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关注复苏的持续性

二季度GDP同比3.2%,相比于一季度增速回升了10个百分点,好于市场一致预期。如果单看6月数据,工业增加值、固定资产投资和出口三者的增速,基本都回到疫情前的水平了,经济得到较快修复。

生产端。6月工业增加值同比4.8%,前值4.4%。三大门类中,采矿业,以及电力、热力、燃气及水生产和供应业这两者的工业增加值增速都有所回升,制造业增加值同比则从5.2%小幅下滑到5.1%。分行业看,6月汽车制造业增加值同比13.4%,在主要行业中最高,汽车产量也同比大增20.4%,主要因汽车补库。

6月工业增加值环比从1.5%回落到1.3%,可能和去库存压力下,企业生产意愿有所降低有关。6月核心CPI同比创有统计以来新低,同时企业产成品库存实际同比依然处于高位,从这两个角度来看,企业尤其是中小企业订单不足、供过于求的矛盾依然很突出,工业生产未来恢复的速度大概率还会继续放缓。

再来看需求端。上半年三大需求中,出口的韧性持续好于预期,稳增长压力下固定资产投资也较快修复,相对而言消费尤其是服务消费恢复较慢,是最主要的拖累。

上半年固定资产投资累计同比增速,从5月的-6.3%回升到-3.1%,单月增速从3.9%提高到5.3%。三大分项的累计增速也都回升,但单月增速出现分化,房地产和制造业投资的增速上升,而全口径基建投资增速下滑。

上半年全口径基建投资同比-0.1%,前值-3.3%,但单月增速从10.9%高位回落到8.3%。5月专项债密集发行、财政存款反季节性新增1.31万亿之后,6月财政存款减少6102亿,基本恢复季节性。在财政支出加快的同时,基建单月增速放缓,大概率因洪涝灾害的扰动。洪涝之后基建投资将恢复,加之水利领域将推出重大项目来补短板,基建投资增速回升的趋势较为确定。

制造业投资累计增速,从1-5月的-14.8%回升到-11.7%,单月增速从-5.3%回升到-3.5%,继续缓慢修复,目前还依然是固定资产投资的主要拖累。反映了在对未来预期不乐观的情形下,制造业企业对资本开支较为谨慎,预计这一趋势还将延续。

分行业看,上半年增速为正的制造业子行业有两个,一是医药制造业,累计增速为13.6%;另一个则是计算机、通信和其他电子设备制造业,累计增速为9.4%。这两个行业都和抗疫的关联度较大,前者是直接的防护,后者则受益于线上办公需求的增加,这也和出口的趋势一致。

房地产数据全线回暖。销售方面,销售金额累计增速从-10.6%回升到-5.4%,销售面积累计增速从-12.3%回升到-8.4%。投资方面,投资额累计同比,从-0.3%转正到1.9%,单月投资增速从8.1%提高到8.5%。先行指标方面,新开工面积同比下降7.6%,降幅收窄5.2个百分点;土地购置面积累计同比下降0.9%,降幅收窄7.2个百分点。信用环境改善和销售回暖,带动房企到位资金同比从-6.1%回升到-1.9%。

地产数据全线回暖,一是因当前的信用环境仍然较为宽松,在房企融资和居民房贷两端都是如此,对投资和销售都有支撑;二是去年下半年开始,房企面临着交房压力,疫情期间施工受到较大冲击,因此在二季度有赶工诉求,带动单月的地产投资增速,从3月的1.1%,回升到二季度各月的7.0%、8.1%和8.5%。

最后看消费。6月社消同比-1.8%,前值-2.8%。上半年社消累计同比下降11.4%,在各终端需求中是恢复最慢的,成为经济的主要拖累。

按消费类型看,6月商品零售收入同比-0.2%,餐饮收入-15.2%,疫情之下后者缓慢修复。

限额以上商品零售中,6月必选消费表现继续明显好于可选消费。粮油食品、饮料、烟酒和日用品的零售同比增速都继续在两位数以上。化妆品类的增速从12.9%提高到20.5%,与6月电商促销有关。

和汽车生产回暖不同的是,6月汽车类零售同比增速从3.5%大幅下滑到-8.2%,在各商品门类中最低。一方面是因2019年6月去库存下的高基数,另一方面则和前期积压需求已逐步释放有关,高频显示7月前两周汽车零售明显回落。

总的来说,目前除消费外,经济已基本恢复到疫情前的水平。对比欧美等国,无论是一季度中国经济下滑的幅度,还是二季度经济修复的程度,中国经济都展现了很强的韧性。

展望下半年经济,有两个比较确定的趋势。一是基建投资增速继续回升。地方政府完成稳增长KPI的诉求,以及广义赤字扩张后财政支出向基建领域的倾斜,都支持基建投资反弹,全年增速可能到6%左右。二是国内疫情得到控制后,消费将继续恢复,但疫情冲击家庭资产负债表,以及对未来就业状况和收入的预期较弱,决定了这种恢复会继续是缓慢的。

不确定性也有两点。一是地产投资恢复的持续性。二季度地产投资高增,和一季度施工停滞后,交房压力之下的赶工有关。6月地产投资同比增速回升的节奏,已经有所放慢。保市场主体和稳就业的宽松信用环境,也对地产销售和投资支撑。但在经济明显恢复后,信用环境将边际收紧,向常态回归,信用最为宽松的时候已经过去,这会逐步向地产销售和投资传导。加之近期“房住不炒”的基调再次被明确,地产投资单月增速可能正在接近高点。

二是出口的反复,欧美强制复工会提振中国外需,但疫情二次爆发拉长了抗疫时间,自中国进口的需求也是缓慢恢复的。加之海外复工,一部分出口份额会从中国流出。两股力量平衡下,下半年中国的出口未必会持续改善,何况制造业PMI新出口订单指数也已连续5个月大幅低于荣枯线。

我们认为,由于前期政策的滞后性,经济内生性下行、疫情外生性冲击和逆周期调节平衡下的复苏,可能还会持续一个季度左右。在恢复性的投资和消费消退,以及信用环境边际收紧对实体经济的影响得到体现后,终端需求可能再度面临放缓压力。经济数据同比可能会由于低基数而继续走高,但环比对终端需求走弱,会体现得更明显。

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