当前我国房地产市场发展阶段与日本20世纪80年代中后期有一些相似之处，建议高度重视货币金融政策调整对房地产市场的影响，在抑制房地产泡沫过程中，应保持货币政策总体稳健，适度控制流向房地产市场的各类资金，有序释放房地产潜在泡沫风险。
20世纪80年代中期日本房地产泡沫形成背景与动因在经济告别高速增长阶段和住房市场供需实现基本平衡之后，土地价格过快上涨成为日本房地产泡沫形成的重要标志;金融政策过度放松及宏观调控政策应对不当是刺激和 加剧泡沫积累的主要原因。
在经济告别高速增长阶段和住房市场供需实现基本平衡之后，土地价格过快上涨成为日本房地产泡沫形成的重要标志。
“二战”后，日本经历了三轮土地价格快速上涨周期。第一轮是1956年-1961年，日本启动了大规模战后工业体系重建，工业用地需求增长最快，其间工业用地、商业用地和住宅用地价格年均涨幅分别是29%、25.4%和24.6%。第二轮是1967年-1973年，是日本城市化快速推进阶段，住宅用地价格年均涨幅最快(18.6%)，依次是商业用地(15.4%)和工业用地(14.3%)。第三轮是1986年-1991年，由于金融政策放松和大量社会资本进入，商业用地价格上涨迅速，商业用地、住宅用地和工业用地价格年均增速分别达到10.4%、7.2%和7.3%。
与前二轮上涨周期相比，虽然第三轮地价涨幅相对较低，但由于脱离了日本经济增长和住房市场需求基本面的支撑，地价快速上涨最终演变为资产泡沫。其主要特点如下。
首先，20世纪80年代中后期日本经济增长态势和居民收入增速发生重大转折，地价上涨与经济增长、居民收入增长逐渐相背离。1987年日本GDP和国民可支配收入同比增幅分别仅为3.9%和4.3%。但80年代中后期开始，地价暴涨首先从东京都中心三区开始，1986和1987年两年间东京都地价上涨到原来的3倍。1988年又从东京圈扩展到大阪圈和名古屋圈，并蔓延到日本旅游度假地区与主要大中城市，地价水平已明显脱离居民收入的可承受范围。
其次，住房市场已经实现供求基本平衡，地价快速上涨缺乏基本住房需求支撑。伴随经济高速增长和工业化、城市化快速推进，日本城市住房需求旺盛。20世纪50年代至70年代，日本新房开工量始终保持快速增长，1967年-1973年是住房新开工量的顶峰阶段，住宅数量从1968年约2560万套快速增加到1973年约3106万套，日本家庭户均住房套数从20世纪60年代初期不足1套，到70年代初期达到1.04套，1987年达到1.11套，实现住房供求基本平衡。
金融政策过度放松及宏观调控政策应对不当是刺激和加剧泡沫积累的主要原因。首先，持续大幅度降息是加速资金涌向房地产市场、推动房地产市场泡沫形成的主要因素。自20世纪80年代初以来，日本政府开始放松国内金融管制，逐步推动贴现率下降。到80年代中期，为应对“广场协议”以来的日元急剧升值及其对日本经济造成的较大冲击，缓解大量热钱流入和刺激国内需求，日本政府加快了贴现率的下调步伐。1986年1月30日将贴现率从5%降至4.5%，到1987年2月23日进一步下降到了2.5%的历史最低点，一年间快速下降了2个百分点。利率的快速下降直接推动了房地产市场的繁荣，1986年-1988年成为日本城市地价上涨最快的时期。
其次，利率市场化和金融管制放松进一步推动资金“脱实向虚”，加速泡沫积累。1985年3月日本引入市场利率浮动型存款，1985年10月启动10亿日元以上的定期存款利率实现市场化。金融机构为弥补成本上升，没有采取提高贷款利率的办法，而是选择将贷款更多投入到利润率较高的不动产业。1984年末，金融机构对不动产业的融资余额是22.9万亿日元(其中，银行贷款余额是16.7万亿日元)。1989年末，金融机构对不动产业的融资余额快速提高到了67.1万亿日元(其中，银行贷款余额超过40万亿日元)。从占比看，银行对不动产业贷款余额占总贷款余额的比重从1984年末的6.9%快速上升到1991年末的11.6%。
再次，20世纪80年代的“财政重建”政策对加剧泡沫积累也有重要推动作用。为摆脱财政赤字，日本政府在20世纪80年代中期开始缩小国债规模。国债余额占GDP的比重从1986年的42.7%下降到80年代末的38.1%。由于国债规模的大幅缩减，金融机构减少了国债的购买量，并把更多资金配置到国内贷款中去，特别是配置到利润率高的不动产领域。
最后，宏观调控政策应对不当也在一定程度上加剧泡沫积累。针对地价暴涨，日本政府也出台了一些调控政策和应对措施。比如，1987年设立了“土地交易监视区域制度”，规定在“管制区域”内土地交易实行许可制度，在“管制区域”之外的土地交易达到一定规模以上也要申报。另外，1987年日本还设立了对超短期交易征重税的制度，1988年废除了居住自用财产置换更新的特别优惠措施。从实施结果看，对让与收益征重税并没有起到多大效果，税负在地价高涨时期很容易转嫁给买方，反而抑制了土地出售，妨碍土地交易进行，甚至成为土地有效利用的障碍。
日本房地产泡沫破灭的原因及其应对措施短期过快紧缩房地产信贷金融政策是刺破泡沫的直接原因;泡沫破灭后应对政策不力，加剧日本经济下行并最终演变为长期低迷。
短期过快紧缩房地产信贷金融政策是刺破泡沫的直接原因。1989年5月底，日本政府正式启动金融紧缩政策。首先是日本央行持续升息，1989年5月31日贷款利率从2.75%提高到了3.5%，到1990年8月30日进一步提高至6%，一直维持到1991年7月1日，直至把泡沫彻底击破。另外，为配合日本央行紧缩政策，1990年大藏省又出台了“不动产金融总量政策”，规定不动产业贷款增速不能超过全部贷款增速，管制对象除银行外，还包括信用金库、信用合作社、人寿保险等。在一系列金融紧缩政策作用下，三大都市圈地价开始暴跌，1991年7月到1992年7月间，东京都住宅地价下跌了15.1%(东京市下跌了27.5%)、大阪府下跌了23.8%。
泡沫破灭后应对政策不力，加剧日本经济下行并最终演变为长期低迷。第一，过高估计宽松货币政策的作用，没有破解造成经济低迷的症结。泡沫破灭后，日本政府为刺激经济，对基准利率进行了快速调整，从1991年7月1日的5.5%连续下调至1993年2月4日的2.5%，到1995年9月8日基准利率已下降至0.5%。从2001年9月19日开始就长期维持在0.1%的超低利率水平。然而，基准利率短期内快速下调对经济刺激的边际效应快速递减，日本经济并没有因此摆脱持续低迷状态。
第二，过早实施财政整顿政策，造成国内需求持续低迷、经济陷入再次衰退。在1997年日本企业贷款需求还没有彻底恢复前，日本政府就实施了“财政整顿”，包括将消费税税率从3%升至5%、削减15万亿日元的预算赤字、中止一项特别减税法案和增加纳税人对社保支出的分担比例等措施，结果导致全社会需求快速萎缩，经济增速连续五个季度下滑，成为泡沫破灭后日本经历的又一次严重经济衰退。
第三，引入地价税等税种，增加持有成本，进一步打击了房地产市场。日本1992年4月开始实施地价税，税率是0.3%(第一年是0.2%)。免征范围较大，自己居住和租借住宅的宅基地、估价在3万日元/平方米以下的土地都不用纳税。泡沫破灭后，日本政府还继续坚持“抑制地价”的土地政策目标，直到1997年改为 “促进土地有效利用”，1998年才彻底停止征收地价税。
借鉴与启示
应高度重视货币金融政策调整对房地产市场的影响，在抑制房地产泡沫过程中，应保持货币政策总体稳健，适度控制流向房地产市场的各类资金，有序释放房地产潜在泡沫风险。
高度重视房地产泡沫与宏观政策特别是货币金融政策的密切关系。建议高度重视货币金融政策调整对房地产市场的影响，在抑制房地产泡沫过程中，应保持货币政策总体稳健，适度控制流向房地产市场的各类资金，有序释放房地产潜在泡沫风险。
精准把握金融紧缩政策的出台时机和力度。我国目前许多城市的房价已经远远脱离了经济基本面和居民收入水平，泡沫破灭的风险在持续加大。建议逐步收紧房地产信贷金融政策，视调控结果随时调整调控力度和节奏，但短期内不能出台过于严厉的金融紧缩政策，防止主动刺破泡沫。
高度重视保有环节税制对抑制泡沫的作用。考虑到本轮我国主要城市房价高位过快上涨，短期内实施房地产税，很有可能会刺破泡沫。建议认真研究房地产税收政策的出台时机，短期继续释放加快实施房地产税立法的政策信号，并明确以打击投资投机性需求为目的的征税原则，引导市场预期向理性方向转变。
正确处理资产价格稳定与其他调控目标的关系。我国目前面临着内外经济失衡状况，国内稳投资、稳增长压力加大，还要抑制跨境资本大幅异常变动和保持人民币汇率基本稳定。建议不宜过于强调上述调控目标，要把稳定房地产价格作为同样重要的调控目标来对待，统筹协调各类政策调控目标。
及时做好应对泡沫破灭的政策预案，将泡沫破灭对经济社会的影响降至最低。一旦泡沫破灭或出现房价快速逆转，应注重打好组合拳，有效运用货币、财政、兼并重组等多种政策手段，尽快恢复实体经济的投资能力。此外，要尽快调整按揭贷款条件，避免房屋大规模抛售，并对不良率上升快的金融机构实施必要的金融救助。
(作者单位：国务院发展研究中心市场经济研究所)
