在经济起步阶段，政府为支持国民经济发展，通常会确立某行业为国民经济的引擎。同时，为减少企业投资项目的不确定性和风险，政府会提供信用担保，使政治关联企业投资项目获得的信贷利率低于均衡水平。
从金融机构的角度看，由于政府信用担保，几乎没有违约风险，增加了其风险偏好，导致过度放贷。从企业的角度看，由于政府信用担保，几乎没有偿还风险，导致过度举债。从居民角度看，由于经济起步阶段通常存在利率管制，居民没有其他理财渠道，储蓄资金就成为了上述投融资链条的源头活水。政府信用担保在经济发展的初期具有一定的合理性，快速实现资本积累能使经济摆脱贫困陷阱。
过度投资使政治关联企业资产负债规模迅速庞大，对市场化融资主体有价值的投资机会会产生挤出效应。市场化部门的融资需求疲弱倒逼政府稳增长只能愈发依赖政治关联部门加杠杆，形成可怕的路径依赖。出于社会风险和政局稳定的顾虑，对政治关联部门加杠杆保增长的路径依赖变成戒不掉的毒品。随着政治关联部门过度举债、投资不断、盈利能力衰减和市场化融资主体的投资被深度挤出，全社会创造的现金流终难以覆盖利息支出。当政府信用担保下的庞氏融资难以为继的时候，金融危机就会不期而至。
简而言之，金融是一个配置货币的行业，若金融机构能够自发将货币配给到生产率较高的负债主体，是有利于中长期健康稳健地增长的，不会存在系统性金融风险。若金融机构因制度或行政上的长期扭曲导致货币配给到低效但符合社会发展目标的负债主体，那么危机的种子已种在高投资、高增长和低失业率的虚幻繁荣之中。
亚洲金融危机前的的韩国经济发展历程正是为我们讲述了一段这样的故事。
上世纪中页，韩国是世界上最贫穷的国家之一，国内资源极端匮乏，基本没有现代工业。1961年，在经历了5.16军事政变后，时任韩国总统朴正熙怀抱着建立繁荣国家的梦想(现任韩国总统朴槿惠的父亲)，开启了经济振兴之旅。朴正熙军国政府的集权主义牢牢以“经济第一、增长第一、出口第一”为目标的外向型经济发展战略。在这个过程中，政府信用担保发挥了巨大的作用。
1961年6月，朴正熙政府使商业银行回归国有化，并上收了金融机构人员任免权。官方主导型的金融体制为政府提供信用担保创造了条件。朴正熙政府为私营企业的外债偿付提供全额信用担保以吸引外资流入。此外，根据出口企业的业绩表现，给出口业绩表现优异的企业提供低息信用担保，为企业积极出口的行为提供了正向激励。在政府显隐性偿付担保之下，外资大规模涌入弥补了韩国国内资本和技术的不足，以出口业绩为导向的信用担保模式也造就了“三星”、“现代”、“大宇”等数十家规模庞大的世界级企业集团，使得韩国在60年代迅速实现了资本积累，创造了经济持续的高速增长。
政府信用担保一方面具有其合理性，它为韩国迅速摆脱贫困和发展外向型经济做出了突出的贡献，但另一方面，政府信用担保滋生了道德风险，导致银行过度借贷、企业过度举债和过度投资。1965年韩国外债仅为2.06亿(GNP的6.9%)，1970年激增至22.8亿美元(GNP的23.7%)。此外，制造业部门的负债-权益比率从1965年的92.7%猛增至328.4%。然而，高负债的背后是制造业部门的低盈利，企业的净利率从1965年的7.9%滑落至1970%的3.3%。一方面源于投资规模快速扩张导致的边际效益递减，另一方面源于债务扩张利息支出对企业盈利的侵蚀。企业的高债务率和低盈利能力导致企业偿债能力不断减弱，一旦经济高增长难以为继，金融风险就会相伴而生。
外向型经济发展热潮带来经济繁荣的同时也引发了高通胀，1970年韩国CPI同比升至15.5%，韩国政府不得不将1969年的45%的信贷增速紧缩至1970年的11%。恰逢全球经济衰退和此前货币超发导致的韩元贬值大幅削弱了企业的偿债能力，信贷紧缩导致大量高负债率的企业无法信贷展期已至崩溃边缘，庞大的融资需求只能依赖场外拆借市场(curb market)来解决。1970年场外借贷利率飙升至50%，而银行的一般贷款利率仅为24%，系统性金融风险一触即发。
在危机之中，政府履行了之前承诺的信用担保责任。1972年8月3日，朴正熙政府正式决定通过信贷展期和优惠利率的方式对深陷债务危机的企业进行救助。所有的企业债务被强制暂停偿还，一直持续了3年，直至所有的场外市场债务全部被展期至5年期信贷，且利率不得高于16.2%(市场利率当时已超过40%)。此外，约30%的银行短期贷款被强制性转化为具有优惠利率条款的长期贷款。上述企业债务重组的过程最终也得到了韩国央行的支持，韩国央行直接注资购买了商业银行为企业债务重组发行的特别债券。政府通过债务重组、债权转股权和债务减免的方式阻止了金融危机的发生，避免了企业倒闭潮的发生，但救助的成本最终由债权人和居民部门以通胀税的方式承担。
通胀消化存量债务，政府履行了信用担保的责任，但并未回溯企业、银行和政府官员此前的决策失误，这轮危机让政府什么教训也没学到。政府信用担保在保证了企业债务偿付的同时还保护了企业在位管理层的利益，自然导致未来被担保的负债主体面对投资项目的风险继续有恃无恐。政府信用担保滋生了道德风险，导致银行过度放贷和企业过度举债，为金融危机埋下了隐患。这一轮救助虽掩盖了危机却强化了政府信用担保在市场心目中的“光辉”的形象，在结构化改革缺位的背景下，一轮更大危机正在孕育。
70年代后，许多后发国家也在发展与韩国相似的轻工业，激烈的出口竞争使得外向型经济对韩国经济的拉动减弱，这倒逼韩国经济需要立即产业升级以适应外需拉动的减弱。更重要的是，70年代美国开始减少对亚洲盟友的军事支援，从韩国撤军，北朝鲜随时可以威胁得到韩国的政权。大力发展军工产业和重化工(HCI)是韩国经济转型的唯一选择。但国内技术水平落后以及资源贫乏，发展重工业充满了未知的风险，一般企业不愿涉猎。政府担保主导的发展模式又一次崭露头角。
为了发挥规模优势，政府出面挑选了几个实力雄厚的企业集团，并为他们提供了非常优厚的金融支持和信用担保，以促使他们快速发展重工业，这几个企业集团也就是后来广为人知的韩国财阀(chaebol)。比如，1973年政府建立了国家投资基金(NIF)，专门用于支持财阀的重工业大型投资项目，让财阀集团享受国家信用，并将利率设定为9%，彼时的三年期市场利率为15.5%。如果考虑到1973年韩国CPI增幅为13.6%，9%是负的实际利率。银行也通过政策型贷款以优惠的利率支持了财阀重工业的投资项目大规模上马。1973年，财阀获得的金融机构贷款占比高达72.3%，剩下的27.7%又被中等规模的企业占有，为数众多的小微企业基本得不到金融机构的支持，他们的发展机遇一次次地被财阀强势挤出。
在依赖财阀发展重工业的过程中，政府担保愈演愈烈。政府信用担保不再以市场表现考核作为依据(此前是根据企业出口表现这类相对客观的指标)，如今的信用担保是以特定的行业(重工业)和特定的企业(财阀)为导向。政府信用担保光环下的经济发展模式又一次发挥了集中力量办大事的特点：韩国经济迅速基本完成了产业的升级，由劳动密集型产业为主转为资本密集型为主的重工业国家。但在政府信用担保下，银行信贷源源不断地配给将财阀开展具有政策优先级的投资项目，最终催生成了负债率畸高、盈利能力弱，但却能统治韩国经济的庞然大物，经过70和80年代的高速发展，1993年前30大财阀销售额竟占比高达国内GDP的94.8%!
这种庞然大物彻底绑架了韩国经济。一方面，如果政府切断现有的担保和信贷链条，不少负债率高但还款能力弱的“庞然大物”将面临资金链断裂的风险，系统性金融风险会立即出现。另一方面，如果政府信用担保得以延续，财阀负债率累积和偿债能力不断弱化会在未来某一时间点爆发更大规模的金融风险。财阀的绑架使得韩国经济陷入改革马上死，不改革以后死更惨的尴尬局面。
1.3、拖延改革，终至危机
1979年石油危机使得重工业化的韩国经济陷入困境，1980年韩国经济竟遭遇了3.7%的负增长，对于一个长期保持在8%左右增长水平的经济体来说，这是十分惊人的。面对韩国经济直线下行和不断累积的债务风险，以市场化为导向的改革派思潮涌现，主体是政府部门的一批技术型官员。改革派们一致认为是政府的信用担保诱发了严重的道德风险，是韩国经济陷入困境的主要原因。
改革派认为政府没有任何理由为财阀继续提供政府信用担保。首先，国内已有充足的储蓄，企业已经能够有充足的资金来源给其投资项目融资。其次，一个成功的公司是不需要政府对其外债偿付担保的，自己就能够筹集足够的资金。此外，经济已变得日益复杂，政府靠自身发觉具有盈利的投资机会和全面监控公司业绩表现的难度在加大。最后，政府干预经济和为特定企业提供信用担保的行为也滋生了腐败。
改革派认为韩国经济应该更加市场化。韩国需要一个独立的不受政府影响的金融机构，能够评估和管理投资项目的风险，并据此将信贷资源配置到具有盈利能力的投资项目上。企业家应该善于发觉投资机会，并且能为自己的投资项目风险负全责。政府应该减少对企业的担保，“掌好市场的舵而不是划好市场的桨”。此外，应对改革可能引致的成本，政府应该提供全面的社会安全网。
理想是美好的但现实是骨感的，无论改革派推出多美好的市场化改革方案，由于触碰了既得利益者的利益，改革被一次又一次地拖延了。
站在政客的角度，他们当然希望大权在握，继续对经济继续全盘掌控，尤其是金融资源配置领域，该领域的“油水”多，可获得的寻租收益大。此外，打破政府担保的信用链条会导致经济失速和失业率上升，不利于政局的稳定。
站在财阀的角度，政府继续提供担保和其他显隐性信用支持对他们而言是有利的。
站在金融机构的角度，他们也希望政府能够继续提供信贷担保，通过对企业部门的信贷不断展期，使得他们有充足的时间挪腾潜在的不良贷款。
即使站在平民的角度，他们很满意这种旧体制下的国内经济高增长率和低失业率。取消政府以往提供的信贷担保和债务重组会导致银行坏账、经济衰退和失业率激增，改革成本最终是会由社会公众共同承担。因此，他们推翻旧制度的意愿也不强烈，改革没有群众基础。
当然，在改革派的努力和各方面利益调节的结果下，韩国确实开始了一些市场化改革，但均未触及政府信用担保的根基。首先，1982年利率市场化改革推进，但由于政府信用担保下的财阀预算软约束特征并未改变，利率市场化并没有对财阀的融资行为产生约束，财阀再高的利率也敢借，银行再高的利率也敢贷。其次，政府私有化了主要的商业银行，被认为是韩国迈向市场化改革的最重要一步，但财政部还是保有了商业银行高管的任命权，政府仍然贪恋在金融资源配置上的权力。政府还放松了金融业行业的管制，非银行金融机构(NBFIs)能够与主要的商业银行展开竞争，且产业资本能够积极参股NBFIs。但讽刺地是NBFIs却被财阀控制，成为财阀替代银行信贷融资的主要渠道。1987年韩国开启了民主化转型，但竞争性选举使得政客更加依赖财阀的金钱援助以获得足够的选票，政客成功当选后作为回馈却给予了财阀更多的好处，政府对财阀的信用担保反而加强了。
20世纪80年代以后的韩国民主化转型和新自由主义经济改革，反而韩国政府失去了对财阀的控制。一直到90年代中页，政府信用担保的顽疾仍未解决。财阀不断从政府的信用担保中获得信贷配给，尽管宏伟的大规模投资项目覆盖不了资金成本，但政府的担保使得他们无需为投资项目的清偿风险担忧。1995年，30个大财阀的产权比率已经高达347.5%。与债台高筑相伴的是排行11-30的财阀的总资产收益率(ROA)自1993年起已为负值。伴随着日元贬值和半导体电子产品价格大跌，韩国贸易条件急剧恶化，30个财阀的产权比率1997年飙升至519%，制造业平均的产权比率也急剧上升至396%，而同期的美国、日本、台湾仅分别为154%、193%和86%。
虽然90年代韩国保持了近8%增长和2%的低失业率，但这主要得益于财阀利用政府担保开展了大量无效投资的结果。宏观经济数据的良好没有掩盖微观经数据的疲弱，企业债台高筑，企业投资项目无法覆盖利息成本，反映投资效率的增量产出资本率(ICOR)从1995年0.24降至1997年的0.14。1997年，东南亚金融危机和国内债务危机共振，高耸入云的韩国经济大厦轰然倒下。早在政府信用担保之始，金融危机的种子已深深地耕织在高投资、高增长和低失业率的虚幻之中。
二、转“危”为“机”：韩国经济的不破不立
政府信用担保下依赖财阀加杠杆稳定经济形成了可怕的路径依赖是导致1997年韩国金融危机的原因。只有破除政府信用担保短期容忍经济失速和失业率上升，并且加快企业并购重组、及时处理银行不良和结构化改革助力新经济成长才能谈得上是真改革。
金融危机爆发导致企业被强制出清，在强大的内外力约束下，政府积极推进改革，拒绝对财阀无限兜底，传统的信用担保发展模式在这个时候终于崩塌。
传统旧模式崩塌伴随着银行不良贷款飙升，为了防止信用内生性收缩和债务通缩产生的恶性循环效应，政府积极注资购置银行不良贷款。这个时候会伴随着汇率贬值、无风险利率大幅下降和失业率上升。
银行坏账被新增资金置换，利率、汇率和大规模失业为新经济增长点挪腾出了广阔的空间。如果政府对科技创新和其他有利于全要素生产率提高的行业辅之以政策红利，新经济就能够快速成长，企业盈利趋势性向上的拐点形成。在企业盈利、居民财富快速增长和预期不断改善的过程中，股市的长牛开启。
与众不同的金融危机倒逼改革
实际上，1997年亚洲金融危机并非韩国经历的唯一的一次金融危机。正如前文所述，1970年初和1980年初，韩国同样也经历了金融危机。但1997年的亚洲金融危机对韩国而言具有一定的特殊性，这种特殊性也决定了不同的改革进程和结果。
70年代初的金融危机来源于非金融部门向非正规金融机构短期贷款借贷过多，政府对当时的危机化解有足够的掌控力。朴正熙政府履行了此前政府的信用担保，通过扩大银根、延长债务期限和优惠借贷利率对深陷债务危机的企业进行了救助。政府牺牲了非正式金融机构债权人的利益化解了危机，并未回溯企业、银行和政府官员此前的决策失误，因此，这轮危机前后，基本没有改革措施出台。
1980年金融危机源于政府发展重化工(HCI)和重工业。这轮危机与国有商业银行贷给财阀的政策型类贷款密切相关，因此，政府处理危机仍有很大的回旋余地，改革动力不足。政府可以通过不断将逾期的政策性贷款展期，并且以“调结构”为名，韩国央行为商业银行提供“特别贷款”，等待经济恢复以带领财阀走出财务困境。虽然1980年后，改革派开启了一些民主化、利率市场化、资本账户自由化等改革，但均未触及政府对财阀的信用担保。
1997年的金融危机不同以往，1990年韩国资本账户开放后，境外金融机构是私人部门短期债务的主要债权人，且涌入韩国的境外资金构成不是直接投资而是以银行贷款为主，1997年韩国对外负债是外汇储备的两倍。由于金融危机期间，外国投资者拒绝给企业和金融机构信用展期，1997年的对外银行借贷由90年代平均200亿美元下降至28亿美元。外资金融机构大规模从韩国撤资，而韩国外汇储备又不足以偿付对外负债，因此，政府不得不通过IMF的紧急救助和严酷的改革方案，强大的顽固派在危机面前被迫瓦解，韩国开启了打破政府对财阀信用担保的“真”改革。
2.2 政府注资迅速出清不良贷款
1997年韩国金融危机的爆发很大程度是源于政府信用担保下银行过度放贷给财阀，切断这种信用担保联系，强化金融机构市场化资源配置成为改革成败的重中之重。然而，打破政府信用担保和金融危机的本身会导致银行不良贷款率飙升，因此，政府需要迅速出清金融机构不良贷款以切断信用内生性收缩的恶性循环。尽管政府动用公共财政购买不良贷款广受争议，但政府为了稳定金融系统还是顶住了压力。
既然政府决定购置不良贷款，那么计算不良贷款余额有多少就成为首要问题。金融危机前，不良贷款指的仅仅是逾期超过六个月的贷款。为了计算不良贷款真正的规模，韩国政府选用了国际标准并且将逾期三个月以上的贷款就视为不良贷款。1999年金融机构采用前瞻性的资产分类方法，迫使债权人在评价信贷风险时要全面考虑债务人的管理能力、财务状况和未来的现金流。在前瞻性的资产分类方法被引入后，即使当前能够偿还利息，但只要该资产未来偿债风险高，也将视为不良。按照该评价标准，1999年年底的不良贷款由66万亿韩元增加至88万亿韩元。
为了购置不良贷款和激活金融系统，政府注入了155万亿韩元(占2001年GDP的28%)。对于能够存活的金融机构，政府注入的资金主要用于购买不良贷款、购买存量信用资产和银行资产结构调整。对那些无法存活下来的金融机构，政府勒令其清算，仅部分保障储户储蓄存款的偿付。政府注入资金主要来源于韩国资产管理公司和韩国存款保险公司发行的债券、财政资金和其他资金。
政府迅速出清金融机构不良贷款切断了信用内生性收缩的恶性循环。在经济结构改革和不良贷款购买的推动下，不良贷款规模由1999年的88万亿韩元降至2002年的31万亿，不良率由1999年的11.3%降至2004年的1.9%，远低于其他OECD国家。金融危机导致政府被迫对无法存活的金融机构清算、对有良好前景的金融机构及时购买不良贷款和资产结构调整，再加上金融行业内部兼并重组，金融体系得以更加健康，整个行业的盈利能力也得以提高。
迅速出清不良贷款后，韩国政府寻求更深层次的改革。根据过去数轮金融危机的教训，破除政府信用担保，进而抑制道德风险，减少经济增长对高杠杆部门的依赖，成为了改革的重中之重。
存款保险制度的引入是实现破除政府信用担保的重要举措之一。金融危机前，储户和投资者都默认他们存在银行的资产完全是被政府担保的。2001年后，存款保险制度被正式引入，每家金融机构对每位存款人只能有5000万韩元的部分存款保护。
金融危机期间大规模的企业破产实际上已经动摇了政府信用担保的根基。金融危机后公司通过破产、兼并和重组致使公司原有的管理层得以被更换，控股股东权益大幅缩水。这同过去韩国大企业的控股股东控制着企业集团的所有权和经营权，可以随心所欲地负债扩大集团规模而不承担损失责任有着天壤之别。实际上，30个大财阀集团有16家在1999年被迫走上了破产、清算和合并重组之路。
大宇集团的倒闭成为韩国政府破除信用担保的巅峰之作，在此之前，市场仍有政府救助财阀的预期。一个例证就是即将陷入破产困境的大宇集团1998年发行了17万亿韩元的公司债和中票反而被投资者抢购，因为大宇汽车在韩国的合作企业多达9360多家，涉及就业人员50多万人，市场普遍认为大宇集团的规模是如此庞大，如果它破产，将会威胁到国家整个经济。
然而，时任金大中总统的强硬却远远超过了市场的预期，他宣称一定要取消政府对大财阀集团的信用担保，割断政经关系，一定要迫使无生存能力的公司和金融机构倒闭，政府会容忍短期的大规模失业，以短期阵痛换取经济长期发展。面对雪球般滚动的债务压力，叠加韩国政府的“狠心”，大宇王朝最终覆灭。
公司破产重组必须快速实施，以使无效的部门能够迅速地被出清，避免僵尸企业侵蚀过多的人力、信贷、土地等资源。金融危机后企业大量破产也倒逼了包括《公司重组法案》和《并购法》在内的与破产重组相关的法案得以修改。2003年2月，政府推出了新的破产法，整合了过去公司重组、兼并和破产的相关法案。整个的破产法去除了过去被误用的协商程序并简化了破产流程。此外，有利于兼并重组活动的法案也有助于无效部门快速出清和强化市场竞争。
韩国政府给大财阀信用担保，很多信贷涌入了收益于政府特殊待遇的大财阀手中。亚洲金融危机冲击下财阀大量倒闭的根源正是政府信用担保体系下，银行向财阀无节制发放贷款的结果。过度负债使得财阀规模迅速膨胀，对中小企业融资需求会产生挤出效应。政府稳增长只能愈发依赖政府信用担保模式，形成路径依赖，而信用估值体系重构意味着风险暴露不可避免，政府往往会“投鼠忌器”。借助1997年亚洲金融危机，政府打破了对财阀的信用担保和“大而不倒”的传统，使得银行在信贷资产不得不考虑财阀的信用溢价，日后在财阀和中小企业的信贷资产配置选择上能够“一视同仁”。
2.4 改革助力新经济
金融危机和政府拒绝信用担保导致大量无效部门被迫出清，政府及时地大规模购买银行不良贷款也减少了银行对流动性的需求，充裕的基础货币和新的融资需求缺失使得利率系统性下降。政府信用担保的打破也意味着银行在日后的财阀和中小企业之间的信贷资产配置选择上能够“一视同仁”。危机中的韩元大幅贬值和大规模失业也为未来新的经济增长点创造了空间。因此，布局新的经济增长点，严防旧模式的死灰复燃，是改革的重点。
改善公司治理体系。缺乏完善的公司治理体系使得财阀在政府信用担保下有强烈的举债扩张意愿，对公司的盈利能力和竞争力却漠不关心。因此，改善公司治理水平，防止旧模式死灰复燃是韩国政府首要考虑的。主要的相关改革措施包括两方面。一方面是高企业经营透明度，包括使专业会计成为具有独立法人的实体，加强对企业的外部监管，采取复式财务报表制度，使得利益相关者容易获得企业财务资料。另一方面是强化经营者的责任，包括加强理事会职责，以严格监督最高经营者权利的滥用;提高中小股东的权利，将所有者能够享有股东权力的条件放宽至持有0.01%的股份;强化金融机构的债务监督责任，金融机构可周期性地强制评定企业信用风险状况;自由化并购重组流程，废除外资股权投资的最高额度限制;推进经营权和所有权分离，实现职业经理人对公司的专业管理。
提高公司治理水平有助于限制公司原始扩张冲动，下一个改革的目标是强化市场竞争，激活企业的活力，包括放松行业管制和扩大对外开放。政府信用担保打破后，市场竞争能够银行能够将资产配置到最有竞争力的企业和投资项目上。
对内放松管制，打破垄断。政府在完全竞争市场的主要作用就是能够提供每一个企业平等和公平的机会。强势公司为获得行业壁垒(比如通过行贿)以得到垄断的竞争优势会有损全要素生产率。因此，政府需要破除行业管制，积极引导公司公平竞争。韩国政府金融危机后革除了很多不利于公平竞争的制度。举例来说，1999年2月，政府解体了20个涉及价格共谋的卡特尔，并且限制单个企业的销售量，对企业主营业务进行严格划分，杜绝过去企业“章鱼式”扩张对其他有竞争力企业的挤出效应。2004年，第二卡特尔改进法案颁布，废除了过去的反对市场完全竞争的法案和体系。韩国政府推行一系列改良措施旨在为充分和公平的竞争市场铺路。
对外加大开发力度，强化市场竞争。韩国是一个以出口立国的国家，高度依赖国际贸易，持续的市场开放能够加强国内市场的竞争。韩国政府意识到了加大对外力度对经济发展的重要性，积极通过双边和多变的自由贸易协定参与全球化的浪潮。推动自由贸易区(FTAs)，与贸易伙伴的全方位的战略合作，通过放松别国的贸易壁垒在积极扩大外需的同时也加强了国内产品市场的竞争。此外，FTAs也有助于FDI的引入。FTAs能够吸引境外投资者，通过跨国公司的研发投资，不仅极大促进了制造业的发展，还促进了交运、物流、金融等生产性服务业的蓬勃发展。
扶持创新型中小企业发展。金融危机后，由于批量企业倒闭，利率下降、失业率上升以及韩元贬值，为中小企业发展提供了良好的宏微观环境。90年代末互联网技术的快速发展为韩国创新型企业发展提供了外部环境。韩国政府开启了科斯达克(KOSDAQ)市场，在危机后的股市繁荣助推下，为技术创新型企业提供了多元化融资来源。此外，政府制定了鼓励创新型企业发展的特别措施法案，该法案对认定为技术创新型企业给予税收、信贷和产权保护等支持。政府对财阀的信用担保被打破后，金融机构信贷资源配置由过去看重“政治关系”更注重“盈利前景”，因此，在政府对创新型中小企业的支持下，新兴产业得以蓬勃发展，旧存量被不断涌入的技术创新型新流量所替代。
三、韩国经济转型对中国的启示：破“旧”立“新”
三季度以来，经济政策开始淡出稳增长，由二季度的“微刺激”“稳增长”开始强调“新常态”和“促改革”。出人意料的是，在稳增长政策退出之后，中国各项宏观经济数据迅速超预期走弱，8月工业增加值更是滑落至6.9%，创了金融危机以来的新低。
为什么政府稳增长政策退出后中国经济就开始大幅走弱?这主要与市场化负债主体内生加杠杆动力羸弱有关。一方面，因市场化融资主体是以自己的利益最大化在做投资决策，在实体经济回报率不强的时候市场化融资主体不会主动加杠杆。随着资本的扩张，投资的边际产出在递减，再加上全社会的高利率、高租金和高劳动力成本，市场化融资主体的有效融资需求在不断走弱。另一方面，因经济下行，银行风险偏好下降使得其对非政府信用担保部门的信贷投放变得异常谨慎，市场化融资主体的借贷利率隐涵了过高的信用溢价，其获得的信用是被大幅紧缩的。
韩国之所以爆发金融危机与私营部门的融资需求疲弱倒逼政府稳增长只能愈发依赖国有和政府部门加杠杆，对刚性兑付和政府信用担保制度形成了路径依赖有关。最后随着国有部门不断举债、投资不断、盈利能力衰减和市场化融资主体的投资被深度挤出，全社会创造的现金流终难以覆盖利息支出。任其发展，当政府信用担保下的庞氏融资难以为继的时候(非金融企业资产负债率的天花板)，系统性金融风险就会不期而至。
如何破局?根据韩国亚洲金融危机后的转型经验，经济转型的核心是新经济扩张，用新经济的总需求扩张来消化旧经济的存量债务。短期稳增长、保就业的需求和政府显隐性信用担保的神话使得银行持续为地方政府和国有部门输血，对市场化融资主体(新经济)产生了明显地挤出效应。从这点看，我们更通过结构化紧缩的货币政策严防旧存量进一步扩张式蔓延，打消其经济下行货币就放水的预期，打破无效部门刚性兑付的神话，允许部分政治关联负债主体有序违约并迅速处置不良，再辅之以经济结构调整助力(打破垄断、放松管制和鼓励技术创新等)，引导金融机构助力新经济。在新经济增长点大规模的形成后，中国经济才能真正逐步摆脱政府“稳增长”的命运。
总而言之，韩国经济转型的最大经验就是：如果不经历风险释放、债务消化、产能去化的“破旧”之痛，经济、企业盈利和市场都很难“立新”。
注：
民生证券研究院执行院长、首席宏观研究员 管清友博士
民生证券研究院宏观研究员 张媛、朱振鑫、牟云磊、李奇霖
