昨天晚上，俄罗斯一架苏-24战斗机在土耳其和叙利亚边境叙利亚一侧坠毁。土耳其方面表示，土耳其军方击落了这架战机。普京随后表示，俄战机是在叙利亚境内距离土耳其边境约1公里处被土耳其军方F-16战斗机发射的空对空导弹击落的，战机坠落地在叙利亚境内，距离土耳其边境4公里。普京认为，这一事件超出了“寻常的反恐范围”，“就像恐怖分子的帮凶给了俄罗斯背后一击”，“不能容忍这种犯罪行为”。金融市场的反应是：美股先跌后涨，美国三大股指收盘均微涨，欧洲主要股指、土耳其股市跌幅超过1%，美元微幅走弱，黄金价格上涨0.8%，原油价格涨幅最大，超过2%。
一、从小国争端到大国博弈
根据维基百科相关资料，俄土之间的战争断断续续前后共长达241年，平均不到19年就有一次较大规模的战争，是欧洲历史上最长的战争系列。两国争端的直接起因是争夺黑海出海口，战争的结果是俄国扩大了疆土，土耳其逐渐衰落。仅从二战以前两国的战争史来看，两国存在“世仇”，是战争爆发的高危国家。如果万一两国战争真的出现，那么ISIS宣扬的末日决战就真的到来了。
不过，需要注意的是，最近一次俄土战争是1917-1922年，距今已有近百年的时间。这与土耳其1952年加入北约、二战之后全球避免大规模战争的思维转变有关，这也是为何目前市场主流观点认为俄罗斯、土耳其不会直接开战的原因。
我们认为，俄土争端仅仅是当前战争风险的一个缩影。2008年之后，全球主要国家为对抗全球性金融危机，展开了全面的合作，G20取代G8成为全球最重要的框架。但是，随着全球经济趋稳，局部争端越来越激烈，特别是中东地区，几乎从未停止过动荡。最近两年，存在小国争端发展为大国直接博弈的趋势，无论是叙利亚、乌克兰，还是此次俄土争端，都是大国直接参与，潜在的战争风险比之前大大提高。
二、日本在海湾战争时的教训
在这种环境下，中国政府该采取何种姿态和措施？这涉及诸多外交、政治内容，我们不敢妄言。不过，我们可以从海外战争中日本的教训出发，谈一谈中国央行货币政策的潜在风险。
不知大家是否注意到，日本由盛转衰的时点与海湾战争是重合的。日本GDP从1991年开始暴跌，中枢从之前的5%下跌至1%。海湾战争的起点是1990年8月伊拉克入侵科威特，战争爆发是1991年1月，两者时点高度重合。这两者是否存在内在联系？
我们认为确实如此。日本央行过度盯住通胀、忽视资产价格泡沫，在1986-1988年采取了过度宽松的抗通缩政策，导致严重的资产价格泡沫，之后海湾战争导致油价暴涨，日本被迫加息，使得价格泡沫破裂，成为日本经济陷入长期停滞的起点。具体来讲：
1985年底，OPEC为抢占市场持续推高原油产量，国际油价由30美元/桶暴跌至10美元/桶，直接导致日本CPI大幅下滑至-1%，日本央行为了对抗通缩，采取了过度宽松的货币政策，引发了股市、房地产市场的暴涨。1985-1990年，日本房地产价格涨幅超过1倍，日本股市涨幅超过2倍，导致了严重的资产价格泡沫。
直至1989年，日本CPI突然回升至3%附近，日本央行才进行了首次加息。之后受海湾危机影响，油价从15美元/桶暴涨至40美元/桶，日本央行为预防高通胀，加息达到了最高的6%，一年之内日本利率提高了近1倍，直接导致了日本积聚数年的资产价格泡沫破裂，日本经济由此进入长期停滞。当然，这仅仅是日本经济中枢下滑的直接原因，其他原因还包括日本企业在90年代之后创新明显不足，日本高端制造业的优势被美国、德国蚕食，以及日本频繁更换首相，是政局最不稳定的发达国家等等。
三、中国央行该怎么办？
从上面的例子可以看出，通胀目标制是存在巨大的风险的。第一个风险在于，央行盯住本国通胀，而本国通胀受国际大宗商品价格直接影响，货币政策独立性实质性丧失。一旦大宗商品价格突然变化，将导致货币政策紊乱。第二个风险在于，通胀目标制下，资产价格和金融系统风险并非央行货币政策目标，但是现代史的每一次经济危机却都是金融危机，这意味着央行货币政策将最大的风险源排除在外。具体而言：
第一个风险：央行盯住本国通胀，而本国通胀受国际大宗商品价格直接影响，货币政策独立性实质性丧失。除美国之外（美国通胀目标是核心PCE，主要是服务业价格），各国CPI均与原油等大宗商品价格密切相关，这就导致货币政策实际盯住的不仅仅是本国因素，更是全球因素，甚至是突发性因素。全球大宗商品价格的波动往往是很大的，日本央行在1986-1988年认为由于OPEC提高产量，导致油价进入了长期低迷的时代，但是海湾战争的突然爆发却颠覆了所有前提假设，油价短时间内暴涨，使得日本央行被迫连续加息。回过头来看，日本央行的独立性其实是没有的，因为其货币政策完全被国际原油价格裹挟，而原油价格却是不可预测的，不独立的货币政策最终反噬该国实体经济。
第二个风险：通胀目标制下，资产价格和金融系统风险并非央行货币政策目标，但是现代史的每一次经济危机却都是金融危机，这意味着央行货币政策将最大的风险源排除在外。布雷顿森林体系崩溃以来，典型的经济危机包括日本90年代初经济危机、97年东南亚危机、2000年美国互联网泡沫、2008年全球次贷危机等，其直接导火索均为金融系统风险过高、资产价格泡沫等等。在通胀目标制下，这些危机的源头并不在央行的货币政策框架考虑范围之内；但央行盯住通胀的过度宽松政策，往往是导致了金融系统风险累积、资产价格泡沫形成的重要原因，这两者存在根本性的矛盾。
我们在今年6月出版的《再造央行4.0》一书中明确提出，中国央行货币政策目标需要加入金融系统风险，无论是通胀目标制还是目前中国央行的“四目标制”均不符合现代经济、金融运行的特征。
对于2014年以来的低通胀，我们认为其原因是非常复杂的，既有中国为代表的发展中国家产能过剩问题，也有美国新能源替代问题，更有欧美货币政策目标差异、导致美元显著走强问题。其中既有趋势性因素，也有结构性因素，还有周期性因素，油价能否长期维持低位并不确定。而且，一旦局部争端扩大引发全球动荡，特别是中东乱局扩大化，那么原油等大宗商品价格面临极大的不确定性风险。
在这种情况下，中国央行是否需要过度盯住受大宗商品价格直接影响的CPI，是存在疑问的。至于现在市场上很多观点认为，央行应当盯住PPI（更受大宗商品价格的直接影响），其问题就更大了。
从2014-2015年央行货币政策的实际操作来看，央行利率调控力度滞后于CPI，并盯住剔除CPI后的实际融资成本，即维持了中性的货币政策，这是较为合理和可行的操作方式。在“资产荒”的背景下，过度放水的潜在风险极大，很容易导致资产价格泡沫。如果2016年中国的CPI通胀中枢不出现趋势性下降，那么央行的降息周期已经接近尾声。
我们一直认为，2015年-2016将出现的最大变化是货币政策和财政政策的“攻防互换”。货币政策在开放条件下存在外溢性，同时存在资产价格泡沫风险，而财政政策能够更好地稳增长、调结构。我们认为，到位资金大幅增加、汽车购置税减半、政府债务扩大等均是财政发力的迹象，经济企稳回升是大概率事件。
四、对大类资产配置的影响
首先是对债券市场的影响，市场普遍认为，出现不确定性是利好国债的，因此对于中国国债是利多。我们认为，这一逻辑对于美国、日本等国家是成立的，而对于中国债市则要大打折扣。主要原因是，一方面美元、日元、瑞士法郎等是传统的避险货币，而人民币并没有避险功能；另一方面中国国债是一个对外封闭的市场，而美国、日本国债是开放的市场，其收益率下降是国际资本流入导致，在中国不可能出现这一情况。因此，此次争端即使利好中国国债，也仅仅是市场情绪的短期波动。我们认为，中国债市的长期趋势取决于基本面，如果未来中国通胀中枢不再下降，随着“宽财政”取代“宽货币”、经济将企稳回升，债券市场将面临长期的调整风险。
其次是大宗商品，我们认为大宗商品价格上涨只可能迟到，而绝不会缺席；一旦出现局部争端扩大化，那么这一拐点将提前到来。具体品种上，原油价格最先见底回升，而其他大宗商品则会相对滞后。
最后对于股权类资产，我们认为在经济看的到底的时期，股权类资产长期优于债权类资产。如果中国能够在国际动荡之时，对内“练好内功”、对外搞好“一带一路”，那么中国股权类资产可能在全球范围都是优质资产。股市的潜在风险有两个，一是大国博弈扩大化，中国被动卷入其中，不过我们认为出现的概率极低；二是股权类资产价格迅速上涨甚至泡沫化，导致另一轮“股灾”重演，这取决于央行放水程度和市场理性程度。
