改革开放初期，我国的很多金融政策是参考欧美金融体系设计、修改的。在一定程度上，欧美金融体系是我国金融改革的学习榜样。2008年10月，由美国次债风险引爆的全球金融危机正日益严重，对全球经济造成了毁灭性的打击。原来借鉴、学习的对象出了这么大的风险，我国下一步的金融改革应该往哪里走、怎么走，确实是一个值得决策者与老百姓都关注的一个大问题。
在之后的十几年间，这个问题一直萦绕在我的脑海里，2009年我回到北京大学工作以后，一大部分的研究精力都放在了学习、理解和分析金融改革政策上。怎么评价过去几十年的改革政策?为什么一度行之有效的金融体系后来却面临了许多挑战?未来进一步变革的方向是什么?最近出版的《读懂中国金融：金融改革的经济学分析》，就是我和王勋博士在过去十几年围绕这些问题所做的研究与思考的一个总结。
首先对金融模式做一个定义。所谓金融模式，指的是包含金融结构、组织形态、运行机制和监管框架四个层次的金融体系的综合体。金融结构主要指的是资本市场或者商业银行，有时候也叫直接融资或者间接融资;组织形态的内容可以很多，比如国有金融机构、外资金融机构或者民营金融机构，也可以分为分业经营和混业经营;运行机制可以看成“看得见的手”和“看不见的手”之间的分工，换句话说，金融体系的运行主要由市场机制决定还是由政府政策决定;监管框架的内涵更丰富，从机构设置方面看，有分业监管与混业监管，从具体做法上，又可分为机构监管、功能监管、审慎监管等。
今天要跟大家分享的就是关于我国金融模式的话题，先说过去是怎么样的，现在又怎么样，怎么演变过来的，然后再说未来的方向，最后再简单讨论一下未来可能的演变轨迹。
在改革开放初期，可以说我国其实并不存在一个真正意义上的金融模式，如果要说有，那就是一家金融机构的模式。1978年12月召开的十一届三中全会确立了改革开放政策，当时就一家机构即中国人民银行，而且一身三任，既是中央银行，又是商业银行，还是监管部门，其资产规模占全国金融资产的93%。当时只有一家金融机构，因为计划经济年代对金融中介没什么需求，资金调配都是中央计划决定的。但这个独家机构模式无法适应“以经济建设中心”对金融服务的需要。因此，从当年开始，当局就逐步建立一些金融机构。现在回过头去看，金融体系的调整实际包含了重建和改革两个过程，交织在一起。重建就是从一家机构出发，建立了很多金融机构，构建了一个相对完整的金融体系。改革是指金融资源的配置与定价逐步地从政府主导转向由市场主导。
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经过四十多年的改革开放，我国从一家金融机构出发，现在已经建立了一个完整的金融体系。与其他国家特别是市场经济国家的金融体系相比，我国这个新的金融模式呈现出四方面的突出特征：规模大、管制多、监管弱以及银行主导。
第一个特点是规模大。原来只有一家金融机构，金融资产规模也很小。这是因为计划经济时代资金调配主要通过中央计划完成，经济运转对金融中介的需求很小。但随着几十年的改革和发展，当前我国的金融体系已经非常庞大，金融机构数量很多，光是银行机构就有四千多家，并且四大国有商业银行在全世界都排名前列。我国资本市场即债券市场和股票市场的规模相对较小，但体量也已经位居世界第二。因此无论从资产规模还是机构数量来看，我国的金融体系规模都已经非常庞大。
第二个特点是管制多。我们曾经做了一个指数叫做金融抑制指数，以此来衡量政府对金融体系运行的干预程度，比如干预利率的决定、汇率的形成、资金的配置、跨境资本的流动等。金融抑制指数为0，表示这个国家是完全市场化的;金融抑制指数为1，表示该国金融体系基本由政府决定。从研究情况看，1980年中国金融抑制指数接近1，市场化程度最低;2018年指数下降到0.6，说明政府干预程度在降低，市场化程度在提高。但横向比较来看，2018年0.6的金融抑制指数在全球130个国家中排名第14位。说明即使经过40年的改革开放，我国政府对金融体系的干预程度在全球范围内仍然相对较高。
第三个特点是监管弱。目前我国已初步形成较为完备的金融监管框架，包括一委一行两会一局，再加上地方金融监管局，有机构、有人员、有手段，但在识别和化解风险方面，仍有不尽如人意之处。过去40年我国金融体系始终比较稳定，关键在于两点：一是政府兜底;二是中国经济持续地高增长。这两点保证了风险发生时，政府可以稳住投资者信心，不至于出现挤兑恐慌，从而为政府处置存量风险、暂停增量风险留足时间。1997年亚洲金融危机时，我国银行不良率超过了30%，但并没有出现银行挤兑现象。后续政府通过一系列措施，包括剥离坏账、注入资本金、引入战略投资者、海外上市等方式，将四大国有商业银行做大并成为世界规模前列的银行，这是非常了不起的成就。但问题在于，政府兜底无法长期持续，我国经济增速也在不断放缓。过去应该由监管发挥作用的很多事情都被政府所替代，但实际上并未管控住金融风险，这导致我国金融监管相对较弱。
第四个特点是银行主导。国际上主要有资本市场主导和商业银行主导的两类金融体系，当然这里的主导是一个相对的概念。而我国金融体系中，银行主导的特点是非常突出的。
这样一个金融模式看起来有很多问题，但至少在过去几十年，这套金融体系在支持经济增长和金融稳定方面没有出现过大的问题。只是最近问题似乎变得越来越多，抱怨的声音也越来越大。一方面金融效率在下降，另一方面金融风险在上升。
为什么这套体系在改革开放前三十多年还算行之有效，如今却出现问题?背后的原因有很多。最重要的一点是，我国经济已进入新的发展阶段。1978年改革开放时我国人均GDP大约只有200美元，属于全世界最贫穷的国家之一。这一时期我国生产成本很低，可以实现粗放式、要素投入型的增长。改革开放前三十年年均GDP增长达到9.8%。
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但现在情况已经逐渐发生了变化。2021年我国人均GDP超过1.2万美元，距离世界银行确定的高收入经济门槛只有一步之遥。人民生活变得更富裕，生活质量也越来越高。但它也带来的一个问题就是生产成本的上涨。这意味着我国已经丧失了过去的低成本优势，所以必须要转变增长模式，从要素密集型增长逐渐向创新驱动型增长转变。只有通过创新来升级换代，提高效率，我国才能保持住竞争力，否则经济增长将很难持续。
当前我国金融体系之所以出现问题，就是因为过去的金融模式无法适应新的增长模式，所以也要跟着转型才行。总的来看，我国金融模式进一步转变的内容很丰富，集中体现在以下四方面。
第一，要大力推进金融创新。过去我国粗放式、要素投入型的增长模式，不确定性相对较低。因为生产的产品是别人生产过几十年、甚至几百年的，技术、营销渠道、市场都十分成熟。只要生产成本足够低，就有竞争力。简单说就是不确定性比较低，风险比较小。但这套金融体系现在却无法很好地支持创新驱动型的经济增长。
比如过去政府始终强调的中小企业融资的问题。这一问题在历史上始终是存在的，基本难点有两个：一是获客难，即金融机构如何找到中小企业，获知其融资需求，并为他们提供金融服务。因为中小企业数量很大，但地理位置相对分散，因此找到他们很困难。传统做法是将机构网点开遍全国，贴近企业客户。但这种方式成本很高，在很多地方也很难获得足够回报。二是风控难。对于金融机构来说，为企业提供融资服务既要能把钱借出去，还要能把钱收回来，而后者才是更大的挑战。这就意味着，金融机构需要对中小企业客户进行全面、严谨的信用风险评估，评价用户的还款能力和还款意愿，这是非常复杂的过程。传统做法是根据用户的财务数据和抵押资产进行评估。但这两个方面恰恰是中小企业比较欠缺的，导致大多数银行并不愿意为中小企业提供金融服务。
但随着中国经济进入新发展阶段，中小企业融资难已不再是单纯的普惠金融问题，而是上升到宏观经济约束的高度。原因在于以中小企业为主的民营企业是当前中国经济的主力军，在城镇就业、创新、经济增长方面都发挥着举足轻重的作用。也就是说，创新面临的巨大挑战之一，就在于能否更好地为中小企业提供好金融服务。从这个角度看，金融创新还有很大的发展空间。
第一个创新方向是提高直接融资在金融体系中的比重。相比于以银行为主的金融体系，资本市场直接融资往往可以更好地支持创新活动。原因有很多，包括直接融资可以更好地识别创新项目、更容易与创业企业共担风险和收益等，而如果通过银行贷款则需要还本付息，有时会给企业造成较大的现金流压力。因此资本市场在服务创新方面更具优势。我们应该大力发展资本市场，提高直接融资在金融体系中的比重。
第二个创新方向是商业银行的创新。我国以银行为主导金融结构在短期内不会发生太大变化，但银行的业务模式也需要创新，要想方设法地支持创新活动。国际金融体系可大体分为两类：一是市场主导的金融体系，代表国家是美国、英国;二是银行主导的金融体系，代表国家是德国、日本。虽然英美的技术创新相对更活跃，但德日在经济发展、技术创新领域也是世界领先国家。我们应该向这些银行主导的金融体系的国家学习，对商业银行的业务模式进行创新，更好地支持创新活动，这方面是大有可为的。
第三个创新方向是大力发展数字金融。数字金融可以更好地服务中小企业和创新活动，这是未来我们要努力的方向。大科技信贷是目前比较受关注的领域，可以帮助金融业更好地为中小企业提供服务。因为它可以用数字技术克服获客难和风控难的问题。过去传统金融机构需要把分支行开遍全国，才能真正贴近用户。但这种方式成本过高，实操性很差。而数字技术和大科技平台，比如微信、支付宝等日活跃用户十亿以上的平台，已经触达了很多客户。并且这些平台获客速度很快，边际成本极低，可以在短期内大量获客，这就在一定程度上解决了获客难的问题。与此同时，客户在平台上的活动，包括活动、社交、购物、支付等，都会留下数字足迹。平台利用数字足迹积累起来的大数据就可以进行信用风险评估，从而判断借款人的违约概率。从研究情况看，利用大数据对小微企业做信用风险评估，结果是比较可靠的。这说明数字技术创新可以帮助我们克服过去金融体系无法解决的很多问题。当然，数字经济只是金融创新的一个方面，市场和银行的创新也很重要。
第二，要进一步推进市场化改革。改革开放以来，我国金融抑制指数已经从1下降到了0.6，但仍处于很高的水平。未来在进行金融资源配置和信贷决策时，能否真正让国有企业和民营企业站在同一条起跑线上，这是市场化改革的一个重要方面。另一方面，要努力实现真正市场化的风险定价。比如贷款利率的决定，这是信用市场化风险定价的基本含义。如果市场风险较高，贷款利率就应该比较高，因为成本要能覆盖风险，否则未来可能受到较大损失，这是市场化风险定价的基本要求。但过去几年监管部门一直在鼓励银行降低中小企业融资成本，这种用行政手段压低企业贷款利率的做法，短期内似乎起到了一定效果，但从长期来看，银行持续为中小企业提供贷款的意愿和能力都会受到影响。
中小企业融资难的问题固然存在，但最近几年我国中小企业的融资环境已经得到了很大改善。这里可以用两组数据来说明。第一个数据是中小企业在银行总贷款中的比重。根据OECD公布的数据，中国中小企业贷款在总贷款中的比重已经达到65%，是除韩国、日本以外比例最高的国家。这说明经过十多年的努力，我国已经取得了很大成绩。第二个数据是民营企业的资产负债率。全球危机以后，民营企业融资难问题比较突出，去杠杆化的倾向非常明显，而国有企业的资产负债率则相对平稳。但2021年底，我国民营企业资产负债率已经反超国有企业。其中的原因很复杂，而且民营企业中既包括中小企业，也包括大企业。这两组数据组合起来，至少可以说明我国中小企业的融资环境得到了很大改善，。
关键的问题是，这些改进是如何实现的?目前我国仍比较习惯于用行政性手段来解决问题。尽管金融机构自身的创新，比如数字金融创新也发挥了一定作用，但发挥作用最大的仍是行政性的监管要求。这些监管要求的基本内容是每家商业银行每年对中小企业的贷款总量和中小企业贷款在总贷款中的比重都要比前一年有所上升，否则就要接受监管问责。
现在看这些行政性很强的政策要求实实在在地增加了中小企业的贷款，但这里有一个重要的挑战，是否风险可控?是否有利可图?如果做不到这两条，那么即使短期实现了政策目标，长期也很难持续，甚至会造成很多新的问题。所谓有利可图，就是成本要低于可能获得的回报;所谓风险可控，就是银行要有获客和风控能力，将风险控制在较低水平。
大科技平台用大数据来替代抵押品做信用风险评估的方式，目前来看效果不错。比如微众银行、网商银行的信贷平均不良率远低于传统商业银行同类贷款，说明这种信用风险管理方式效果较好。
所以，尽管当前中小企业融资环境得到了改善，但如果持续依靠行政要求强制商业银行给中小企业提供贷款，最终将产生较严重的金融风险和财务后果。因此我国必须进一步推进市场化改革，在市场化条件下解决问题，包括实现市场化的风险定价、进一步降低金融抑制指数等，核心是依靠金融创新本身，这是未来发展的大方向。
第三，要做实金融监管。虽然在过去三十多年，我国维持了金融稳定没有出现大问题，但这并不是靠监管政策做到的，而更多是靠政府兜底和经济持续高增长实现的。目前来看，这种做法很难长期持续。一方面，随着我国金融体系规模越来越大，复杂性越来越高，一出现问题就由政府兜底，这是不现实的;另一方面，我国经济增速在不断下降。国际清算银行曾指出，金融危机后很多国家的金融风险都在上升，并将其总结为“风险性三角”：杠杆率上升、生产率下降和政策空间收缩。在此形势下，我国很难再依靠过去的金融模式来支持经济增长。
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在监管方面，我国有很大的改进空间。过去我国的监管体系有框架、有人员、有工具、有目标，但在很多领域都缺乏监管规则的真正落地。过去两年中小银行出现问题，其中很大一部分原因，就在于监管规则没有真正落地。比如大股东违规操作，这在规则上是明文禁止的，但却变成了一个比较普遍的现象。这说明我国监管体制确实需要进一步改进。具体来看，有以下三个重要方向：
一是目标。监管最重要的目标是保障充分竞争，反垄断，保护消费者利益，终极目标是维持金融稳定，除此外，不应该去管其他事情。现在我国的监管目标非常复杂，并且各目标之间并不完全一致。比如行业监管和金融监管，本身就是存在矛盾的。二是权限。监管目标确定以后，要给监管部门相应的权力，由他们来决定采取什么措施，以及什么时候采取措施。三是问责。过去金融监管体系是法不责众。虽然大家都出了问题，但似乎大家都没有问题。因此对监管问责十分必要。经过四十多年的金融改革，我国已经建立起了一套监管框架，但更多是形式上的监管，未来我们要努力将其发展为实质性的监管。
第四，要稳健推进金融开放。金融开放非常重要，但必须要稳健推进。很多国家在条件不成熟时贸然推进资本项目开放、金融行业开放，最后酿成了重大的金融危机。所以在金融开放的效率提升和金融稳定之间，也要把握好平衡。
总结来看，随着我国经济迈入新发展阶段，过去这套金融体系已经不太适应新经济的增长模式，必须要做出改变。改变的方式包括：加强金融创新、推进市场化改革、做实金融监管、稳健推进金融开放等。从这个角度看，我国目标金融模式的方向是比较清晰的，就是要更多地走资本市场的道路，走市场化改革的道路，走国际化的道路。
务实改革仍将是未来一段时间
虽然我国金融改革的大方向基本清晰，但未来金融模式会怎么演进?还有很多想象的空间，是会变成像德日那样以银行主导的金融体系，还是像英美那样以市场主导的金融模式?市场化程度是否能达到那么高的水平?监管框架又会构建?这都与我国金融改革的基本特征有关。
值得指出的是，尽管我国在金融改革过程中有学习的榜样，但从未明确过具体的目标模式，中国的金融和经济改革，并没有在一开始的时候就清晰地勾画出改革蓝图或目标模式。这可能是因为两方面的原因。第一个原因是1978年决定实施改革开放政策时，其实很难想清楚未来几十年会怎么变化，更重要的是且当时的政治环境也不允许把一些彻底的理念明确地表达出来，比如社会主义市场经济的概念是在改革进行了十五年之后才被提出来的。第二个原因是我国的经济改革包括金融改革都有非常务实的特点，实施改革政策的目的是要解决问题，终极目标是什么样子，有时候可能反而不是那么重要，虽然方向很清晰。
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根据我们的总结，务实的金融改革具有如下两个特征：第一，任何改革政策都要满足“可行性”的条件。有些政策提起来很不错，但没法落地，也就不具备可操作性，意义不大。比如要求明天建立一个庞大的资本市场，这本来就不是可以一蹴而就的。另外，政治可行性同样重要，因为我国改革的的特点是渐进、双轨。务实的一个重要体现就是在满足可行性条件的前提下，解决实际问题。
第二，改革措施的决定与评价主要以结果导向。就是每一步改革的推进，都要用实际效果说话，效果好就往前走，效果不好就往回走，这与邓小平“摸着石头过河”、“不管白猫黑猫，能抓老鼠就是好猫”的理念是一脉相承。我国四十多年的金融改革，尽管存在一些问题，但整体效果还不错。当然我们也要承认，这种务实改革的做法有时也会引发一些新问题。因为这种改革不彻底，可能会形成一些新的利益集团，而这些新的利益集团很可能变成下一步改革的阻力。因此，持续地向前推进改革，是务实改革能够取得成功的一个重要条件。
现在我国金融改革的方向应该已经比较清晰，简单说就是市场化程度要提高、国际化要提高、资本市场的作用要提高、监管的效能要提高。但与此同时，我国仍会在很长时期内采取务实改革的措施，一步一步地往前走。
第一，虽然我国资本市场中直接融资的比重会逐步提高，但不太可能很快达到英美国家的水平。决定一国金融体系是以银行为主还是以资本市场为主的因素有很多，包括法律体系、文化背景、政治制度等。因此我们虽然会走向以资本市场直接融资为主的道路，但在可预见的未来，银行仍将是我国主要的融资渠道。
第二，未来我国会向混业经营的模式前进，但能否直接从分业经营走向混业经营，前提条件在于能否控制住风险。尽管混业经营能带来巨大的回报，效率也会有很大提升，但风险管控和识别也会更加复杂。因此从分业经营走向混业经营，也会是一步一步的前进过程。
第三，市场化改革不会一步到位。尽管我国金融抑制指数可能会继续下降，但在当前大背景下，政府仍会在金融体系中发挥重要作用。只要行政性干预是有益的，我们就仍会继续推进。
第四，监管模式如何发展，目前仍有较大不确定性。当前我国实行的是分业监管模式，未来会变成综合型服务机构、还是区分审慎监管和行为监管的“双峰”模式?目前尚且不明确。
总结来看，1978年我国尚未形成完整的金融体系，所谓的金融模式其实就是独家机构模式;经过40多年的市场化改革与重建，当前我国金融模式呈现出规模大、管制多、监管弱和银行主导四个基本特征。但在当前市场环境下，这一套过去行之有效的金融体系的有效性在不断下降，未来我国将朝着提高直接融资比重、提高市场化和国际化程度、提高监管效能的方向前进。虽然大方向比较明确，但我国应该仍会采取“务实”的方式向前推进。这就意味着在可预见的未来，尽管我国资本市场直接融资比重会提高，但不会很快上升到英美的水平;尽管我国金融体系的市场化程度会提高，金融资产价格决定和金融资源配置会更多依靠市场化的方式进行，但政府仍然可能会在金融体系运行中发挥很大作用;此外，要真正实现产权中性，让国企和民企做到公平竞争，相信也会是一个非常缓慢的过程。
不过，如果坚持“务实”的原则，重视可行性条件和结果导向，那么改革持续稳步推进，是一个大概率事件。未来的金融模式应该能够越来越有效地支持新发展阶段的经济增长。与此同时，也要对未来可能发生的金融风险与动荡有充分的心理准备。
