2008年以来，与私营企业杠杆率持续下降相对比，我国国企杠杆率不断上升，由此可能引发的债务风险受到决策层和国际社会的普遍关注。国企高杠杆与国企行业分布、金融结构、制度因素有关，但主要受周期性因素影响。在保持经济中高速增长的条件下，通过债转股、政府部门适度加杠杆等多策并举，我国有能力妥善解决国企杠杆率偏高问题。
我国国有企业及其杠杆率的四个经验事实
经验事实之一：国有企业在工业企业中的比重显著下降，民营企业比重持续上升。从上世纪90年代开始，我国允许国内民间资本和外资参与国有企业改组改革，为非公有制经济较快发展提供了空间(见右图)。从2000年到2014年，民营企业在工业企业总资产中的比重上升了19.2个百分点，达到22.3%;国有企业的比重则不断下降，从40.6%下降至当前的24%。不同类型企业共同发展，产生了良好的竞争氛围和外溢效应，有效提高了经济活力。十八届三中全会以来，混合所有制已被确立为新时期国企改革的主要方向，通过引进民间资本改善国企的治理结构，提升国企效率。
经验事实之二：国企改革提高了国企利润率而国际金融危机致使所有类型企业利润率下滑。金融危机前，国企虽比重不断下降，但通过引入竞争及股份制改革，按工业企业利润总额与资产总额的比值计算的利润率在危机前的2007年与本世纪初的4.7%相比提升了7.4个百分点，并高于私营企业和外资企业的利润率。通过开放领域，民营和外资企业利润率均得以不同程度提高。国际金融危机后，受世界经济下行影响，我国各类企业普遍出现利润率下滑。受产能过剩和高杠杆影响，国企利润率比私营和外资企业下降更多更快。当前，发展混合所有制经济，有利于改善资本配置效率和治理能力，提高不同类型企业利润率。通过国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股，有利于各种所有制资本取长补短、共同发展。
经验事实之三：我国高杠杆率主要集中在非金融国有企业。从国际比较看，中国总的债务规模和杠杆率并不算高，但非金融企业部门杠杆率较高。根据中国社科院的测算，截至2015年底，金融部门、居民部门、包含地方融资平台的政府部门以及非金融企业部门的杠杆率分别为21%、40%、57%和156%。另据统计，2015年末我国国有企业负债占非金融企业整体负债的比例约70%。可见，我国高杠杆率主要集中于非金融国有企业。
经验事实之四：国有企业和私营企业的杠杆率是在国际金融危机后出现明显分化的。与债务/GDP的总量指标相比，资产负债率更能反映企业内部资产负债表的变化。通过考察规模以上工业企业主要经济效益指标，我们发现，国有控股企业与私营企业的资产负债率自2008年起出现分化。2008年之前，国企资产负债率低于私营企业。国际金融经济危机爆发后，国企资产负债率超过私营企业并开始上升，而私营企业资产负债率持续快速下降。值得注意的是，2013年之后，国企资产负债率也开始出现下降，而私营企业资产负债率到目前仍在下降。截至2015年底，国企资产负债率为61.4%，比2008年上升近5个百分点，而私企资产负债率已降至51.2%，比危机前下降7.2个百分点。
我国国有企业杠杆率偏高源于周期性和结构性多重因素
宏观经济周期波动是国企杠杆率走高的主要原因之一。一般而言，当宏观经济处于上行周期时，企业的资金运转速度加快，资产负债率下降。而当经济处于下行周期时，外部需求减少，企业订单下降，资金运转速度下降，资金周转周期变长，负债率上升。2001年加入WTO后至2008年金融危机前，我国经济进入近10年的景气上升期，投资快速增长，包括国企在内的企业资产负债率均呈现下降趋势。金融危机后，外部需求明显下滑，国内投资增速回落，经济进入中高速增长的新常态，国企部门利润难以弥补高额的利息支出，资产负债率不再下降，而与危机前相比出现较大幅度上升。
国有企业集中于高资产和产能过剩行业是造成其杠杆率偏高的直接原因。我国国有企业分布于石油石化、煤炭、化工、钢铁等资本密集型重化工行业等上游产业比例较高，其产能利用率和利润率受周期影响较下游产业大。在国有工业企业中，资产负债率最高的三个行业，分别是化工、煤炭和钢铁。这些行业多属于资本密集型，具有高杠杆运行的性质，需求疲弱时易出现产能过剩，且投资回报率相对较低。以产能过剩的典型行业钢铁业为例，2016年1—7月份，利润总额亏损18.1亿元，资本回报率为负，而资产负债率高达70.9%。利润率为负意味着整个行业只能通过举新债来维系现有债务的利息支付和本金偿还，杠杆率自然会不断攀升。
银行主导的金融体系是我国国有企业杠杆率偏高的重要结构性因素。我国金融体系属典型的银行主导型，长期以来通过银行体系配置金融资源。由于资本市场不够发达，企业外部融资仍以贷款等间接融资为主。在企业资产负债表中，权益资产比例相对较低，而负债占比相对较大。同时，国有金融机构在我国银行体系占据主导地位，国有企业可以相对较低的成本从银行体系获得融资，从而产生贷款的所有制偏向。
刚性兑付预期是国企杠杆率偏高的制度性原因。出于维护社会稳定的需要，在国企出现问题时政府有更大的可能出面组织协调资源助其渡过难关，这导致了对国企债务的刚性兑付预期。在经济下行周期，由于国有企业和民营企业的经营性风险都在上升，刚性兑付预期导致银行和债券市场投资者更倾向于向规模较大的国有企业提供融资，从而显著推升国企杠杆率。
我国有能力解决国有企业杠杆率偏高问题
我国有能力保持经济实现中高速增长，这同时也是解决国有企业杠杆率偏高的关键。“十三五”规划提出到2020年实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番的目标，明确了“十三五”时期增长政策的导向。经验表明，当实际经济增速低于潜在增速情况下，企业债务问题应通过适度的经济增长来逐步解决。2013年以来，我国没有出台大规模刺激措施，而是积极转方式、调结构，深化供给侧结构性改革，以提高经济增长的质量。消费增长、基础设施投资、产业升级和城镇化正成为拉动经济增长的新亮点。同时，我国是高储蓄、低外债国家，拥有大量国有资产，金融市场化改革也将提高股权融资的比重。因此，我国有能力在不发生较大债务风险的情况下妥善解决国企杠杆率偏高问题。
杠杆率向政府部门适度转移有助于降低国企高杠杆率。目前我国政府和居民部门的杠杆率并不高。然而在我国社会保障和公共服务水平有待进一步提升的情况下，居民部门审慎性储蓄动机较强，举债动机较弱。而且，与发达国家政府赤字主要是用来支付失业金、福利等社会保障不同，我国政府绝大多数债务用来支持基础设施、环保、城市化等方面的投资。这些投资在短期会创造需求，增加就业;在长期，则能提高生产率、形成新资产。因此，中央政府通过公开透明和市场化的方式适度加杠杆，有助于缓解国企部门去杠杆的压力。
市场化债转股对于化解国企高杠杆具有积极借鉴意义。1997年亚洲金融危机爆发后，针对我国国企债务迅速积累，银行体系不良贷款率快速上升等问题，我国政府通过成立国有资产管理公司，把国有银行的呆坏账转化为资产管理公司拥有的国企股份。经过债转股操作，整个经济的杠杆率大幅度下降，为之后的经济持续的高速增长奠定了基础。国家统计局曾对上世纪90年代末504家实施债转股企业进行了调查，显示：实施债转股的第一年，各企业平均资产负债率由68.7%下降为45.6%，平均每月减轻利息负担37亿元，预计盈利企业占87%。债转股从两个方面降低国有企业杠杆率。一是将债务存量转化为股份，从而直接降低国有企业的负债率;二是降低企业借新债还旧债的需要，防止债务的进一步增长。通过债转股不仅对降低国企杠杆率有直接效果，而且可以减少国企债务对信贷资源的挤占，缓解银行体系不良贷款率上升风险，为宏观审慎管理创造稳健的环境。
更重要的是，政府已经高度重视并积极采取措施推动国企降低杠杆率。近期国务院公布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，提出推进企业兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、依法依规实施企业破产等若干措施，以期有序降低国企杠杆率。对国有企业实施破产意味着政府开始采取市场化的方式解决国企的债务问题，这对于打破国企刚性兑付，从根本上解决预算软约束问题，具有风向标意义。让国企中“僵尸企业”有序退出，不仅有利于降低国企杠杆率，还有助于改善国企内部的杠杆结构，真正提高国有企业的活力和竞争力。
(作者单位：北京大学国家发展研究院)
