近来论及我国经济，使用频率最高的词恐怕是“新常态”。自习近平主席2014年5月和7月两次提及后，各种解读便纷至沓来。2014年年底的中央经济工作会议，更是用九个要点来总结新常态。平心而论，最恰当的解读恐怕是更早时候提出的三期叠加论断，即我国经济正处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期。实际上，三期叠加又是改革、发展同稳定关系的具体体现。增速换挡对应发展的速度，结构调整对应改革的力度，刺激政策消化对应稳定的程度。我国的经济社会发展逻辑，万变不离其宗，而政府的政策表述也自有其一贯性和承继性。
新常态和三期叠加论断已经在决策层和理论界取得广泛共识。首先，我国改革开放以来年均10%左右的高增长已经不可持续，也没必要持续，减速换挡已成必然。其次，减速只是表象，实质在换挡，即转换经济增长动力和转变经济发展方式。这就牵扯到各种结构调整和结构变化。需求、产业、区域、城乡和收入分配等多方面结构，都需要在这一过程中不断优化提升。最后，国际经济危机后，强刺激措施虽然使我国经济较快走出了危机，但是也加重了传统增长方式下的环境污染、产能过剩和债务负担等痼疾。在当前的特殊时期，宏观经济政策需要转换思路，保持定力。
然而，新常态上的共识主要是战略层面的，具体到战术层面，则存在较大分歧。尤其是在当前局面下，各种观点的交锋更是激烈。本文后面的论述安排如下：第一部分先从四个方面概述我国当前的基本经济形势，即实体经济羸弱，出现通缩迹象，房市低迷股市上涨和国际经济环境复杂。这部分的讨论主要为后面的进一步分析提供事实基础。第二部分总结新常态共识下的三大分歧，分别是：增速换挡已成共识，但具体挡位存在分歧；结构改革已成共识，但实施力度存在分歧；不搞强刺激已成共识，但对宏观经济政策的功能定位存在分歧。第三部分摆明我们的立场，提出对我国当前经济形势的三个基本判断。最后是结论和政策建议。
1、实体经济羸弱。
从PMI指标看，近三年来我国经济一直相对处于低位，并且出现过三次明显下滑（见图一）。这三次下滑从汇丰PMI更容易观察到，即2012年8月，2013年7月和2014年3月。刘树成（2004）把这三次下滑称作三次“下限冲击波”，即经济增长下滑触及调控目标，随后政府都采取了“微刺激”政策，使得经济出现小幅反弹，即所谓三次“下限保卫战”。
图一：我国官方和汇丰PMI（2007.01~2014.12）
数据来源：国家统计局、汇丰银行
从实际GDP增长率看，我国经济增长已经连续12个季度（2012年1季度~2014年4季度）低于8%。这是1992年开始季度GDP统计以来从未出现过的情况。规模以上工业增加值增速也连续下滑，从2012年的10%，降到2013年的9.7%，再降到2014年的8.3%。另外，产能过剩状况趋于恶化，产能过剩行业和企业在逐步增多。各类企业调查都显示，工业企业的平均设备利用率在八成以下，有些甚至不足五成。
唯一比较乐观的是就业指标。根据人力资源和社会保障部的数据，我国2014年城镇新增就业1322万人，完成了1000万的目标任务，也超过了2013年的1310万人。国家统计局公布的2014年城镇净增就业人数为1070万，稍低于2013年的1138万。随着我国经济体量的增大和服务业占比的提升，在增长率处于相对低位时也能创造出与过去相当的就业岗位。同时，城市化的快速推进和人口拐点的到来，使得我国的劳动力供给也呈现出下降趋势。这也缓解了我国的就业压力。
2、出现轻微通缩迹象。
在价格方面，近期一个突出事实是PPI连续34个月为负（2012年3月~2014年12月），超过了此前31个月（1997年6月~1999年12月）的纪录。从图二可以看到，从1996年至今，PPI出现过四次明显的低谷。前两次低谷时期对应一个大的宏观经济政策扩张周期，除了宽松的货币政策，还有8000亿长期建设国债。第三次低谷对应2008年国际金融危机冲击，央行大幅降息降准，政府推出了4万亿的刺激计划。面对本次下滑，政府的基本应对遵旨是不刺激和微刺激，使得CPI和PPI走出了前所未有的形态。对比图一，PPI和汇丰PMI在近三年高度相关，也忠实记录了三次“下限冲击波”和三次“下限保卫战”。而且，从PPI还可以看出，第四次“下限冲击波”已经来临。同时，第四次“下限保卫战”也已经打响。除了松绑房地产限购限贷，央行更是在2014年11月21日意外降息。
如果以PPI为标准来衡量，我国无疑已经进入持续的通缩状态。然而，CPI才是国际通用的判别标准，PPI不能算是一般价格水平的良好代表。另外还需要注意的是，以CPI来判断通胀通缩，并不以零为界。在发达国家，通胀目标一般是2%。由于我国的增长率较高，合意的通胀水平可能还要略高于2%。因此，在我国，CPI低于2%即可视为通缩信号。我国最近四个月的CPI均在1.5%左右，低于2%，据此可以判断我国已经出现轻微通缩。
图二：我国CPI和PPI（1996.10~2014.12）
数据来源：国家统计局
3、房地产市场低迷，股市走强。
从中国指数研究院发布的全国百城房地产价格指数看，房价在经历了差不多1年的调整后，2012年下半年重拾升势。这一上升又持续了差不多两年，直到2014年下半年才又开始掉头向下（见图三）。从具体城市看，北上广深等大城市房价相对稳定，一些中小城市房屋库存过大，房屋成交量和房价跌幅较大。股市与房地产走势形成鲜明对比。当房价从2014年6月份开始下滑时，股市则启动了一轮强势上涨。11月底上证综指收于2683点，12月份更是迅速突破3000点关口，收于3235点。2014年下半年的涨幅高达58%，冠绝全球。
房地产在国民经济中有着非常特殊的低位。首先，由于本身体量较大和相关联的上下游产业众多，房地产投资和建设对经济增长影响很大。我国经济目前的羸弱局面与房价下跌和房地产投资下滑有很大关系。其次，房地产的最终产品主要是资本品而非消费品，其价格变动不仅有收入再分配的效应，而且有很大的财富再分配效应。房价快速上涨会拉大贫富差距，而房价快速下跌又会使经济面临巨大风险，美国的“次贷危机”即为前车之鉴。在房价下降和实体经济低迷之际，股市上涨有其内在逻辑。一是宏观经济政策，尤其是货币政策，已经进入宽松周期，无风险利率可望进入下降通道；二是居民财富需要重新配置，从不动产和存款转向权益类金融产品。
图三：我国股票市场指数和房地产价格指数（2010.6~2014.12）
数据来源：上海证券交易所、中国指数研究院
4、外部经济环境复杂，变数较多。
在2008年全球金融危机的强力冲击下，短期内不但全球经济表现出难得的一致性，而且单个经济体本身的各项指标之间也表现出强烈的相关关系。然而，随着各类宏观经济政策的付诸实施和经济内部调整过程的进行，各经济体的复苏进程开始出现明显分化，同时，单个经济体内部的各种关系也呈现出复杂多样的一面。
图四：美国、日本和欧元区经济增长率（1996年1季度~2014年3季度）
数据来源：中经网统计数据库
从美日欧三大发达经济体来看，美国的复苏最为强健，欧洲次之，日本情况最差也最为复杂。简单看经济增长和通胀（见图四、图五），美国近几年大致保持了2%左右的增长，通胀也大体在合意水平；欧元区的复苏明显不及美国，而且通缩的状况越来越严重；日本经济波动频繁，近期出现明显下滑，而且困扰日本经济已久的通缩问题并未真正缓解，受国际大宗商品价格下滑影响，日本2014年10月和11月的核心CPI又出现较大幅度下降。新兴经济体风光不再。最为突出的是俄罗斯，在西方制裁和油价下跌影响下，经济遭受较大冲击。俄罗斯是今年全球经济状况的一大变数。
图五：美国、日本和欧元区月度同比CPI（2000年1月~2014年10月）
数据来源：中经网统计数据库
二、新常态共识下的三大分歧：
第四次“下限冲击波”的来临使得决策层面临很大压力。11月21日的意外降息，放宽限贷限购，以及批复和上马一系列基建项目均表明，第四次“下限保卫战”已经打响。围绕本次经济下滑和相应的政策动作，各种争论愈加激烈。新常态的战略共识难掩具体战术方面的分歧。对应于三期叠加或者改革、发展、稳定，这些分歧也可以从三个方面总结。具体而言，三大分歧表现为：增速换挡上的低速派和高速派，结构调整上的激进派和保守派，以及宏观经济政策上的本格派和创新派。
1、增速换挡已成共识，但具体挡位存在分歧。
年均10%的高增长不可持续，那么，下一阶段合适的增速到底是多少？从2012年1季度到2014年4季度，我国经济连续12个季度在7%~8%的区间运行。以7%为界，对我国经济增速的预测可以分成两派。预测7%以下为一派，不妨称作低速派，比如2015年6.8%，2016年6.5%；预测7%以上为一派，不妨称作高速派，比如2015年7.2%，2016年7.4%。虽然6.8%和7.2%表面只差0.4个百分点，但是其背后的依据和政策涵义却可能截然不同。
传统宏观经济研究常常会把变量分解为两部分：长期增长趋势和短期周期波动。前者也被称作潜在增长率，由资本、劳动和技术等长期因素决定，变化缓慢而平滑；后者反映实际增长率和潜在增长率之差，又称作产出缺口，通常由总需求变动等暂时性因素造成。正的产出缺口对应通货膨胀，负的产出缺口对应失业。产出缺口不会无限扩大，经济有向潜在增长水平回归的倾向。
在上述理论逻辑下，低速派通常认为我国经济未来一段时期的潜在增速应该在7%以下甚至更低。随着潜在增速缓慢下滑，实际增速会有跟随向下的趋势。那么，在这个过程中出现正的产出缺口的概率更大，宏观经济政策不能过于宽松。相反，高速派则认为我国未来的潜在增速在7%以上甚至更高。因此，目前经济大体运行在潜在水平，或者稍低于潜在水平，存在负的产出缺口，应该实施较为宽松的宏观经济政策。显然，如果对增速换挡的具体挡位判断不一，那么在特定经济环境下就会给出截然相反的政策建议。
2、分歧二：结构改革已成共识，但实施力度存在分歧。
在新世纪以来的扩张周期，我国经济增长的动力主要来自投资和出口。投资主要是基础设施建设和房地产，出口主要是劳动密集型的低端制造业。这一模式加快了我国的城市化和工业化进程，然而，其副作用也不可忽视。除了环境污染、债务负担和产能过剩，这一模式的最大弊端就是阻碍甚至扼杀了新的增长动力和发展方式的形成。利用政府隐性担保和行政权力，产能过剩和效率低下的项目占用了大量经济资源，极大限制了市场的创新能力和创新动力。比如，所谓融资难，其实质是民营资本、创新资本无力与政府隐性担保和行政权力相抗衡；所谓融资贵，其实质是政府主导的粗放高增长模式拉高了无风险利率和风险贴水。因此，正如许多研究者指出的，融资难融资贵并不是放松货币政策就能解决的问题（比如，余永定，2014）。
无论在高层还是坊间，转变经济发展方式的诉求甚至行动都由来已久，无奈一直举步维艰、效果不彰。2008年经济危机后的强烈扩张政策，使得此前的一些努力再次付诸东流。然而，随着外需和房地产基建投资放缓，拥堵雾霾、产能过剩和地方政府债务成为经济中的主要矛盾，增长动力转换再次提上议事日程。于是，不刺激、去杠杆和推进结构改革的“克强经济学”横空出世。克强经济学问世后遭受了一些质疑，抛开传统增长方式下的既得利益者和无谓的名相之争，其核心在于质疑者对动力转换能否成功心存疑虑。
举个例子。假设我国经济是一架行驶中的飞机，有两个引擎。旧引擎的动力和效率都在下降，存在诸多问题，需要用效率更高的新引擎代替。那么，质疑者的逻辑是，如果关停旧引擎，发现新引擎不工作，怎么办？所以，改革大计不可急功冒进，宜徐徐图之。支持者的逻辑则是，不关停旧引擎，燃料都被浪费光了，新引擎如何工作？所以，动力转换刻不容缓。一般来说，在飞行相对平稳而燃料快速消耗时，支持者占上风；在突然减速和剧烈颠簸时，质疑者占上风。显然，二者在最终目标上并无二致，只是在改革的力度和速度上意见不一。准确地说，质疑者是动力转换中的保守派，支持者是动力转换中的激进派。
需要强调的是，激进派固然言之凿凿，保守派也并非危言耸听。对一个长期高增长的经济体而言，资本收益和债务利率一般较高。在经济明显减速而无风险利率和风险贴水却没有相应下降的时候，两类风险极易爆发。第一是收入分配。总收入下降而资本收入不变，劳动收入势必受到侵害，如果再夹杂上失业问题，就会导致社会不稳定。第二是债务。收入减少但是利息负担没有变化，这就可能导致比较严重的债务违约，甚至引发金融危机。
3、分歧三：不搞强刺激已成共识，但对宏观经济政策的功能定位存在分歧。
我国2014年的货币政策操作颇耐人寻味。先是在4月份和6月份两次定向降准，然后在下半年多次利用PSL（抵押补充贷款）和SLF（常备借贷便利）等货币政策创新工具向商业银行注入流动性，最后在11月21日出人意料地宣布降息。同样耐人寻味的是两大中央媒体——新华网和人民网——在9月份的一次交锋。8月份经济数据发布后，新华网批评了“期望政府采取降息等强刺激政策的悲观论调”，认为这是“对中国正在大力推进改革的不信任”。人民网次日即指出，“市场期待降息和是否信任改革没有必然关系”，“是否降息、降准都应该取决于经济运行的实际情况”。
显然，两大央媒在不搞强刺激上并无异议，争论的实质在宏观经济政策的功能定位上。人民网的题目是“降息不是改革的对立面”，其深层次的涵义是不能用改革绑架宏观经济政策。央行降息后，一些投行经济学家更清晰地阐述了这一论点。根据传统宏观经济理论，宏观经济政策的主要目的是要熨平经济周期波动，实现充分就业和物价稳定，而不是用来促进结构调整和增长方式转变。一般来说，宏观经济政策工具调节总量而非结构，关注短期波动而非长期增长。故此，人民网和投行经济学家的论点以经典理论为依据，中规中矩，可以称作宏观经济政策上的理论派或本格派。
新华网显然不赞同本格派的观点。在旗帜鲜明地指出“寄望政府出台刺激政策‘烫平’周期的论点和做法是一种短视”之后，新华网在所谓“定向调控”上着墨颇多并寄予厚望。需要指出的是，我国政府在宏观经济政策上从来都不是理论派。我国的宏观调控政策不但工具繁多，而且目标混杂。财政政策和货币政策常常被赋予多重目标，需要承担多重责任。今年上半年的两次定向降准就是例子，货币政策承担了促进结构调整的任务。
在2008年全球经济危机爆发之前，我国的做法一直是理论界挞伐的对象。然而，危机之后西方国家发现，宏观经济政策工具和目标过于单一，可能是本次危机的诱因之一。紧盯通货膨胀的货币政策并不能解决所有问题，政府需要积极运用包括财政政策和金融监管在内的多种政策手段，而政策目标也应该关注包括产出结构、资产价格和杠杆率在内的多个方面（Blanchard et al., 2010）。西方国家的反思一定程度上为我国的宏观调控政策提供了辩护。从这个角度看，新华网的观点和我国的政策实践姑且可以称为宏观经济政策上的现实派或创新派。
短期内我国经济面临的最大挑战是经济下滑和通货紧缩，这一点毋庸置疑。那么，如何认识和理解当前状况的性质和原因，就成为关键所在。宏观经济理论研究有两个目标，一是解释事实，二是指导政策。在大家认识到的经济事实相同的情况下，不同的解释蕴含不同的机制和原理，最终会导致不同的政策建议。理解我国当前面临的经济下滑和通货紧缩，有三个问题亟需回答：1）这是长期趋势还是短期波动？2）这是相对价格调整还是总体价格变动（货币价值变动）？3）这是实体经济问题还是货币问题？这三个问题并不是孤立的，而是密切相关的。每个问题的答案也不是清晰决绝的二选一，而是何者占主导或者更重要。因为每个问题中的两方面总是相互交织和相互影响的。
在回答这些问题之前，我们先考察一下发达国家的价格变动历史，以资借鉴。图六显示了美国一个世纪以来的年度价格变动情况。从CPI和PPI的对比中可以看到，PPI的波动要比CPI更为剧烈。而在不同的发展阶段和历史时期，价格水平的波动幅度也有很大差别。图七则是美国一个世纪以来的累积价格变动。百年来，美国CPI总共翻了24倍，年均增长3.19%；PPI则总共翻了17倍，年均增长2.85%。平均而言，CPI的涨幅要大于PPI。这一差距在不同时期的变化也很大。就美国而言，如图七所示，二者的差距直到上世纪80年代才真正逐渐拉来。综上，从美国一个世纪的价格变动，我们至少可以得到三个事实：1）PPI的波动要比CPI更为剧烈；2）平均而言，CPI的涨幅要大于PPI；3）在不同历史时期和发展阶段，价格的变动模式有很大差别。实际上，这三个事实并非美国所独有，而是在欧洲、日本、韩国等许多国家都同样成立，在我国也是如此（参见图二）。
图六：美国CPI和PPI年度变化率（1914年~2014年）
数据来源：U.S. Bureau of Labor Statistics
前两个事实是由CPI和PPI的构成决定的。PPI的构成主要是工业产成品和原材料，CPI除了包含各类工业消费品而外，还包括大量服务消费。因此，成分更单一的PPI波幅比成分更多元的CPI大，而CPI和PPI的平均累积差距则反映了工业品和服务类商品的相对价格调整。至于不同时期的价格变动方式不同，则由发展阶段和增长模式等因素决定。
结合上述三个事实和我国近期的价格变动情况（图二），我们对开头提出的三个问题进行回答。首先，虽然有大宗商品价格下滑等短期因素的影响，但是造成我国目前局面的主要原因还是去产能、去杠杆等长期因素。近期的CPI下滑可能体现了大宗商品价格下降的冲击，需要密切关注，但是不能因此改变既定的政策方略。其次，虽然我国经济已经进入轻微通缩，但是目前占主导地位的仍然是相对价格调整，即工业产品相对于服务等其他产品的价格下降，而不是总体价格变化。PPI的变动可以分解为两部分，与CPI高度相关的部分体现了总体价格变化，与CPI差异的部分则反映了相对价格调整。前者意味着产出缺口和通胀通缩，后者则意味着长期的经济结构调整。最后，我国经济当前面临的各种挑战，其根源主要在实体经济，而不是货币环境。无论是产能过剩还是企业融资难融资贵，主要原因都在我国经济的发展模式和所处的发展阶段。这些问题很难简单通过货币政策和财政政策等宏观手段来解决。
图七：美国CPI和PPI年度累积变化率（1913年~2014年）
数据来源：U.S. Bureau of Labor Statistics
四、结论和政策建议：
从第三部分的分析可以得到第一个结论：我国当前经济下滑的主导因素是长期结构调整，价格变动以相对价格调整为主，主要反映的是实体经济问题而非货币问题。因此，经典凯恩斯主义的需求管理政策并不能解决我国当前的问题。宏观经济政策需要保持定力，不搞全面宽松的强刺激。无论是“克强经济学”还是新常态共识，其实都包含了这一层意思。目前需要做的是继续坚持这一正确方略。
美国和我国在宏观经济政策上有一个重要区别，即美国的政策相对消极，而我们的政策往往过于积极。比如格林斯潘时代的美联储，在资产价格上涨听之任之，能拖就拖，能混就混，结果部分促成了次贷危机的爆发。而我国的政策往往什么都管，使得微观主体缺乏创新活力。西方在经济危机后开始系统反思其宏观政策，我们似乎应该往相反的方向反思。政策应该多一些美联储式的“拖”和“混”，让市场力量去解决问题。当然，前提是要建立和健全市场发挥作用的制度和法律框架。
从第二部分的分析可以得到第二个结论：当前局面下，我国围绕新常态达成的共识难能可贵。而新常态上的三大分歧则表明，我国经济目前处于复杂而关键的转折期，存在较大的风险和不确定性，需要谨慎应对。在三期叠加之前，我国经济实际上还遭遇了一个“内外叠加”，即我国经济周期的下行阶段和国际经济危机的冲击相叠加（汪红驹等，2011），最终造成了我国经济的剧烈振荡。一个意想不到的后果是，这种剧烈震荡反而使我们愈加清晰地看到了我国的经济困局和解决之道，而且在很大范围内达成了共识。这种战略目标上的高度一致，是我国经济发展的力量和信心之源。同时，无论是增速换挡中的低速派和高速派，还是结构调整中的激进派和保守派，抑或是宏观经济政策上的本格派和创新派，都没有简单的高下对错之分。经济学是关于选择和权衡的科学，最优解往往是二者折衷而非某个极端。分歧的存在一方面可能会造成纷乱，另一方面又恰恰是促成最优折衷的力量。
最后，本次全球经济危机再次提醒我们，我们拥有的宏观经济学知识是多么有限。在讨论宏观经济时，人们经常会使用比喻。比如，政策药方的说法是把宏观经济比作有机体，踩刹车的说法是把宏观经济比作汽车或机械。前文也用行驶中的飞机来比喻我国经济。比喻是为了简化，让听众更加容易理解。宏观经济要比有机体和机械复杂得多，而我们的宏观经济知识也要比另外两个领域的知识少得多。所以，宏观经济决策的实施是在有关知识非常有限的条件下进行的，所有聪明的政策制定者必须充分认识到这一点，并且牢记这一点。
作者介绍：
汤铎铎，中国社会科学院经济所宏观室，副研究员。1977年出生于宁夏固原。1995年至1999年在中央财经大学金融系学习，获经济学学士学位。2001年至2007年在中国社会科学院研究生院经济系学习，先后获得经济学硕士和经济学博士学位。2007年到经济所宏观室工作。主要研究领域为经济周期理论和开放经济宏观经济学。学术论文：《误区、困难和展望——理解中国的经济周期》，《宁夏师范学院学报》2007年第2期；《两个经典宏观经济关系在中国的检验》，《中国社会科学院研究生院学报》2007年第3期。《三种频率选择滤波及其在中国的应用》，《数量经济技术经济研究》2007年第9期。《从增长与通胀的多重组合看我国的滞胀风险》（与张晓晶合作），《开放导报》2008年第4期。《从西斯蒙第到普雷斯科特——经济周期理论200年》，《经济理论与经济管理》2008年第8期。《全球失衡、金融危机与中国经济的复苏》（与张晓晶、林跃勤合作），《经济研究》2009年第5期。《新开放经济宏观经济学：理论和问题》，《世界经济》2009年第8期。《政策稳定夯实复苏基础，适度微调促可持续增长》，《经济学动态》2009年第8期。《宏观调控目标的“十一五”分析与“十二五”展望》（与张晓晶、刘树成合作），《经济研究》2010年第2期。
