近年来，关于中国楼市存在泡沫、甚至超大泡沫的言论甚嚣尘上。泡沫论者如此自信，大概是因为有诺贝尔奖级别的理论支撑：楼市泡沫出现往往伴随房价收入比（住房价格与当地家庭收入的比值）或房价租金比（单位住房价格与单位住房租金的比值）的快速上升。若论中国城市房价收入比，10倍不算高（比如上海），20倍也不少（比如北京）。对比欧美国家三到五倍的数字，中国岂能没有泡沫？
但是，理论说的是房价收入比的大幅上升可能是泡沫的预兆，并没有说房价收入比的高水平是泡沫的证据。不少人以为反正都是房价收入比，纵向（时间）比较应该和横向（跨国）比较相差不远。殊不知失之毫厘，谬以千里。
先看经济学理论对于资产价格的定义。房价是预期未来租金收入的贴现总和。租金大致是收入的一个固定比例。因此，在贴现率（比如利率）不变的情况下，房价可以看作反映未来收入预期的晴雨表。如果房价上升而收入不变，说明大家对未来收入变得乐观。更进一步，如果预期的调整缺乏基本面的支撑，房价就会虚高，产生泡沫。此次危机前的美国是一个很好的例子，在房价上升的同时，不仅当期收入变化不大，未来收入也看不到加速增长的可能。
那么，是否可以由此认定高出美国很多的中国房价收入比是非理性的？不然。不同国家的未来收入增长可能大相径庭。过去几十年，美国人均收入名义值的年均增长率在4%左右（实际增长2%加通货膨胀2%），据此来看，美国家庭预期其未来的名义收入年增4%大约是合理的。那中国呢？虽然中国家庭名义收入不可能以过去20年间两位数的速度持续增长，但是，未来几十年保持8%年均增长率（实际增长5%加通货膨胀3%）似乎问题不大。
如果房价是未来40年租金的贴现总和，假设中美两国的贴现率一样，再假设中美两国城镇房租占收入的比例基本相等，按照泡沫论所持的合理资产价格理论可以推导出一个结论：中国的房价收入比应当是美国的2倍以上。如果根据中国过去几年乃至其他发展中国家的经验，中国未来的通货膨胀年率高于3%并非异想天开。根据相同方法，如果假设未来中国长期的通货膨胀年率上升到6%，则仅仅是预期通货膨胀率的调整，就足以导致中国的房价收入比提高到美国的4倍。
让我们做一个更加具体的测算。假设贴现率是6%，租金收入比是16.6%，可算出美国的房价收入比为4。这些数字各有根据：贴现率相当于美国过去几十年的平均名义利率，租金收入比和房价收入比也都接近美国的实际情况。再来看中国的情况，中国的名义贷款利率大致是6%，统计局公布的租金收入比与美国的数字并不完全可比，但在10%至20%之间是肯定的。因此，把6%的贴现率和16.6%的租金收入比用于中国也算合理。根据这些假设，如果中国未来40年的名义收入增长率是8%（5%的实际增速加3%的通货膨胀率），则中国房价收入比应当在8.3倍。
必须强调的是，使用平均增长率方便了计算，但却可能低估房价收入比。由于贴现率的存在，近期租金对房价影响更大。因此，近期收入增长也就更加重要。根据国家统计局公布的数字，2014年一季度全国居民人均可支配收入5562元，同比名义增长11.1%。如果40年后中国的实际增长是2%（和美国一样），通货膨胀是3%（比美国高一个百分点），如果实际增长和通货膨胀呈线性下降，未来40年名义收入的年均增长率就是8%。但是，由于近十年的名义收入增长（10%以上）远高于40年的平均值，近期的房价收入比也会远高于上面得到的8.3倍。根据同样的理论和更加合理的假设，目前中国房价收入比可以达到11.5倍。
中国远高于美国的房价收入比究竟属于理性繁荣还是非理性繁荣？这一问题的本质是未来中国经济名义增长到底比美国高多少。换种更直接的说法，房价收入比的跨国比较其实是掩盖不同国家未来名义收入增长差异的障眼法。中国毕竟是一个发展中国家，即使按照实际购买力计算，人均GDP也只有美国的五分之一左右。即便按照对实际收入增长率的假设（中国5%、美国2%），40年后中国的人均GDP也只有美国三分之二不到，还低于现在韩国和中国台湾的水平。中国未来40年能保持和美国一样的低通货膨胀率才是小概率事件。
再谈几个相关的问题。首先，为什么房价收入比可以做时间上的纵向比较？因为时间维度上的变化发生在一个经济体内，与国与国之间差异无关。如果没有其他因素，房价收入比出现大幅上升，意味着市场预期未来收入出现大幅上升，而一旦这一预期没有坚实的经济基本面给予支持，楼市就会出现泡沫并存在破裂的可能。
其次，中国房价收入比在20世纪90年代末至本世纪初出现过较快上升，这是否可以证明中国楼市存在大的泡沫？不一定。这牵涉转轨经济学的一个经典问题，即当时房价是否属于市场均衡价格。在1998年中国住房改革之前，所谓房价并不是完全意义上的市场价格。本世纪初前后中国房价收入比快速上升更像是中国楼市逐步成熟、价格向市场均衡水平靠拢的表现。
第三，最近几年，中国不少城市房价收入比出现下降，这是否预示楼市泡沫的破裂？不见得。只要名义收入增长率逐渐下降，即使不存在任何泡沫，同样的理论也会预判房价收入比下降。
第四，如何理解中国同样偏高的房价租金比（或者偏低的房租回报率）呢？与房价收入比同理。随着楼市趋于成熟，房租与收入的比例基本稳定。同样的理论既决定了房价收入比，也决定了房价租金比。
第五，除了未来收入增长，房价收入比的跨国比较还有不少其他的陷阱，比如，房产持有成本（比如房产税）和收入分布等方面的差异。但就中美比较而言，未来收入增长的不同很可能是影响最大的因素。
过去十几年，中国确实存在一些因素容易导致楼市泡沫的产生，但是，高房价收入比和高房价租金比并不是泡沫存在以及泡沫行将破裂的充分证据。中国的楼市市场也许存在泡沫，但我们确信：由于中国很可能在未来相当长的时间内保持相对较高的增长，即使没有泡沫，中国房价收入比或房价租金比也会很高，至少比美国高很多。
