2020年，中国经济面临一新一老两大扰动，一新是通胀问题，一老是中美冲突。我们认为，通胀2020年初到达高点后，仍面临不确定性，下半年CPI同比回落幅度可能受限，从而货币政策的降息周期只能是“小步慢跑”的；经济增速仍将在中美冲突拖累中下行，但房地产市场大体稳定（预期增速7-9%），基建投资继续温和回升（预期增速6-8%），制造业投资企稳上扬（预期增速5%左右），消费和服务业的稳定器作用不容小觑，从而能够对冲部分外部压力，预计2010年GDP增速在5.9%-6%之间（图1）。在两大扰动下，股市仍以结构性机会为主，债市下半年能否突破下行取决于通胀形势。
一、通胀魅影持续多久？
我们预测，2020年1月CPI同比到达接近5%的高点后缓慢回落，直到2020年四季度才会回到3%以内。
1、猪肉价格上涨有一定扩散性。本轮猪价飞速攀升是从2019年6月开始的，而CPI猪肉分项的同比上升从3月就已开启，3月到10月期间，禽肉、蛋类、牛肉、羊肉、水产品等替代类食品分项同比皆有一定抬升，PPI生活资料分项中的食品类价格同比也显著上扬。受猪瘟疫情冲击，2018年12月生猪存栏量开始断崖式下跌，到2019年9月已经减少41%，同期能繁母猪减少37%。农业农村部表示，2019年底前生猪产能有望探底回升，按照大型养殖集团养殖周期180天来算，猪肉供应的底部可能在2020年年中，届时可能才会看到肉类价格上涨的顶部。
2、食品价格上涨暂时不易传导至核心CPI。这个传导链条的关键在于“工资”是否会因应猪价而上涨！目前的宏观环境下，工资收入的“粘性”预计较高。2015年以来全国居民人均工资性收入增速持续处于低位。2019年以来城镇调查失业率小上台阶，意味着工资全面上涨难度较大。历史上，也未看到猪价上涨滞后传导至核心通胀的先例：2008年和2011年都属于“猪油共振”的全局性通胀（CPI、PPI同涨），2015年猪周期“猪油相抵”并未引起通胀走高，2016年核心CPI攀升主要伴随着工业去产能和医改推升医疗价格，与前期猪价上涨关联不大。
3、但本轮猪价高位运行时间或持续较长，下半年CPI同比回落幅度可能受限。猪价上涨从2019年6月大幅启动，同比意义上，猪价涨幅在2020年下半年将趋于消减。但是，除非猪瘟疫苗有效推出，否则供给缺口仍然较难弥合，猪价回落幅度可能较为有限，2020年下半年CPI同比回落的幅度将会受限。
4、还需警惕2020年粮食价格接棒上涨的风险。2012年以来，CPI的粮食分项一直低位运行。以玉米为例，一方面，2016年玉米临储政策退出后，经过连续几年拍卖，政府手中的玉米库存已有明显下降，对玉米价格的压制将减弱；另一方面，2019年受到猪瘟影响，贸易商、深加工企业及饲料企业的玉米库存均已降至低位。随着生猪养殖需求恢复，可能带动玉米价格回升。此外，农业农村部报告显示，过去一年扩散到中国的草地贪夜蛾，截至8月中旬，已在24个省份发现，95万公顷农作物受到影响，草地贪夜蛾可能导致玉米减产高达50%，其成虫可以迁徙数百公里，对2020年下半年的玉米价格是个重要威胁。
5、经济下行压力较大的情况下，货币政策陷于两难，核心在于“警惕通胀预期发散”，MLF与OMO的下调只能“小步慢跑”。目前，中国名义GDP增速与M2同比增速基本契合，社融与M2同比增速差异也显著收敛，这决定了当前流动性总供给是平稳的、合理的。这会弱化经济主体对“货币超发”的预期，会将当前的通胀压力仅仅“锚定”在猪价上，从而避免了通胀预期的抬升和扩散。
二、货币政策何去何从？
2019年11月5日央行调降MLF利率5bp之后，11月18日央行在开展7天逆回购操作时，将中标利率也下调了5bp。考虑到历史上一旦降息都是连续多次的周期，因此，这两次操作可以视为开启了新一轮降息周期。而其核心，在于打通银行负债成本刚性对于降低贷款实际利率的梗阻。
经过2017-2018年的公开市场利率加息之后，影响银行负债端的主要政策利率——存款基准、逆回购、MLF利率均未下调。但银行的负债结构却更加偏向于利率市场化的成分：2017年以后银行资金来源中，来自存款的比例降至低位（约为73%），且存款当中来自结构性存款的比例显著攀升（从4%最高上升至6.7%）。这带来的结果是，银行负债成本趋于上升，同时商业银行的资本利润率持续走低（在此期间，银行净息差缓慢回升，但未能阻止利润率下移）。最终的结果就是，2019年贷款实际利率居高难下。2018下半年央行一波轰轰烈烈的“宽货币”，也并未自然传导至实体经济融资成本的降低。
LPR机制改革是疏通上述梗阻的第一环，构建了从公开市场操作利率到贷款利率的传导机制。目前，存款基准利率已经长期处于低位，从减弱对银行净息差迅猛冲击的角度来考虑可能还会持续如此，因此唯有降低公开市场操作利率能够形成更加有效的传导。
从完善货币政策调控框架的角度来讲，目前7天逆回购利率与MLF利率作为政策利率的“锚”，应当而且可以是同步变动的。2016年MLF工具推出之后，在2017-2018年的加息周期中，MLF和OMO利率都是同步变动的。2019年11月的降息过程也符合此前规律。从货币政策调控框架的角度来讲，7天逆回购利率具有更加基础性的作用。本次LPR制度改革中，央行表述是“按公开市场操作利率加点形成的方式报价，其中公开市场操作利率主要指MLF利率”。但以1年期的政策利率作为利率调控的“锚”，与国际主要央行的政策利率设定格格不入。中国人民银行从2015年年底开始打造利率走廊，就是希望将短期利率的波动稳定下来，作为未来通过收益率曲线进行货币政策传导的根基。
不过，由于降息受到通胀和人民币汇率的掣肘，本轮降息周期只能“小步慢跑”。货币政策为促进“社会融资规模合理增长”，还可能辅之以两类措施，提升金融支持实体经济的能力：一是，降准替换MLF或定向降准，其作用同样是在负债端降低银行的资金成本。截至2019年11月15日，年内第三次降准落实完毕，商业银行法定准备金基准是13%、11%和8%三挡。考虑到考核优惠后，实际适用的准备金利率在7%-12.5%之间，全部金融机构加权平均存款准备金率约为10.5%（央行公布2019年1月降准后是11%，此后又有两次对不跨省农商行和城商行的定向降准，以及一次0.5%的全面降准），2020年降准仍有空间。二是，继续支持中小银行的资本补充、鼓励加大债券市场和票据融资的支持力度。2019年社融企稳的贡献主要来自表外融资降幅收窄、以及直接融资增长提速，2020年债券和票据融资的进一步发展值得期待。
2020年“结构性宽信用”将力求保持社融增速略高于名义GDP增速（高出的部分体现“加强逆周期调节”），而降融资成本将通过公开市场操作利率（MLF和OMO）小步慢跑的方式，引导LPR报价逐步下行，并考虑“出台存量贷款利率基准转换方案”。
三、地产投资会否失速？
2019年底到2020年中，房地产投资可能走出一个“小V型”。在2019年底到2020年初会因土地购置费的拖累，而可能有一段较为明显的回落，但3月之后将企稳。2020年上半年竣工对房地产投资的支撑作用仍然充足，下半年新开工情况面临一定不确定性（主要来自房地产销售的不确定性），这一点可以后续观察房地产销售的演化。我们倾向于房地产销售的韧性仍然较足，尤其是随着5年期LPR的逐渐下调，会对房地产销售形成一定刺激。
我们预计2020年房地产投资仍有望保持7%-9%的较高增速。
2019年房地产投资持续超预期，主要得益于施工的贡献。这和2017年、2018年主要依靠土地购置费支撑的房地产投资有本质区别，也使得2019年房地产投资对经济增长产生了更大的支持。而施工面积增速一直与房地产投资保持着更好的相关度，随着土地购置费增速从2018年超过70%的高点回落至2019年不到20%，施工走向成为研判2020年房地产投资的核心。
施工面积由两部分构成：一是当年的新开工面积；二是2018年开工而未竣工的部分。后者在历史上并不是个关键因素，因为竣工和新开工增速在多数时候是基本匹配的，很少出现竣工面积增长持续大幅低于新开工的情况。但2018年，由于房企大量拿地、从而大量开工，同时货币政策收紧，导致施工资金不足，竣工面积增速快速下滑到-10%以下，而新开工面积保持在10%上下震荡，形成了新开工与竣工面积的巨大裂口。这就使得开工未竣工部分的影响必须纳入考量。
先看开工而未竣工部分。2019年初以来房地产开发资金来源中的按揭贷款增速显著回升，2017-2018年其一直低于订金及预收款增速。由于房地产按揭的投放需要在开发商拿到预售许可证之后（预售证需满足开发商投入开发建设的资金达到工程建设总投资的25％以上），因而表明2019年初开始，此前新开工的房屋开始逐渐接近竣工。到2019下半年，竣工面积增速开始逐步回升。考虑到2018年新开工面积增速持续上升一年、后温和回落，且我们草根调研了解正常房屋的施工周期就是18个月左右，因而预计竣工面积回升将持续并贯穿2020上半年，下半年仍然会受到2019上半年新开工部分的支持，从而这一部分对房地产施工的支持力度并不会减弱。
再看新开工部分。房企新开工决策取决于其土地库存、资金来源以及库存去化情况。
1）土地库存，经过2017-2018的大量拿地之后，房企的土地库存是充足的。根据土地供应与新开工数据推算，截至2018年未开工土地库存一直在攀升。因而，尽管2019年购置土地面积大幅负增，但并不会对2020年房企新开工形成明显约束（图2）。
2）资金来源，2019年房地产融资政策大幅收紧，但总体的开发资金来源仍然比2018年有明显好转，其贡献主要来自国内贷款和按揭贷款投放，自筹资金（表外融资）部分受到明显压缩。考虑到房地产融资收紧主要针对违规放贷和表外部分，目前房地产调控进一步收紧的空间已经较小，加之房企集中度不断提升，大型房企的资金来源渠道仍相对畅通，因此，只要销售回款能保持稳定增速，就可以继续支撑房企的新开工。这也是为什么2019年下半年以来房企加大了推盘促销的力度。
3）库存去化，本轮房地产调控已经持续三年以上，房地产的投机需求已经被有效挤出。我们草根调研表明，2019年房地产销售是以首套房和改善型需求占主导，房地产需求的韧性是切实存在的。加之高层政策对城市群、都市圈发展的着重，可以将城镇化的进一步拓展与平稳的“去房地产化”更加密切地结合在一起。同时，截至2018年已开工库存大约仅相当于2011年的水平，去化周期不到16个月。预计2020年新开工面积增速并不会大幅回落，事实上2019年10月新开工增速就呈现出了回升迹象。
最后来看土地购置费部分。土地购置费增速的推断相对容易，全国土地购置总价款稳定领先土地购置费大约1年。从其领先性来看，2019年年底到2020年年初，土地购置费会有一段比较明显的回落，可能对房地产投资构成拖累；但2020年3月之后即会企稳回升，全年来看对房地产投资的拖累幅度并不会太大。
四、经济下行有何缓冲？
2020年中国经济仍将在出口的拖累下继续减速。根据前述IMF的预测，如果2020年关税退回到2019年5月宣布的水平（即2500亿美元商品加征25%关税），那么也会进一步拉低GDP在0.42个百分点。如果预测2019年GDP增长6.1%，那么在其它条件不变情况下，2020年GDP增速将被拖累至5.7%。
2020年中国经济具备以下几个缓冲，有望实现5.9%-6%的增速。
第一，2008年国际金融危机以来中国经济下行的三条主线当中，目前只剩出口还在加剧，另外两条都具备了修复的基础。国际金融危机后，贯穿中国经济减速的逻辑可归结为三条：一是出口逐渐走向凋敝；二是强刺激之后的制造业去产能和房地产去库存；三是债务约束增强和金融纪律整肃。目前，制造业去产能和房地产去库存的压力已大为减轻；经过23号文、27号文、资管新规及金融供给侧改革之后，强监管的冲击已经体现得较为充分，对杠杆的态度也从一味的“去杠杆”转为相机的“稳杠杆”，2019年表外融资边际修复、基建投资温和回升就是一个体现。只有出口减速一条仍然受到中美经贸冲突的催化。
第二，2020基建是稳增长更主要的抓手，目前资金层面的约束已经打开。2018年基建投资失速下滑主要在于资金来源（特别是表外融资）出现断档。2019年中央政府三度针对基建发力出台重要政策，事实上已经打开了2020年基建投资在资金层面的约束。
这三项主要政策包括：1、6月10日发布《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。2、9月4日国常会部署“加快发行使用地方政府专项债券的安排”，提出提前下达2020年专项债部分新增额度，确保2020年初即可使用见效；要求专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域（2019年这一比例达到86%）；明确了专项债用作项目资本金的领域（包括交通基础设施、能源项目、生态环保项目、民生服务、市政和产业园区基础设施），并建议“专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右”。3、11月13日国常会决定健全固定资产投资项目资本金管理，将港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由25%降至20%；对补短板的公路、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等方面基础设施项目，在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控前提下，可适当降低资本金最低比例，下调幅度不超过5个百分点。
这些政策都聚焦一个目的，就是放大地方专项债和财政资金的杠杆效果。做个简单的极限模式下的推算：按照最低20%的项目资本金要求、使用专项债做资本金的比例达到20%上限，专项债发行可带动的基建投资最高可以达到1.8倍（0.8倍债务融资+0.2*（1/20）倍资本金撬动）。假设2020年专项债限额与2019年相同为2.15万亿，那么最高可带动的基建投资为3.87万亿（2.15*1.8），按照2019年基建投资增速4%估算，拉动2020年基建投资的极限可达20%。注意这是最乐观的上限估计，其中最核心约束在于，满足条件的项目无法达到这个规模（除了可作为资本金的领域有规定外，还要求“项目必须有收益”，债务严监管下地方政府的意愿可能也不足）。
因此，2020年基建投资增长的想象空间目前仍然不大，但有望在上半年形成小高峰，预计全年基建投资增速进一步回升至6-8%。
第三，制造业的产能和库存调整已经相对充分，制造业转型升级和设备更新换代可能为制造业投资带来提振。不过，钢铁和化工行业2019年的高速增长，分别受益于一次性的产能置换和厂房新建，因其体量较大，对2020年制造业投资可能产生较明显拖累。预计2020年制造业投资前低后高，全年增速在5%左右。
1）先看产能，2012年以来制造业投资持续下滑，仅在2017-2018年受益于出口改善和环保要求而企稳回升，从历史进程来看产能过剩的问题已经大大减轻。2019年中美贸易摩擦加速了制造业的产能调整，经过这一过程，大部分受美国关税（潜在）冲击的行业，投资增速都已经下降到了历史低位，且投资调整领先于出口和盈利。因此，可以认为目前制造业去产能过程已经基本见底。
2）再看库存，受去产能、环保、贸易冲突等影响，本轮工业去库存过程被大幅拉长。不过，截至2019年9月，工业企业产成品库存增速下降到1%，已经十分接近历史低点（2016年6月的-1.9%）。工业产成品库存增速对其终端需求“房地产+基建+出口”具有约8个月的滞后关系，而三者的加权平均增速在2018年9月企稳，尽管其后续演变仍然存在不确定性，但至少意味着产成品库存增速的下挫将进入一个明显缓和的阶段（图3）。
3）制造业投资的主要希望在于，新一轮设备更新换代具备启动基础，制造业转型升级成为政策着重点。从中国设备制造业的增加值增速变化来看，中国的设备更新换代周期也许只有3-4年，这可能与技术的较快更迭相联系。上一轮设备更新换代是在2017年启动的，2017年是较为广泛的设备更迭，2018年主要是环保投资驱动（专用设备增加值保持快速增长，而通用设备增加值开始明显减速），2019年快速回落至原点，进入到周期尾声（图4）。这意味着新一轮周期的启动即将具备基础。
在中美贸易冲突继续影响企业信心和技术升级的情况下，更需内部通过减税降费、金融支持、以及推动产业升级等方式给予企业动力。2019年10月29日工信部等13部门联合发布《制造业设计能力提升专项行动计划（2019-2022年）》，11月15日发改委发布《关于推动先进制造业和现代服务业深度融合发展的实施意见》，近期财政部还联合19家企业（绝大部分为“国家队”）发起设立了国家制造业转型升级基金公司，注册资本1472亿元。2019年6月以来，高技术制造业增长不断提速，便是个良好开端。
第四，中美贸易争端迭起的环境下，消费与服务业的稳定器作用不容小觑。1）居民储蓄存款加速增长。如前所述，2019年消费对中国经济的拉动有所走弱，本质上是宏观环境的高度不确定性影响到消费者信心，而居民的储蓄存款是加速增长的。随着中美贸易冲突的延续（以及可能的改善），这种信心上的冲击会逐渐弱化。8月国务院印发《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》和《关于加快发展流通促进商业消费的意见》，7月中央政治局会议提出“有效启动农村市场”，政策的适时适度支持，将有助于消费意愿的回温。2）地产竣工回升、消费升级延续、以及汽车和手机的同比改善，是消费改善的主要突破点。2019年石油、金银珠宝、地产、衣着和手机，是拖累整体消费减速的关键。2020年，随着房地产竣工的持续修复，房地产相关（建筑装潢、家具、家电）消费将得到提振；手机（通讯器材）和汽车消费经过前期的剧烈调整，有望看到同比意义上的改善；消费升级的主要领域——娱乐教育、医疗保健和服务消费，有望保持活跃。
3）服务业的就业吸纳作用更为关键。近年来第三产业对中国GDP增长的贡献已经超过60%。截至2018年，全部就业人员中，供职于第三产业的比例已经达到46.3%，大幅超出第二产业的27.6%。第三产业单位GDP吸纳的就业要高于第二产业，近年来二者差异不断缩小，也体现第三产业的劳动生产率在提升。根据刘世锦等（2019）的测算，2006-2018年中国第三产业的TFP年均增速达到1.72%，而二产与一产则分别只有0.7%与-0.53%。当一国经济从制造业为主转移到服务业为主时，潜在增长率趋于下行（因制造业生产率比服务业生产率更高）的“传统智慧”需要重新审视。第三产业受中美贸易冲突的影响较小，是中国经济遭受不利的外部冲击时，更可依靠的稳增长、稳就业的方式。
五、人民币资产何处去？
中长期来看，中国资本市场正逐渐具备“股债双牛”的基础。2020年，国内的政策导向仍将坚持金融供给侧改革和金融对外开放，这对于资本市场的长期健康发展作用积极。金融供给侧改革的本质是提升资金的配置效率，即从资金利用效率较低的城投平台和房地产，引导至金融资源稀缺的民营企业和制造业。经过一个有效的出清过程后，低效资金需求减少、资金供需关系理顺，带动无风险利率下行，债券走牛；而股市也会受益于利率下降的估值提升，以及增长质量提升带来的盈利好转。这就是为什么美国经过1980年代中期的痛苦的供给革命后，会迎来了1990年代“股债双牛”的繁荣。但是，其前提是经过了一个痛苦的去产能和去杠杆过程。美国在1989年储贷危机前后爆发银行破产倒闭潮，债市大幅调整、1987年出现股灾。目前，中国仍然处于类似的调整期，在宏观政策要稳的背景下，调整节奏可能相对温和、缓慢。因此，尽管中国经济转型的效果在不断呈现，但股、债大的牛市行情还难以呈现，而是以结构性的、阶段性的行情为主。
2020年扰动资本市场的三条主线是中美冲突、通胀形势和企业盈利。综合前述分析，2020年宏观经济的核心拖累仍然在于出口，因此，中美冲突仍将是扰动资本市场的一条主线。特别是，如果中美第一阶段贸易协议能够达成，能够取消部分已加征关税，那么对企业家信心的修复，对制造业补库存周期的尽早启动，对资本市场风险偏好的回升，都将起到积极的提振作用。另外一条主线则是通胀，2020年下半年通胀回落幅度仍然存在较大不确定性，围绕于此的预期波动和货币政策调整也将扰动资本市场。最后，如果行业集中度提升的逻辑继续演绎，且有越多越多的行业盈利增速已经触底或者正在修复，那么资本市场对中国经济的认知，将从总量层面的增速（是否破“6”）上，更快更多地切换到行业层面的活力上。股票和债券之间的相对配置价值，以及股票市场内部的行业配置格局，均将受到这一因素的极大影响。
具体地，股票市场风险下降，但仍以结构性行情为主。基于中国经济所面临的贸易冲突以外的风险已经明显减弱，股票市场整体性下挫的可能性较小；而基于经济补库存周期和设备更新换代周期的启动仍需观察、货币政策一段时间内只能“小步慢跑”、中美冲突仍然面临变数等，股市整体性上涨的空间也有限；但中国经济转型升级的相关政策和现实趋势，仍将推动股市的结构性行情。债券市场的突破性下行存在不确定性且需等待。基于中国经济下行和中美冲突延续，债券市场难以突破10年国债3.3%的顶部；但对于利率下行而言，通胀将是最大阻碍，10年国债能否下破3%，很大程度上取决于下半年CPI回落的幅度。若非洲猪瘟疫情和草地贪夜蛾等问题能够得到很好控制，债市有望在2020年下半年走出趋势性行情。
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