当前对货币政策的讨论很多，市场对此非常纠结。我觉得之所以这么纠结，可能是因为当前的讨论把货币政策的三个维度给混淆了。
货币政策三个变化
当前中国面临货币政策三个方面的变化。
第一个变化是随着利率市场化的推进，特别是影子银行的发展，将货币数量作为货币政策中间目标变得越来越困难，因此我们需要从以数量调控为主的货币政策框架转向为价格调控为主的货币政策框架。这意味着要做如下两件事情：一是要尽早选定基准利率；二是要大力发展包括国债市场在内的各种债券市场，从而形成一条既能反映市场流动性松紧程度、又能反映市场风险溢价的收益率曲线。
第二个变化是要在外汇占款渠道之外，找到一条新的能够稳定发放基础货币的新渠道。过去的十多年我们主要是靠资本流入导致的外汇储备上升（也即外汇占款）来发放基础货币。然而随着国内外环境的变化，中国面临的资本流入变得不再稳定，这就意味着央行难以继续依赖外汇占款渠道来投放基础货币，从而亟须寻找一个新的基础货币发放机制。近期央行关于MLF或PCL的尝试，似乎也是寻找新的中期内流动性供给机制的努力，但定向宽松政策是否是适宜的基础货币发放方式，仍然值得讨论。
第三个变化是在当前的宏观经济环境下，是否需要进一步放松货币政策，例如是否需要全面降息或降准。
我觉得当前市场纠结的原因之一，是把上面三个变化相互混淆了，而央行当前的货币政策操作是否也存在一定的模糊性。例如，定向宽松政策究竟是常规的放松货币，还是试图寻找一个发放基础货币的新机制，抑或是将在新的货币政策框架中扮演什么角色。我觉得有可能央行还没有把这个问题想得很清楚。
如何放松货币政策
自1999年以来的十多年时间里，中国的国际收支出现了持续双顺差。为了防止人民币兑美元快速升值，央行进行的外汇市场干预导致外汇占款不断增加。为了防止外汇占款增加导致通货膨胀与资产价格泡沫，央行进行了大量的冲销。在前半段，央行主要通过发行央票来冲销。但随着央票利率的上行，通过央行进行冲销的成本显著上升，央行转为通过提高法定存款准备金率来进行冲销，这正是为何当前大型存款类金融机构的法定存准率高达20%的主要原因。这样一个通过央行冲销来保证基础货币稳定发放的机制，在2012年欧债危机深化之后发生了转变。
自全球金融危机爆发以后，资本与金融账户顺差逐渐取代经常账户顺差，成为中国外汇储备增长的主要来源。2012年，中国自1998年以来首次出现资本与金融账户逆差。众所周知，资本流动的稳定性远低于国际贸易，因此，自全球金融危机以来，中国的国际收支开始变得越来越不稳定。
从金融账户的构成来看，以债权性资金为代表的其他投资的波动性，显著高于证券投资与直接投资。而在其他投资中，最近两年来货币与存款项的流出变得越来越显著，这其中或许体现了中国私人部门通过在境外配置资产来提高收益率或者规避中国经济系统性风险的努力。
2014年第三季度，中国的经常账户顺差与资本及金融账户逆差刚好抵消。这是一个非常有趣的现象。资本及金融账户逆差意味着国内资本大量流出。众所周知，当前的经常账户顺差中，隐藏着大量跨境套利造成的虚假贸易，这意味着经常账户顺差的背后有着大量套利资金的流入。一方面是套利资本的流入，另一方面是国内资本的流出，这种格局有些吊诡。但套利资本是变动不居的，随着未来跨境套利空间的缩小，中国面临资本持续流出的格局并不令人意外。
随着人民币有效汇率的升值、国内劳动力成本的上升以及其他要素价格的市场化，中国的货币贸易顺差占GDP比率有望继续缩小。随着中国服务业的进一步开放，服务贸易逆差可能进一步放大。这意味着未来中国的经常账户顺差将会继续缩小。如前所述，未来中国可能出现资本与金融账户顺差与逆差交替的格局。换言之，中国的国际收支持续双顺差的时代可能已经结束了。
国际收支双顺差格局的转变，导致的直接结果是外汇储备的增长速度放缓，这进而会导致外汇占款的增量显著下降。事实上，从2012年起，中国月度外汇占款增量的中枢水平已经发生趋势性下降，尽管近年来波动率显著上升。这一现象造成的一个结果是，从2012年起，中国外汇占款同比增速已经持续显著低于M1同比增速，这意味着，外汇占款已经不再是一个稳定的发放基础货币的渠道。这也正是为何中国央行在2012年大量使用逆回购来向市场注入流动性的原因所在。
什么是未来中国合适的基础货币发放渠道，目前还存在争议。我个人的看法是，中国应该效仿大多数发达国家，将买卖国债作为调节基础货币的主要渠道。当然，目前央行面临的问题是，没有那么多的国债可买。因此，如果将买卖国债作为未来的基础货币发放渠道，我们就需要一个系统性的策略，将央行降低法定存款准备金率、财政部发行国债、设立新的主权财富基金，以及商业银行的相关操作等结合起来。我们团队正在研究这样一个方案。但受时间所限，我今天不能展开这一方面了。简言之，我并不认为诸如MLF或PSL等定向宽松工具是适宜的基础货币投放机制。
下面我分析第二个问题，即当前货币政策是否需要进一步放松，以及应该如何放松。中国经济潜在增长率与过去10年相比显著下降，已经是业界的共识。然而，很多证据表明，当前中国经济的增速，可能依然低于当前中国经济的潜在增速，这意味着目前的产出缺口为负，也意味着央行有进一步放松货币政策的空间。产出缺口为负的一个证据就是目前CPI同比增速低于2%，而PPI同比增速已经接近三年负增长。
为什么迄今为止央行主要依靠定向降准、定向降息、PSL与MLF等定向宽松的新工具，而不依靠传统的全面降准或降息呢？这体现了央行在保增长与调结构之间的纠结。保增长意味着货币政策需要放松，而调结构意味着应该避免过度放松，因此，定向宽松就成为央行不得已而为之的选择。
问题在于，定向宽松政策迄今为止效果不明显，而且带来了一些新问题。第一，货币政策天生是一种总量工具，用货币政策来调结构可谓工具错配。第二，定向宽松意味着央行掌握了分配信贷资源的权利，但这个过程是否会造成新的寻租空间？谁来监督以及评估央行分配信贷资源的决策？第三，定向宽松具有产业政策的性质，而一旦央行开始执行产业政策的职能，这可能会削弱而非加强央行的货币政策独立性。第四，从目前的定向宽松政策（尤其是PSL与MLF）来看，央行倾向于既定数量又定价格，这与利率市场化改革的大方向以及我们转向以价格调控为主的货币政策新框架似乎都是相互冲突的。第五，央行目前是否是把以下两个问题混为一体了，一是是否应该放松货币政策，二是如何实现货币政策框架的转型，这是否会出现目标与工具的冲突？
中国央行的官员们是压力很大的，因为他们被赋予了过多的任务。众所周知，欧洲央行的货币政策目标只有维持物价稳定这一项，美联储的货币政策目标为维持物价稳定以及保障经济增长这两项。而中国央行的货币政策目标已经有经济增长、充分就业、物价稳定与国际收支平衡四项。如果再加上调结构这一项，五个货币政策目标是否会成为央行难以承受之重？根据丁伯根法则，要解决一个问题，需要有一种工具。央行是否有足够的工具库来同时实现五个目标？
如何走出宏观经济困境
那么，如何走出当前的宏观经济困境呢？笔者认为，仅凭货币政策是难以实现这一目标的。首先，财政政策应该进一步发力，我们不应囿于财政赤字占GDP比率必须低于3%这一红线，只要财政资金能够得以有效使用，加大财政刺激的力度可以降低货币政策的负担，例如不妨加大对小微企业减税力度以及考虑对中小企业融资实现财政贴息；其次，央行应该与银监会密切合作。银监会的差别化监管政策可以很好地引导资金流向，一旦与央行的总量政策相配合，可以更好地实现保增长与调结构的双重目标；再次，笔者认为，在定向宽松政策效果不明显的前提下，目前不妨尝试全面降准或降息。
目前市场上有一种担忧，即一旦央行全面降准或降息，这似乎会给市场释放一种强烈信号，即中央政府会重走老路。我觉得这种担心有点过头。目前，制造业面临几乎全面的产能过剩、二三线城市出现了巨大的商品房库存、地方融资平台正在面临治理整顿，很难想象，一两次降准或降息能够使得产能过剩、房地产泡沫与地方债务问题再度加剧。
此外，笔者担心的是，如果央行不在未来半年内的时间窗口主动全面降准或降息，一旦宏观经济继续下行，来自中央与其他部门的压力进一步加大，央行恐怕最终不得不进行更大幅度的降准或降息。换句话说，目前更小幅度的全面宽松，恰好是为了避免未来更大幅度的全面宽松。短痛是为了避免长痛。
至于当前是应该全面降准还是全面降息。虽然我觉得，全面降准与全面降息的最终效果是大致相似的，但我个人认为降准比降息更好。由于目前很多贷款是在基准利率上加成来定价的，因此降息可能直接降低企业融资成本，这是降息的好处。但在美联储即将加息的背景下降息，这会加剧国内外利差的收窄，从而引发更大规模的资本外流。由于资本外流会降低国内市场的流动性，因此最终央行可能不得不通过降准来补充流动性。这意味着，降息最终可能导致降准。
除此之外，还有两个理由支持降准。首先，当年央行不断提高法定存款准备金率，恰好是为了冲销资本流入造成的外汇占款增加，既然现在资本流出造成外汇占款下降，通过降准来补充流动性就是再自然不过的选择。其次，全国性的存款保险公司在不久的将来就要成立了，商业银行会被要求缴保费。但商业银行会反驳说，20%的法定存款准备金率，不就是我为了获得国家的隐含担保而缴纳的保费吗？为了让缴纳保费变得合理，客观上也需要进一步调降法定存款准备金率。
最后，还有两点值得一提。其一，在中国潜在增速下降、金融风险上升的背景下，私人部门对中国经济与金融体系的信心将会下降，在这一背景下，通过推进结构性改革来增强市场信心，是非常必要的应对措施。在我看来，最重要的三项结构性改革措施，一是实现国民收入在居民、企业与政府部门之间更好地分配；二是打破国有企业对若干服务业部门的垄断；三是加快实施国内各种要素价格的市场化。其二，我个人对当前是否应该加快资本账户开放持保留态度。在人民币汇率与利率形成机制尚未充分市场化之前，在国内金融市场的若干脆弱性得到有效应对之前，在国内金融市场尚未充分向民营机构开放之前，过快推进资本账户开放，有可能会引发大规模的资本外流，这可能损害国内金融市场的稳定性，甚至导致系统性金融危机的爆发。总之，国内结构性改革应加快，而资本账户的进一步开放应谨慎。
注：
本文为张明在2014年汤森路透投资论坛及StarMine全球分析师颁奖典礼上主题演讲的文字实录，已经本人审阅，有删节并调整。
