原文选自Regulation Fall 2012。下面3篇工作论文的整理和相应的评论是Regulation编辑、加图研究所高级研究员Peter Van Doren。
■“did affordable Housing Legislation Contribute to the Subprime Securities Boom?” by Ruben Hernandez-Murillo, andrea C. ghent, and Michael T. Owyang. March 2012. SSRn #2022461.
■“Predatory Lending and the Subprime Crisis,” by Sumit agarwal, gene amromin, itzhak Ben-david, Souphala Chomsisengphet, and douglas d. evanoff. april 2012. SSRn #2055889.
■“Why did So Many People Make So Many ex Post Bad decisions? The Causes of the Foreclosure Crisis,” by Christopher L. Foote, Kristopher S. gerardi, and Paul S. Willen. May 2012. nBeR #18082.
当某一个公共危机发生时，舆论总会极为迅速地导向一个触发危机的所谓原因。在此之后，常会有学者否认这些原因的实际作用，但是学者们的观点到来得总是太晚，以致于无法改变已然形成的共识和已然出现的应对政策。房地产的泡沫和后续的金融危机就是这样的案例。
在上一期的“工作论文”专栏中，我提到包括前美联储主席Paul Volcker在内，有一些评论者将2008年的金融危机和随之而来的经济衰退归结于1999年颁布的《格雷姆-里奇-比利雷法案》（Gramm-Leach-Bliley Act），认为是该法案消除了1933年《格拉斯-斯蒂格尔法案》（Glass-Steagall Act）中关于投资银行业务、商业银行业务（比如传统的储蓄和贷款业务）和保险业务间的隔离。同样在那篇专栏中，我回顾了一篇由纽约大学经济学家Lawrence White写的论文，其认为无论是《格拉斯-斯蒂格尔法案》（Glass-Steagall Act）还是如同其转世般的沃尔克法则（the Volcker rule）都无法防止引发了本轮危机的房地产行业中高杠杆率贷款的发生。尽管《格雷姆-里奇-比利雷法案》（Gramm-Leach-Bliley Act）其实并未导致金融危机，需要通过沃尔克法则（the Volcker rule）来重启《格拉斯-斯蒂格尔法案》（Glass-Steagall Act）这样的监管仍然是人心所向，尤其是当五月（2012）摩根大通爆出巨额交易损失之事，而七月（2012）花旗集团前CEO Sanford Weil 又宣称投资银行业务和商业银行业务应当重新分离后。
人们对于房地产泡沫发生原因的另一个重要共识，特别是在保守人士看来，来自于“惠居目标”（affordable housing goals）的施行。国会通过1977年颁布的《社区再投资法案》（Community Reinvestment Act）将惠及部分居民的目标加于银行之上，而在1992年又将其加之于房利美和房地美，这带来了高风险抵押贷款的增加和随后的违约事件。这些目标要求向少数裔人口和低收入人群的聚集区提供贷款，也向居住在任何地区的少数裔人口和低收入人群放贷。
Hernandez-Murillo, Ghent和Owyang并没有质疑普通机构住房抵押支持证券（private label mortgage-backed securities, 简称PLMBS）在房利美和房地美所陷困境中起的作用。这两大抵押贷款巨头在房产市场繁荣期购买了大量的PLMBS，并坚信他们会获得巨大的长期收益。然而，虽然PLMBS只占据了房利美业务的三分之一，他们在2010年却占了其损失的70%。几位作者在研究中真正想检验的是符合“惠居目标”的贷款人和区划是否获得了不成比例的违约贷款。他们采用了相关法规来确定发放的贷款是否达到“惠居目标”的规定，拿“刚好”达到“惠居目标”条件的贷款与“刚好没有”达到条件的贷款相比较。如果惠居政策的规定影响了机构和贷款发放人的行为，那“刚达到条件”的贷款数应该要大于“刚好没有达到条件”的贷款数。
作者确定了两条来自《社区再投资法案》的目标和五条房利美和房地美需要完成的目标 （前两条为《社区在投资法案》的内容，而后五条是涉及“两房”的法规）：
1、贷款发放给所在地区收入中位数不高于大都市统计区收入（Metropolitan Statistical Area income, 简称MSA收入）中位数的80%的借款人。
3、贷款发放给所在地区拥有30%及以上的少数裔人口并且收入中位数不高于MSA收入中位数的120%的借款人。
4、贷款发放给所在地区收入中位数不高于MSA收入中位数的90%的借款人。
6、贷款发放给其收入不高于MSA中位数的80%且所在地区收入中位数不高于MSA中位数的80%的借款人。
如果这些“目标”会影响贷款的决定，那么我们将有可能发现借贷者的来源、利率和违约率会和地区收入中位数（相较于MSA中位数），地区的少数裔人口和个借贷者个人的收入（相较于MSA中位数）有关，并因此出现不连续性。针对每一个“目标”，文章作者都进行了相应的检验：刚好符合“目标”的地区中，人均贷款数是否要多于不符合“目标”的地区？利率在刚好符合“目标”的地区与不符合“目标”的地区有没有明显的不连续？贷款违约率在刚好符合“目标”的地区与不符合“目标”的地区是否有明显的不连续？
用于实证检验的数据涵盖了2004-2006年加利福尼亚和佛罗里达地区722,000笔次级贷款，其中70%的贷款符合部分的“惠居目标”。贷款的平均数额为296,000美元，平均而言，借款人的收入是MSA收入中位数的173%，居住在拥有47%少数裔人口的低于平均收入的地区。
作者没有发现统计意义上显著的不连续性。而这一结果对于全部贷款，以及根据一定标准确定的，不同程度（比如1%，2%，5%）高于或者低于某一特定值的贷款都成立。“惠居目标”因此并非是导致房利美和房地美所购买的PLMBS损失的罪魁祸首。
而对于左翼人士而言，他们的共识是房地产泡沫的一大诱因是“猎杀贷款”。“猎杀贷款”是指一些从条款上看十分吸引人但实质不公平并且会损害借款者利益的抵押贷款。Agarwal 等人分析了在芝加哥地区此类贷款产生的影响。2005年，伊利诺伊州制订了相应的法规来减少此类贷款的发放。这一规定最初主要是在芝加哥南部地区进行为期四年的试点，对于FICO 评分（是一种信用评级指标）低于621的借贷者，以及评分在621和650之间且购买高风险产品的贷款者强制施行；而无论FICO评分高低，如果相关的抵押贷款涉及反向摊销、早偿罚金或者过户手续费高于5%的，相关法规也对其施行。
这项干预措施对于借款方和贷款量都影响显著。申请贷款的数量下降了18.6%，再融资申请则下降了46.6%。实际的抵押贷款购买量下降了29.2%，而利用抵押贷款再融资的数额下降了48.5%。在法规实行前于上述区域提供贷款服务的49个借款方中，只有25个在法规颁布后仍旧提供服务。（因为法规对于贷款申请人和借款方造成了巨大的影响，2007年1月17日，社区活动家和借款方在法规施行了仅20周后成功叫停了这项规定。）
但是对于贷款量的巨大影响似乎并没有对贷款发生后18个月的违约率产生太大影响。与对照地区相比，研究地区的贷款违约率下滑了3.6%，但统计意义上并不显著。
这两篇论文是对我在2011年春季“工作论文”专栏所提观点的一个佐证——不管是“惠居目标”还是次级贷款都不是房地产泡沫的重要诱发因素。
另外一种对于次贷危机的共识性解释是，拥有信息的局内人将过高的房价和一些金融产品一同兜售给没有信息的外部购买人。Foote. Gerardi和Willen列出了12项事实来反驳这样的论断。他们认为这种解释与各类事实中投资者、借款者和贷款者对于不断攀升的房价持有过于乐观的态度最为相符。如果这个“局内人局外人”的说法是可信的，那更好的规制和更透明的信息将会防止日后有泡沫再度发生，然而由于集体性的信念是这个问题的关键，防止也就变得更为困难了。
几位作者的12个观点中最为有趣的内容有如下这些：
在很多人的论点中，包括联邦存款保险公司前主席Shelia Blair也这样认为，可调息抵押贷款（Adjustable Rate Mortgage. 简称ARM）的爆炸性增长是触发危机生的重要因素。但是，在各种“2／28”ARM产品( 这是一种在初期利率非常低，但在两年后重新恢复到市场利率的贷款品种) 与贷款违约率之间并没有发现任何联系，在2007-2010期间只有12%的放弃赎回权的的抵押贷款人曾支付了高于初期利率的利率。
有些人认为是近年来涌现的花样繁多的“奇异”的贷款，也就是“抵押贷款创新”造成了房地产市场的问题。但其实这些产品中并非都是那么的新且奇异。就拿ARM 来说 ，它在1981年就被发明出来了且在1996年已经在加州占据了所有贷款中的三分之一。而一个被称为“NoLos”的产品只需借款人提供极少的信用凭证，其实也是个老面孔。到1990年，35%的贷款都没有或只有很少的相关凭证资料。“低首付抵押贷款”在很久之前就被退伍军人管理局和联邦住房管理局采用，且在1950年代占据了市场份额的一半左右。抵押支持证券和（Mortgage-backed security, 简称MBS）和担保债务凭证（Collateralized debt obligation）被作为一种为抵押贷款和其他复杂金融产品融资的手段也已经有几十年的历史了。
这种“贷款并证券化”的模式，也就是银行先贷款出去然后立刻把其作为资产卖给投资者的形式也同样不能算是新颖，文中作者就引用了一段1959年对于这种模式的讨论。而这种模式在1970年代增长迅猛，因为当时预期之外的通货膨胀使得传统固定利率下的“贷款并持有”模式无利可图。到1980年，一半的储蓄和贷款抵押贷款都是被证券化出售的而非被持有的。
也很难说金融危机就是聪明的行业内幕人员利用了单纯易骗的局外投资者。抵押贷款投资者拥有很多可购买资产的信息，事实上，我们所拥有的贷款方面的信息许多来自于购买资产前向投资者披露的信息。雷曼和UBS的招股计划书中都阐述了，且是相当确定地阐述了房产价格预期会下降的情况。
而且，抵押贷款市场的局内人才是这场危机的最大输家，贝尔斯登的的管理人员是他们两大破产的对冲基金的主要投资人。而最大的赢家恰是那些在信用违约互换（credit default swap , 简称CDS）市场中对赌抵押贷款的局外人。讽刺的是，当时大多数的分析师都看涨次级贷款，而CDS相反的赌注并非是对于任何金融市场中承销缺陷的洞悉，只是建立在向均数回归分析基础之上。
应当注意的是，在这次金融市场的崩溃中，AAA评级的债券并非是真正的有毒资产，只有10%的此类债券遭遇了损失。但是，AAA评级的CDO却是相当有毒的，90%的CDO资产都让投资者们遭遇了损失。CDO和MBS被同样的公司评级，但为什么会有如此迥异的结果呢？其原因是，MBS的评级所运用的是结构模型，能预测如果房价发生变化违约率会如何变化，但CDO的评级却并非如此。研究CDO评级的分析师们只是简单地运用了历史相关性分析，一种在公司债券中被证明是对于当下的违约风险很好的预测手段。所以，信息的不对称其实并不是发生在所谓的局内人和局外人身上，却发生在一个投资公司不同组的分析师身上。
许多人认为是“低首付贷款”在过去十年的盛行刺激了房价上涨。但是这个观点却和金融学的一个根本定理相违背：金融创新会有益于风险的分散，降低预留资金的需求，从而降低资产价格。所有理性的金融创新模型的阿喀琉斯之踵都是其假设暂时的金融创新不会导致价格发生改变，所以模型必须通过假设发生永久性的变化带来巨大的外生因素改变致使价格上升或下降，才能完善它们的内在逻辑。
一个新近的理性假设下的金融模型假设首期付款比例从25%下降到1%，从而得到房地产市场从繁荣走向危机的结果。然而首付比例维持在比较低的水平已经有一段时间了，所以这个模型到底有多少实际的解释效力还是令人怀疑。而且，房价并不是因为金融创新在其之前发生的巨大变化而急剧下降的，相反的，金融创新的产物却是因为房价下降而不再被使用的。
注：
《思想库报告》是上海金融与法律研究院（SIFL）出品的一份公益性电子刊物，以国际智库之思想，关照中国改革之现实。
