通胀。
为什么过去几十年都在讲货币超发，却没有带来全球通胀问题？主要是因为过去几十年是信贷投放的内生货币。信贷投放意味着这个钱不是免费给的，而是借的。今天借给我们，我们今天的现金流增加，但明天的现金流就会减少，因为明天要还债。
所以，应当注意内生货币和外生货币的差别。历史告诉我们，外生货币投放太多带来的问题是通货膨胀，例如1960年代、70年代。内生货币投放太多带来的问题是资产泡沫（尤其是地产泡沫）和金融危机，例如美国1929年、美国2007~2008年的危机背后都是信贷带来的债务不可持续。
中国过去十几年金融周期持续上行，也是因为内生货币投放太多了。2017年全国金融工作会议后加强金融监管，带来信贷增速放缓、宏观杠杆率下降。但这次具有疫情纾困性质的货币投放，主要还是靠信贷，美国则是一半靠财政，这是一个根本的差异。当前，伴随着疫情得到控制，美国M2增速已经开始回落，但财政的贡献仍然比较大。
具体来看，家庭储蓄率方面，随着疫情得到控制，经济活动恢复，美国家庭部门的过剩储蓄有望下降，对消费动能有支撑。中国前期主要靠信贷扩张，目前还本付息负担的拐点已经发生，还本付息占新增信贷的比重在上升。也就是说，边际上资金是在从实体经济流回银行体系。这就是债务扩张带来的紧信用，也是为什么中国经济当前的投资和消费比较弱。
四、从重启到重构
最近，美债利率下行、美元升值、周期股下跌，有两个解释。一个是担心疫情，另一个是6月FOMC会议传递了美联储宽松退出节奏可能会加快的信号，但大多数投资者也认同美联储的“通胀是暂时的”观点。在这样一个预期下，大家认为美联储会采取一些措施，通胀肯定会控制住，所以长端利率下行，短端的利率反而是上升的。
问题是，再通胀的交易真的结束了么？按照前面的分析，通胀并非是暂时的现象，意味着美国的中期通胀可能是超预期的，由此带来的紧货币可能带来美国和全球的信用紧缩，造成对新兴市场的冲击。这样一个无风险利率上升风险，也是美国股市估值的变数所在。
当前，如果看美股标普500指数的P/E的倒数也就是盈利收益率，和2000年科网泡沫的高估值时期差不多。但为什么现在美国股市的风险看起来仍然比较小，就是因为现在的利率在较低水平。股市本身的隐含回报率虽然比较低了，但相对于利率而言还是有吸引力。因此，美股未来的关键因素就是看无风险利率，也就是看通胀。
中国的关键问题则是化解债务风险，一个含义是要求货币宽松。问题是，我们的货币放松是否会受到美国货币紧缩的制约？要保持货币政策独立性，需要增加汇率灵活性。不过，光靠汇率可能还不够，因为汇率波动太大也不好，需要宏观审慎甚至财政政策的配合。因此，在债务周期的影响下，未来中国无风险利率下行应该是大势所趋，但对股市来说，更重要的是债务风险如何处置，对信用利差或者说风险溢价会产生什么样的影响。
把这些总结起来讲，中国未来的宏观大势是“紧信用、松货币、宽财政”。紧信用的含义是两个，一个是市场自发的债务周期，另一个是宏观审慎政策，例如房地产融资的三条红线。最近，中央强调全面落实房地产调控长效机制，我理解这个“全面”的含义应该是包括房地产税。具体来讲。债务问题的关键，一个是房地产开发企业的债务，另一个是和广义地产活动相关的地方政府隐性债务。
在这个情况下，我们怎么样松货币、宽财政？过去十多年，相对于经济规模（GDP）来讲，中国的商业银行在扩表、央行在缩表，这个跟美国正好反过来。未来如何去杠杆，如何在信用紧缩的同时尽量不伤害经济，一个对策是央行和财政发挥更大作用。但由于种种原因，预算内的宽财政的空间可能有限，但准财政行为，或者说中国特色的宽财政是更值得关注的方向。
在公共资金投入方向上，科技创新、绿色转型、共同富裕、乡村振兴，这些既涉及做大蛋糕，也是调节收入分配问题。钱从哪里来？准财政行为的一个方式是金融给实体让利。财政部公布的新的商业银行绩效评价办法值得关注。调整之前的四个目标是盈利能力、经营增长、资产质量、偿付能力，是商业机构的评估指标体系。
调整之后的目标中，第一位的是服务国家发展目标和实体经济，第二是发展质量，第三是风险防控，第四个才是经营效率。这意味着新形势下，国家对银行的定位不仅仅是商业机构，也需要发挥普惠金融等让利实体的功能。一些调研显示，商业银行普惠金融贷款占新增贷款的比例显著上升。
再一个是央行数字货币，未来会不会成为央行扩表的工具？即便不作为央行扩表的工具，如果普通民众持有央行数字货币，可能降低政府融资成本。目前国债主要是机构投资者持有，对利率很敏感，几个基点的差异也会影响投资决策。但一般民众对利率不是那么敏感，为了持有安全资产愿意接受较低的利率，现在是商业银行受益于提供安全资产（银行存款）带来的收益，未来央行数字人民币成为新的安全资产和支付工具，央行的收益增加，商业银行的收益减少，结果是直接或间接地增加政府的收入。
总结来讲，回到变局和重构的话题，我们需要把近期的发展尤其疫情的冲击放在更长远的视角来看。我在《渐行渐近的金融周期》这本书里面提出关于经济学思维、政策框架和经济大周期轮回的思考，从全球金融危机开始，人们反思过度自由化和金融的扩张，金融监管加强，这次疫情凸显财政政策的重要性，全球经济正处于一个历史轮回的转折期上。从理论思维来讲，这是相信自由市场的古典经济学与主张市场失灵时政府干预的凯恩斯理论之间的此消彼长。但理论源自现实，本质上还是反映了经济和社会主要矛盾的变迁。
1930年代之前是古典经济学占据主流地位，自由市场、金融混业经营、信贷扩张带来的问题是资产泡沫、贫富分化以及1929年的金融危机。二战后，凯恩斯理论占主导地位，主张政府干预，金融压抑、分业经营、财政赤字货币化，造成的宏观结果是金融稳定、贫富分化缩小, 但通胀是大问题。
1980年代开始，滞胀危机促成了对政府干预太多的反思，在新古典经济学的理论支持下，自由市场成为主流，金融回到混业经营、信贷扩张，近几十年资产泡沫、贫富分化，金融危机又回来了。
美国08年金融危机以后，包括这次疫情冲击，促使整个取向向中间回归，这是一个根本的变局。金融领域，目前基本框架清晰了，就是要加强金融监管、基本分业经营。在这样的大周期之下，数字经济监管、财政扩张，意味着未来金融不稳定的风险应该下降、通胀存在上行压力，但贫富分化有望缩小。
本文参考：2021年7月30日中金研究院已发布的《变局：从重启到重构》
