市场上有关点认为，利率市场化是导致2013年债券市场大熊市的重要原因。我们通过详细分析银行资产端和负债端的非对称利率市场化，对众多现象进行了解释，梳理了其内在逻辑，对一些我们认为的市场误区进行了探讨。我们认为，利率市场化驱动债券收益率进一步上行是个伪命题。
一、资产端
银行的资产端是指贷款、债券、非标等。资产端的利率市场化有两层含义，一是银行可以自主决定资产利率，在2013年贷款利率全放开之后已经实现了；二是银行可以自主选择投资标的，在2012年之前，银行贷款端已经基本市场化，即除去国家禁止投向行业外，基本是自主决定资金流向的，2012年之后，随着监管松绑和不作为，银行通过监管规避，基本实现了完全的资产端“利率市场化”。
2012年，银行开始将城投作为无风险收益率，同时城投债出现大发展，这与理财大发展有密切的关系，即银行资产端收益率变为城投，可以通过理财募集高成本资金。
2013年，银行的无风险收益率变为房地产非标，其本质是房地产刚性上涨预期+银行隐性担保，这将银行体系的收益提高到前所未有的水平，也直接导致期限错配的收益提高到前所未有的水平，结果就是负债端的利率高企，货币市场利率、同业存款、货币市场基金利率等均创新高。
在2014年初，最大的变化在于房地产，房价刚性上涨预期被打破，兴业银行等风险偏好主动回落，同时监管趋严导致银行风险偏好被动回落，结果就是货币市场利率的大幅回落，是2013年负债端利率上行的逆过程。
央行《中国金融稳定报告（2014）》明确指出，对于理财市场，要“有序打破刚性兑”，这将导致无风险利率的进一步回落。总结一下，在这种“利率市场化”下，负债端的收益率取决于银行的风险偏好（银行认为什么是无风险收益率）、监管的天花板在哪里（是监管不作为还是严监管）、基本面定价（在风险偏好和监管条件确定的情况下，无风险收益率的定价方法可以是泰勒法则），这其实也就是我们提出的“修正的泰勒法则”。那么按照这种逻辑，目前出现债券市场收益率的下行是必然的，因为银行风险偏好回落，监管趋严，基本面利好，三重因素都会导致债券体系的收益率下行。
其次，这种“利率市场化”存在的问题。
在此之所以给利率市场化打引号，是因为这并非严格意义上的利率市场化，更与十八届三中全会《决定》的要求和周小川的设想相去甚远。利率市场化的含义是，通过市场化的资金分配，提高资金使用效率。具体实现路径是，资金是逐利的，自然流向高资本回报率的领域；一般而言，高资本回报率的领域就是高资金使用效率的领域，例如高新技术行业等，即通过资本逐利的特性实现资金使用效率的提高。
但是，中国的现状是，资本回报率与资金使用效率脱节严重，中国资本回报率最高的领域是资产价格泡沫（房地产）、财政软约束（地方平台）、资金空转（庞氏骗局）。资金流向这三个部门能够获得最高的资本回报率，但是资金使用效率反而是下降的。这一问题在国务院发布的《十二五中期评估报告》中已经开始重点提出。
这一问题在利率市场化完成的各国都会存在，但是中国由于刚性兑付环境，信用风险被抑制，导致这一问题在中国目前情况下极为突出。如果这一问题能够解决，资金重新流回实体经济，无风险收益率从房地产、城投变为国开债或国债，则必然导致债券市场利率的大幅下行。
再次，债券市场利率下行过程中，不同期限、品种债券利率的表现。
从历史看，银行的资产端收益率的变化方向是相同的，特别是市场化程度较高的债券，即在信用风险没有爆发时（即除去2011年信用风险爆发），几乎所有品种、等级、期限的债券都是同涨同跌。这意味着，中国债券收益率更多的是取决于流动性溢价而非风险溢价。
反过来讲，如果利差主要是信用风险溢价，则在经济下行过程中，信用风险增加，低评级企业债收益率应该上行，事实上，在本次债券走牛过程中，低评级同样出现下行，且与无风险利率的利差并没有显著扩大。我们认为，，在信用风险并未暴露的情况下，我们提出的修正的泰勒法则适用于整个债券体系，在银行整体风险偏好下行时，债券体系的整体收益率都会出现下行。但是，不同品种、期限的下行幅度是不同的。
具体而言：
首先考虑品种，从城投债收益率与国开债收益率的利差来看，5年期3A城投债与国开债的利差中枢在2009年-2011年为120BP在2013年为90BP，现在已经降至70BP，较2011年下降50BP。5年期2A-与国开债的利差在2009-2011年为267BP，2013年至今利差中枢在260BP左右，较2011年下降仅为10BP。这意味着，高等级的城投债与国开债的利差收敛幅度超过低评级城投债，在某种程度上意味着，无风险收益率是高等级城投而不是低评级城投。
另外，观察城投债与产业债的利差（5年期城投债减去同等级5年期产业债收益率），可以明显发现两者的利差是收窄的，即市场逐渐认为，城投债相对于产业债的风险的风险更低。AA+、AA的城投产业利差已经降到0附近，而AA-的利差则仍超过20BP，且变化幅度相对更小，表明与减去国开债的利差表现相似，即低评级城投仍然被认为相对风险较大。在城投风险仍未爆发之前，中高等级城投与国开的利差仍将不断收窄，直到利差仅为流动性溢价为止。
这种利差收窄并不意味着两者的方向相反，而是表现在走牛或走熊的幅度不同上，正如目前的国开债下行幅度小于城投。中期来看，我们认为城投应当会出现信用事件以使得银行风险偏好继续下行，将无风险收益率曲线重新变为国开债或者国债。考虑到这一过程难以一蹴而就，因而在收益率整体下行过程中，我们仍然推荐中高等级的1-3年的城投债，在吃票息的同时可以享受更高的资本利得。但是，就长端而言，我们认为城投长期来看并非完全无风险，仍将出现估值调整压力，因而中长端（5年以上）并不推荐城投债，而是更推荐国开债等利率债。
其次考虑期限，中国历史上的每一次大牛市或者大熊市，都出现1年期和1年期国债的同方向变化，而在2013年6月的大熊和今年1季度的牛市中，两者的表现极为脱节。
这一方面可能受到所谓负债短期化的影响，但是我们更倾向于这是受到资金预期不同的影响。即，预期资金利率短期上行，则1年期国债收益率上行幅度会超过10年期国债，而预期资金利率短期下行，则1年期国债收益率下行幅度同样会超过10年期国债。2014年1季度的10年期国债收益率之所以下行，其最为直接的原因就是资金利率中枢的长期低位，以及波动性的长期缩小（当然，深层次原因还有风险偏好下行、基本面利好、监管趋严等）。
如果二季度资金利率仍旧保持低位，即R007中枢在3-3.5%，则市场对于长期资金面的预期将会修正，十年期国债收益率将至少下行到去年9月份的程度，即4-4.1%左右（内在的逻辑是，1年期国债下行到了去年9月份的程度）。
最后，考虑资产端供需的问题。目前市场主流看空长端利率债的逻辑是，需求的减少。我们的看法是，需求减少是导致去年大熊市的原因之一，同时是导致十年期国债收益率趋势性上行的原因，即我们可以看到，2008年之后，每一次十年期国债大熊市之后，都会出现下行幅度小于上行幅度，即谷底的利率水平都高于前一次，例如2008年的利率底部中枢3%，2010年底部中枢3.2%，2012年底部中枢3.5%，那么这一次底部中枢很可能在3.6%甚至更高（如果基本面不出现极端情况的话）。
同样，看十年期国债收益率的顶部，可以发现顶部是在逐渐走高的。十年期国债底部的趋势性提升，以及顶部的趋势性提升，与金融抑制消除，银行配债资金减少确实有关系。但是，2013年之后，银行配债已经减少到了极限，银行抛弃利率债已经成为市场共识。在这种情况下，银行还剩余的配债需求是相对刚性的，即更多的是行政指令或者为了与国开行等政策性银行保持友好关系或者出于债券承销的考虑，已经不再是简单的收益率考虑。这种刚性同时体现在银行保持适度流动性的内在要求上。
在这种情况下，需求减少已经到达了极值。无论如何，一级市场的利率债也会被全部买下，这就是刚性的配置力量。我们强调，利率债需求的减少导致的利率债收益率的趋势上行，而这一过程已经达到了一个极限，之后只能出现边际改善；同时，在债券牛市中，债券需求会自然增加，供需分析不应再过度重视。
二、负债端
银行的负债端包括，存款、货币市场、货币基金等，负债端的利率市场化主要是指监管层放开存款利率，彻底消除金融抑制。有种说法认为，银行负债端的利率市场化会导致银行资金成本提高，进而推高负债端的收益率。这种说法的潜台词是，银行体系下是由成本决定产品价格，但事实上恐怕并非如此。
2014年之后，银行资产端的无风险收益率从非标变为了城投，资产端收益率出现下行，银行负债端的收益率随之大幅下行。理财和货币市场基金利率充分证明了这一点。（1）理财方面，全市场3个月理财收益率从1月5日的高点5.92%下降至现在的5.5%，幅度达40BP。（2）货币市场基金方面，余额宝收益率从1月2日的6.76%下降到现在的5.06%，降幅达170BP，全市场货币基金加权平均收益率则从1月2日的6.38%下降至现在的4.92%，降幅也达146BP。
这表明，推高银行负债端成本的银行理财和货币市场基金等收益率并非刚性上行，银行的理财和货币市场基金都是收益率的下游，受到资产端利率的影响。
如果按照负债端推高资产端收益率的逻辑，上述现象根本不会出现。负债端利率+银行吃的息差=资产端收益率，按照我们对资产端的分析，资产端收益率取决于修正的泰勒法则（基本面因素、银行风险偏好、监管），减去银行吃的相对固定的息差，剩下的才是负债端的利率水平。在资产端收益率下降时，银行息差相对稳定，只会导致负债端利率下行，而不是反过来。
这种逻辑与银行的直观感受是相反的。对于单个商业银行来讲，其做资产配置时，都是考虑其负债端的利率水平，例如，在货币市场借钱，是取决于资金提供方大行或国开，而商业银行的议价能力非常有限。这种现象看似清晰明了，但是我们可以进一步追问，大行或国开提供资金的利率如何确定？其作为盈利机构，没有理由主动降低利率，现在货币市场利率回落肯定不符合大行或国开的盈利意图。
对于单个银行，议价能力确实很小，但是作为整个资金融入方是有议价能力的，即货币市场利率是由供需决定的，在资金需求减少的情况下，大行和国开不得不降低利率，否则资金无法融出，在自己账上收益率是0还不如减点融出。
总结起来，货币市场利率是供需平衡的结果，大行及国开确实主导货币市场利率，但是利率水平的高低会受到商行融入资金需求的影响，而商行融资需求取决于资产端的收益率。对理财等银行负债而言，银行整体是相对储蓄者是有议价能力的，同样取决于银行资产端的收益率情况，只有这样才能解释理财收益率的大幅回落。
更为透彻的讲，银行整个体系的利率是由同样一套模型决定，即我们提出的修正的泰勒法则，具体而言就是基本面因素、银行的风险偏好、监管。我们认为，央行的货币政策也是根据此制定，这意味着央行目标利率、货币市场利率、债券市场利率的变化尽管存在差异，但是方向相同且，幅度相差也不会太大。
那么负债端的利率市场化的结果是什么？会导致利润的重新分配。一是银行与储蓄者之间的利润分配，随着货币基金等兴起，储蓄者获得的消费者剩余提高，存款市场化之后将进一步提高，附加结果是储蓄率的提高。二是银行间的利润分配，即银行间竞争将加剧，同时伴随民营银行等加入，利润分配格局可能出现变化。直接结果是，活期存款利率上行，货币基金和理财收益率下行，银行息差收窄，银行的垄断利润减少。
三、结论
资产端“利率市场化”充分，利率在基本面、风险偏好、监管作用下回落。资本回报率和资金使用效率是两个概念，两者统一的必要条件是无风险收益率回归国债或国开，资产端收益率将大幅下行。不同品种、期限的债券收益率同方向变动。现阶段城投债下行最快，是因为其隐含的“无风险”溢价。资金面短期宽松导致短端下行更快，长期宽松将导致长端利率跟随下行。
由于债券需求在2013年已经被压缩到最低，2014年的需求只能边际改善。对于利率债的供需双方，现在基本都是刚性的，过分重视供需的意义不大。
另外，银行负债端收益率=资产端收益率-银行息差，负债端收益率由资产端收益率决定，否则无法解释2014年至今的负债端利率回落。央行目标利率、货币市场利率、债券市场利率都取决于修正的泰勒法则，三者变化方向相同且幅度差异不会太大。
须坚定看多中长端利率债；同时在城投信用事件出现前（年内经济下滑时几乎不可能出现），推荐1-3年期中高等级城投债。
