在阐述全球货币政策的分化与挑战之前，先看看我们做的一项统计是很有必要的。2015年至今，在涉及22个国家（或区域）的总共40次货币政策操作中，34次宽松，6次紧缩。宽松政策中，有33次降息，此外ECB正式启动了QE，瑞典则在降息的同时宣布购买300亿瑞典克郎的国债，也加入了实施QE国家的行列。在6次紧缩中，则无一例外是加息。
而在2014年，全球共有涉及29个国家（或区域）、数量多至70次较大的货币政策操作。这70次操作中，38次宽松，32次紧缩。宽松政策中，36次是降息、降准，ECB还启动了资产抵押证券购买计划，日本扩大了QE规模。在紧缩政策中，有25次加息，美国则分7次削减QE终结了量化宽松。
如此来看，单从数量上，2014年其实是货币政策大分化的一年，一半宽松，一半紧缩。2015年则近似一边倒，多数国家/区域执行的是宽松政策。这反映了2015年对通缩压力的担心以及经济不景气的预期。
2015年真正的分化其实来自中美欧：美国可能加息从而进入货币政策退出的下半程，中国货币政策现明显宽松迹象，欧央行则开始实施QE。2014年，中、欧货币政策中性略松，美国稳步退出QE；而2015年，中、欧的宽松尺度进一步加大，美国可能启动加息。从方向和程度上看，中美欧货币政策分化显著增大，同时也加大了挑战和失误的风险。
中国的风险在于能否在适度宽松的同时，坚持推改革、促创新，能否坚持市场导向，能否坚持不以牺牲结构调整为代价片面追求增长。美国的风险在于对加息时机的把握，以避免重蹈美国1929年大萧条和日本1990年代泡沫破灭后治理失败的覆辙。欧洲的问题在于如何解决重债国的重组与平衡发展，并从低迷经济和通缩阴影中走出来。中美欧货币政策的分化，是很大的挑战，处理不好，可能殃及全球经济。2015年以来各国货币竞争性贬值，以及5月份欧美债市的一轮巨大抛压，均显示挑战巨大。
中美货币政策几度分化
2008年至2013年，美国货币政策保持极度宽松态势（期间，伯南克的立场也曾动摇过，但并未转化为政策操作），2014年开始逐渐退出。中国2008年至2009年极度宽松，2010年至2011年10月退出（期间，共6次上调利率，11次上调存款准备金率）；2011年11月至2012年再度宽松（2次下调利率，3次下调存款准备金率），2013年至2014年紧平衡；2015年再度宽松。美国正试图终结一个完整政策周期的后半段，中国则似乎已开启第三个周期。
中国货币政策从稳健向宽松的转变，反映了其两难处境：一是要调结构促改革，尽可能避免大规模刺激；二是在转变完成前的过渡期内，又离不开政策助力。
调结构并尽可能避免大规模刺激，是因为原先有利于中国经济发展的因素正发生变化，已不能再等：全球步入低速增长期，中国潜在增速也迅速下移；人口红利逐渐消失，劳动力成本提升，储蓄率下降；国际收支大幅双顺差的稳定增长格局难以持续；金融资产和经营收益高速增长期已过。中国不可能再动辙大幅宽松，不可能再粗放经营。
需要解决的核心问题之一是近年来提升过快的杠杆率。这在很大程度上是为应对金融危机所采取的大规模刺激计划所导致。在危机之前，为解决劳动生产率低下、产能过剩等问题，中国已在调结构，正待见效。4万亿刺激方案的实施，虽有正面作用，但客观说负面效应更大，导致更多的重复建设和无效过剩产能。随着美国经济复苏缓慢和欧债危机再起，内外部需求急剧回落，政策只好再度收紧。企业和地方政府平台借到贷款融到资，正大张旗鼓上项目，摊子还没铺完，突遇需求变化、政策收紧，惨状可想而知。相关各方资金链问题突出，再融资压力巨大。温州民间金融崩溃，老板跑路频出，即为缩影。
以上市公司为例对非金融企业所做的分析表明，放眼全球，几乎所有国家上市公司的资产负债率都在下降，而中国反而上升，且升幅很大。中国纳入上证综指的上市公司资产负债率2006年为45.68%，目前急升至60%；同期，标普500由66.74%降至50.18%，富时100由72.05%降至57.15%，德国DAX由76.03%降至63.88%，法国CAC40由81.65%降至76.14%。虽然中国目前还低于德国和法国，但较美国已高出很多。上市公司尚且如此，其他企业可想而知。
在经济富有效率、资本产出比降低和全要素生产率处于上升势头之时，杠杆率适度高企可以接受。但中国的情况恰恰相反，其产能过剩之严重，投资效率之低下，令人担心。企业的净资产回报率（ROE）大幅下降，很多行业的ROE低于其融资成本甚至为负值。企业的现金流负债比大幅滑落。存货和应收帐款的周转效率降低，周转天数上升，周转率下降。
因杠杆率高，加之效率低下，导致信用扩张无法带动有效的经济增长。这正是当前中国面临的突出问题。中国企业的债务相关比高达130%，同时地方政府债务增速快、透明度低，影子银行快速扩张，民间融资仍有极大影响力。所以需要重视降杠杆、去产能、调结构，并已取得明显成效。比如，2014年最终消费对GDP增长贡献率51.2%，超过资本形成总额的48.6%；服务业占GDP的比重48.2%，继续保持增速快于第二产业、占GDP比重继续提高的势头；高技术和装备制造业增加值均远高于规模以上工业的平均水平；万元国内生产总值能耗同比下降4.8%；就业相对稳定，全员劳动生产率提高。
但与此同时，因融资成本仍然高企，通缩压力较大，结构调整和产业转移拖累经济增长，加之全球经济不确定性增加，所以仍需适当的宽松政策为助力支持最终转型。当然，中国当下的这轮宽松希望有节制并兼顾改革和系统性因素，比如降息的同时大力推进利率市场化，降准则部分与外汇占款下降有关。
人民币不贬值的风险
卢布暴跌，瑞郎逆袭，欧央行超预期量宽，多国密集减息，新加坡意外下调汇率指引——今年以来，全球外汇市场风生水起，热点频出。恰在此时，人民币自1月中旬以来数次逼近“跌停”，引人关注。
这轮人民币贬值，可以证实主要是市场的自发行为。比较一下中间价与即期汇率就能得出结论：2014年11月以来，人民币兑美元的中间价始终保持在6.13元左右，而即期利率则从6.13元左右逐渐贬至6.25元，中间价并未曾试图引导汇率贬值，甚至相反意在稳定汇率。
另外，人民币对美元中间价2014年初为6.099元，年底6.119元，仅贬值200个基点，而即期人民币年初6.0516元，年底6.2165元，贬值1649个基点；年初即期人民币较中间价低0.78%，年底高1.59%。以上人民币中间价稳定、而即期汇率波动较大的事实，说明当前人民币的升贬，更多凭借的是市场的力量。
人民币无本金交割远期（NDF）的走势，也能为此提供佐证。比如，2014年的大部分时间里，NDF显示一年后人民币都是贬值的，但幅度不大；而自12月初开始，首次突破3%大关，并在2015年1月28日达到3.6%的新高，反映贬值势头很强。这也是真实的来自市场的预期。
若以上判断成立，则当前扩大人民币的浮动幅度，外部条件绝佳。不必如2014年那样，需要顾忌强烈的人民币升值预期和大量的豪赌资金流入。如今，国际资本双向流动，人民币也双向波动。
进一步推断，当前只要将人民币汇率波幅由2%扩大到3%，则人民币的贬值幅度就会有自然扩大的趋势。由于汇率在向市场化的方向走，贬值也由市场决定，也不怕有谁说三道四。
在全球性通缩大潮下，人民币贬值有防止物价走跌的效果。同时，因出口疲弱，竞争加剧，此举也会提振外需。2014年，在美元指数上涨12.8%的情况下，离岸人民币对美元仅贬值2.57%，而实际有效汇率是升值的。所以，人民币的表现其实很强，程度仅次于美元。
曾听人提议是否有可能将人民币一次性贬值，来达到上述目的。这是要引来非议的，且难以权衡利弊，倒徒增压力。如上所述，加快推进汇率市场化本身，就能够自然达成目标，何乐而不为。
有人担心资本会因此大量流出。比如，资金流向监测机构EPFR最新发布的报告显示，投资者已连续数周从该机构监测的中国基金撤资，且规模有扩大势头。其实不必过虑。我们在2014年3月份的时候不那么担心汇率波动与资本外流，如今就更没有理由害怕。人民币如今已成为全球第五大支付货币，中国经济虽放缓但因结构调整更健康，同时QFII、RQFII及其他境外机构的资金在持续流入，这些都是稳定因素。
要适应人民币波动率的提高。全球看，主要货币的波动率近几年都在上升。比如，英镑由2012年的6.17%升至今年的8.08%，欧元由8.15%升至11.01%，日元由7.25%升至11.35%，美元指数由6.17%升至8.99%。相比之下，人民币的波动率虽低，近年来增幅却相当大，离岸人民币2012年波动率为1.62%，2014年升至2.27%，2015年至今更是高达3.31%。
去年10月份去美国路演，正值日本推出新一轮刺激政策，日本央行在毫无征兆的情况下宣布将资产购买规模扩大三分之一，震惊全球，导致日本股市大涨8%，日元狂跌。当时就有不少敏感的投资者问，对于日元的贬值以及欧洲未来可能的量宽，中国如何应对？如今的形势比那时更复杂，中国其实是很难无动于衷的。形势总在变化，政策的推出需要当机立断。中国的汇改，应选择在美联储加息之前尽早进行。
转换货币政策操作框架
中国还需要转换货币政策框架。因为长期以来作为中间目标的货币供应量指标失灵，数量指标逐渐让位于价格指标是必然趋势。由此，基准利率的确定以及使市场对利率敏感变得尤为重要。2013年7月份，央行放开贷款利率下限，10月份建立了贷款基础利率（LPR）集中报价和发布机制，12月份推出同业存单；2014以来，三次提高存款利率浮动上限至1.5倍；2015年5月正式实施存款保险制度——中国的利率市场化正大步向前，取消存款利率上限只待选择一个时机宣布而已。
当然，利率完全市场化后，缺乏一个名义锚，新的市场化的利率基准尚未建立，所以在实践中需要一个过渡。这也就是为什么当希望银行下调贷款利率时，仍需要下调本已经取消上下限的贷款基准利率的主要原因。这也是一个遗憾。
近年来，人民银行进行了大量的货币政策工具创新。除短期流动性调节工具SLO（Short-term Liquidity Operations）、常备借贷便利SLF（Standing Lending Facility）和贷款基础利率LBR（Loan Prime Rate）外，还有“定向降准”、抵押补充贷款PSL（Pledged Supplementary Lending）、中期抵押贷款MLF（Medium-term Lending Facility）等。
作为经人民银行正式认可的利率走廊的上限，SLF帮助稳定了货币市场利率。SLF的期限1-3个月，SLO一般1-5天，故也可考虑以后者作为前者的补充，共同发挥上限的作用，这样在期限结构上更为丰富。至于利率走廊的下限，与SLO匹配的是超额准备金利率（可供参照的是：欧央行的隔夜存款利率为其利率走廊下限，其2014年6月份所执行的负利率，也同样适用于超额准备金）；与SLF匹配的下限较难确定，在条件成熟时，央行正回购利率或可作为潜在选项。
但利率走廊毕竟是短期利率。为了能对中期利率施加影响，人民银行也研究推出了新的工具，包括PSL和MLF，类似于欧央行推出的定向长期再融资计划（TLTRO）。PSL和MLF的推出，有“量”和“价”双重作用：从量的角度，增加投放基础货币的渠道；而价格方面，引导中期利率，有助货币政策向价格调控转型。
在当前条件下，其作用远不止此。必须指出的是，PSL的申请，将要求其与资金投向直接挂钩，与项目密切结合。这与欧央行的TLTRO虽内容不同，在原理上却很相似：银行拿到的资金应主要用于向企业贷款；若贷款未达标，须提前偿还；若超额，可获额外津贴。
上述创新的货币政策工具还有助降低融资成本。2014年以来流动性宽松，债券收益率明显下降，均与此相关。但需要说明的是，对部分企业，在某些领域，融资成本虽有下降但仍高企，不能说与货币政策有显著关联，因为当前的货币条件已然十分宽松。在全社会债务水平上升较快的时候，若过多指望货币政策，只会催升杠杆，降低效率，风险暂时后移后会变得更加危险。致力于通过结构调整和加快改革来解决问题，才是重中之重。
需要强调的是，货币政策转型固然重要，但其有效性与经济和金融改革也密切相关。欧美日货币政策创新与非常规手段的运用，均是传导机制失效、常规举措难以发挥作用后的无奈之举；其非常规手段运用后，商业银行将大量的资金存放在中央银行，导致超额准备金大幅提升，并未真正进入实体经济。在中国，货币政策创新是必要的，但非常规的政策手段需慎重，也无此需要。
寻找基础货币投放新渠
一段时间以来，中国央行的外汇占款增幅趋缓甚至负增长；今年各国货币竞争性贬值，人民币承压，外汇占款疲态持续。这或许标志着外汇占款作为基础货币投放主渠道时代的终结，显示央行需要寻找基础货币投放的新渠道、新工具。
在中国的国际收支中，长期以来，“净误差与遗漏”项目一直引人注目，它显示了不能被政府所监控到的国际资本流动的变化情况。引人注目的原因之一，是该项下规模比较大，平均每年高达数百亿美元。另外一个原因是，如果其变动符号长期为负，则表明这么巨大规模的资本，很有可能是通过各种途径，流出到国外去了；反之，则意味着出现资本内流。
2014年前三季度，中国国际收支平衡表的“净误差与遗漏”项下是负的776亿美元；自2009年起，已连续六年为负，合计为负3464亿美元，年均负577亿美元。数据显示，每次出现正负号转换，都持续数年：2002至2008年持续7年为正，合计877亿美元，年均125亿美元；再上一次出现负值的阶段是1992年至2001年，保持10年之久。
当然，光凭“净误差与遗漏”项下数据为负就断定资本流出还不全面，因为不能完全排除统计上误差的可能。但每次数据转正或转负都与当时资本流动的状态同步，很难说这是偶然。尤其是在中国经济进入新常态、以及鼓励资本走出去政策影响下，由资本流出导致的外汇占款放缓甚至负增长，或许将成常态。
若此结论成立，则标志着外汇占款作为基础货币投放主渠道时代的终结。自2003年以来，外汇占款一直在基础货币供应中占主导地位：外汇占款余额在基础货币中占比2003年突破50%关口后，便开始加速上升，2006年突破100%并在之上保持了6年，高峰时的2009年更是高达121.65%；外汇占款增量在基础货币增量中占比于2003年突破100%关口，在100%以上连续保持7年，最高峰的2005年达到295.24%。但近年来，这一比例显著下降，如2012年新增外汇占款占新增基础货币的比例仅为15.45%，2014年也只有27.79%。
在外汇占款大幅增长时，主要是通过频繁上调存款准备金率来对冲过多投放的基础货币。自2003年9月至2012年5月，在38次存款准备金率调整中，累计上调15.5个百分点；除在2008年美国金融危机期间降准4次共2个百分点，以及在2001年底至2012年上半年欧债危机期间降准3次共1.5个百分点外，其他31次都是上调；频繁的时候，单2007年就上调10次，幅度5.5个百分点。
同样的逻辑，当外汇占款增速放缓甚至负增长时，则应同步降准。这也是对冲，正如当初上调准备金率是为了对冲基础货币的投放。
当然，在央行资产负债表的负债端，还可以通过盘活财政存量的方式，减少对政府的负债，部分起到平衡外汇占款减缓之效。让存量央票自然到期，也能起到一定效果；但央票存量太少，且承载公开市场工具的功能，难以指望。
若负债端不变，即不以降准和盘活财政存量为主要手段，那么就需要做大资产端：
一是增加“对其他存款性公司债权”，使用的工具包括再贷款、再贴现以及中期借贷便利（MLF）和补充抵押贷款工具（PSL）等。这也是2014年银行类金融机构定向调控的主要内容：当年MLF和PSL余额达到1.2万亿元左右，再贷款和再贴现也超过1200亿元。
二是增加对政府的债权。按照2003年底修正的《中国人民银行法》，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。以此来看，央行直接持有政府债券，有法律障碍，并不具可行性。采取非常规手段另当别论，如2007年的特别国债。
总之，作为对冲外汇占款放缓甚至负增长的办法，以上来自负债端和资产端的措施均可作为选项，较为可行的则包括下调存款准备金率、盘活财政存量以及增加对其他存款性公司的债权等三种，其中下调存款准备金率可作为系统性的选项。与MLF和PSL等创新型定向工具相比，降准算是央行工具箱里较旧的一类，虽然旧些，当前正可派得上用场。
外汇占款增幅趋缓甚至负增长，标志着其作为基础货币投放主渠道时代的终结。与之对应，或许该做好系统性下调存款准备金率的打算。全面降准经常会被视为“强刺激”或“大水漫灌”，其实这要看条件：正如不能将当初外汇占款大增时频繁上调准备金率视为强紧缩一样，在外汇占款收缩时降准，也不应被视为强刺激；二者均有其系统性背景，在其他条件不变情况下，可做到货币中性。
注：
本文系作者为2015年5月23-24日“CF40-PIIE中美经济学家学术交流会”提交的交流文章。
