城投债怎么转型，按照政策要求或者期望，原来资金用途为公益性、准公益性的逐步转为地方政府一般债或专项债，市场化的债则逐步转为企业债。
目前城投债依然在发行，而且存量规模不小。本研究基于2012年到2017年发行的一千多支城投债的样本，以2014年的43号文作为政策冲击点，考察在该政策冲击点之后，城投债的发行和定价是不是出现了更符合市场化要求、更加反映市场风险变化的转变。
中国城投债的兴起有独特的制度和经济发展背景。1995年的《预算法》对地方政府举债有限制性要求，但事实上城市开发公司、投资公司在帮助地方政府进行市政建设融资，我们不妨称之为“权宜性融资机制”。这种依托平台公司进行经济开发的典型就是浦东，其上世纪90年代的开发依托了5大开发公司。
但是，平台公司举债真正大规模兴起是2009年，四万亿的刺激政策下，需要地方政府加大基础设施投资稳住经济增长，并且在改善中国经济增长动力结构方面发挥作用。2009年以后，在人民银行、银监会、财政部的一些文件和安排之下，融资平台逐渐成为地方政府获取资金的重要渠道。到2013年末，地方政府性质债务总量达到18万亿，债务风险逐步凸显出来，城投债或者地方政府举债方式转型的内在要求不断强化。
按照2015年正式实施的新预算法规定，主要做法就是堵后门开前门，一方面给地方政府规范的发债渠道，另一方面通过债务置换让过去利用平台公司的非规范方式逐渐退出历史舞台。就城投债而言，公益性和准公益性债券逐渐转到一般债和专项债，非公益的则和政府脱钩，取消政府隐性担保。
可以说，城投债转型的核心，就是切割政企债务，打破市场对政府兜底城投债的预期，改变城投债的准市政债性质。从2012年12月开始，无论是发改委还是财政部的文件，都在这个方面做了非常明确的规定，核心要点就是加强地方政府的举债风险意识，希望通过这样的置换或者转变降低地方政府在公益性和准公益性资本支出上的融资成本。
与此同时，撤销中央政府和地方政府的隐性担保，打破刚性兑付，暴露非公益性举债可能存在的风险，让其反映到信用利差上。以此提升平台公司在非公益项目上的举债成本，缓解其对民营经济部门的融资挤压效果。
本研究利用了中国银行间交易商协会的城投债标准，选取了2012年1月份到2017年12月份发行的1994支债券，其中符合研究要求的是1106支。本项研究的目的是探讨2014年政策出来之后，不同性质资金投向的债券，在定价机制上、在利率结构上会不会因为政策冲击而出现分化。如果债券定价差异和信用利差出现分离，那就说明改革是有效的。
基于财政部和发改委对于投资项目性质认定的一些文件，本研究区分了各支债券的投资项目性质。发改委区分了公益性和准公益性，除此之外就是非公益性的；财政部则只区分为公益性和非公益性，本研究主要依据财政部标准。
从统计上看，无论是财政部还是发改委标准，公益性债券支数明显更多；从盈利水平来讲，公益性债要弱于非公益性债。另外，2016年以后非公益性城投债支数在增加，由此也导致城投债的总盈利水平在提升，高收入债券的占比在提高。
城投债的市场投资者主要以商业银行为主，这些投资者会在债券的收益和风险水平之间权衡，由此给出合理定价。2014年之前，如果所有的城投债被投资者认为得到了政府的隐性担保，则资金投向为公益性和非公益性的两种城投债，在定价上看不出明显差异。
但是，如果2014年的政策调整，让市场认为非公益性投向的城投债从此不再得到政府隐性担保，如果发生偿债风险，政府的刚性兑付不复存在，投资人要自己承担风险。那么，对于风险的考量会在信用利差上有所体现。
而公益性投向的城投债由于其性质依然会得到地方政府的隐性担保。由此，本研究做了一个双重差分法（DID）的模型设定，首先看2014年的政策变化对所有城投债的发行利差是否有显著影响；其次，2014年之后，非公益性和公益性城投债的发行利差是否有额外变化。
回归得到的结果很有意思。首先，政策出台后，所有城投债的发行利差都提高了。在政策冲击之下，2014年12月份以后发行的所有城投债的发行利差平均提高0.623个百分点。理论上，这个变化反映了所有在这个时间节点以后发生的事，对城投债发行利差的影响。
但由于本研究在回归中加上了各种控制变量，包括无风险利率，利差的提高实际反映的是中央政府提出来打破刚性兑付后（此前中国作为单一制国家，市场总有一种中央政府会对地方财政风险兜底的潜在预期），市场对中央政府为地方政府城投债兜底的预期在逐渐消失，由此，市场通过提高发行利差弥补地方政府的潜在偿债风险。
其次，政策冲击前，非公益性城投债比公益性城投债高0.0145个百分点利差，差距非常小，即两种城投债的发行利差不存在显著性差异。这印证了本研究前面的判断：市场认为地方政府对两种城投债都提供了隐性担保。但是，在2014年政策冲击发生以后，相比于公益性城投债，非公益性城投债发行利差有了显著提高，提高了大约0.123个百分点，换句话说，两种不同投向的城投债定价开始出现显著分化。
市场认为地方政府对非公益性城投债的隐性担保也在退出，由此要求提高发行利差来弥补由此暴露的偿债风险。这0.123个百分点利差的提高，是对非公益性城投债在政策冲击后的额外风险溢价。
由此，大体上可以说，在43号文的冲击之下，随着市场对中央政府和地方政府双重隐性担保的退出预期，非公益性城投债的发行利差提高了0.746（0.623 + 0.123）个百分点。而公益性城投债的发行利差提高了0.623个百分点。
分三个阶段进行回归：2014年12月份到2015年12月份作为一个阶段、2016年作为第二个阶段、2017年作为第三个阶段，来看上述效应是否存在阶段性差异。
首先，市场对中央政府隐性担保退出的预期在不断强化。第一阶段政策冲击导致的发行利差上升了0.616个百分点，到第二阶段则提高到0.826个百分点，到第三阶段进一步提高到1.983个百分点。
其次，政策冲击后，第一阶段，似乎市场不认为地方政府会退出对非公益性城投债的隐性担保，两种城投债的发行利差没有显著差异。但随着政策的不断推进，市场对地方政府退出对非公益性债券的隐性担保的预期越来越强，两种城投债的发行利差的差异就体现出来了。
有意思的是第三阶段，两者之间的差异又没有了。本研究分析认为，随着地方城投债发行规模的继续扩张，市场对地方政府有没有能力对公益性投向的城投债给予担保也产生怀疑，担心由于地方政府的财政状况的恶化，公益性城投债的违约风险也提升了，市场认为非公益性和公益性城投债的偿债风险不再有显著差异。
鉴于此，我们认为，应该尽快把公益性城投债的发行纳入一般债和专项债发行，鉴于市场对地方政府债券更高的信用评价，由此可降低地方政府的举债成本。
此外，本研究根据地方政府的财政透明度状况，将城投债样本分为两组来研究：高财政透明度地区组和低财政透明度地区组。
回归分析发现，高财政透明度组的结果与前述结果基本相同。
但是，低财政透明度组的结果是，无论是在前述第一阶段还是第二阶段，公益性和非公益性两种城投债的发行利差不存在显著性差异，即由于对低财政透明度地区地方政府的财政能力的不信任，导致市场认为即便地方政府对公益性城投债存在隐性担保，但它和非公益性的偿债风险并没有区别。
最有意思的是第三阶段，投资者出现了对非公益性债券的偏好，它们对公益性城投债反而提出更高的发行利差。换句话说，随着市场对低财政透明地区地方政府的财力怀疑程度加强，投资者认为公益性城投债比非公益性的偿债风险更高，毕竟非公益性城投债的项目本身的收益水平更高，有更好的偿债保障。
本研究还做了一个补充分析，考虑到前面的讨论都是基于发行市场的利差，对二级市场公益性和非公益性城投债的利差进一步分析，也得到了相同的结果。
最后，结论如下：（1）2014年9月地方债务管理政策出台之前，城投债资金投向的公益性与否并未被投资者区分；（2）政策出台后，城投债的信用利差均有显著提高，表明中央政府的“不救助原则”的强烈信号被市场认为“可信”；（3）政策出台后，非公益性与公益性城投债的发行利差的差异显著拉大，表明市场对地方政府退出非公益性城投债隐性担保的预期在强化；（4）地方政府的财政透明度会影响城投债转型效果。
（本文系作者于2020年9月21日，在“地方政府债务风险管理”研讨会上的发言。原题为: 从信用利差的变化评估中国城投债的转型）
