欣旺达一半海水一半火焰，千亿市场格局重构，静待动力电池突围

　　（报告出品方/作者： 天风证券 孙潇雅 潘暕 ） 1. 公司基本面：从pack到消费电芯到动力电芯的坚定转型
　　1.1. 股权结构集中，实控人电池经验丰富
　　公司实际控制人为王明旺、王威（董事长）兄弟，持股比例达33%。王氏兄弟合计控制公司 33.26%的股份，对公司具有控制权。
　　实控人拥有二十余年电池领域经验。
　　王明旺先生1993年创办佳利达电子加工厂，开始涉足电池模组行业，1997年与王威先生共同创立欣旺达，至今为止二人在电池领域已深耕二十余年。
　　1.2. 复盘股价：11-15年充分享受智能手机行业红利，18年至今坚定转型，消费电芯+动力电芯实现双轮驱动
　　我们对欣旺达上市以来的股价进行复盘，大致分为以下3个阶段：
　　智能手机行业红利期，PACK成长为全球龙头（11-15年，股价增长4倍）：
　　✓ 行业：11-15年为智能手机行业黄金期。
　　根据IDC数据，10年全球智能手机出货量3.1亿部，15年14.4亿部，年均复合增长率达36%；同期渗透率从19%提升至73%。
　　✓ 公司：抓住智能手机红利期，利润5年增4倍。
　　欣旺达起家于手机电池PACK业务，切入苹果、华为、小米等供应链，成功抓住智能手机红利期。11年欣旺达营收10亿元，扣非净利润0.8亿元；2015年欣旺达营收65亿元，扣非净利润3.3亿元，实现5年4倍增长。
　　传统业务增长疲软期，寻求新的增长曲线（16-17年，股价盘整走低）：
　　✓ 行业：16年至今智能手机行业景气度低。
　　根据IDC数据，16年全球手机出货量见顶，达14.7亿部，同增2%，此后17-20年均为负增长；行业渗透率在75%，已近饱和。
　　✓ 公司：利润停滞增长，寻求新的增长曲线。
　　16年后智能手机行业没有增速，欣旺达利润增长停滞。16-17年欣旺达扣非利润4.09、4.10 亿元，几乎没有增长。且17年扣非净利率只有3%，同比下降2.2pct。现有业务基本达到利润天花板，公司需要寻找新的增长极。公司对消费电子业务进行纵向一体化布局，从低毛利pack业务转向高毛利电芯业务。
　　消费电芯和动力电芯双轮驱动期（18年至今，股价过山车式增长3倍）：
　　✓ 行业：消费及动力电芯市场空间均在千亿级以上，且动力增速高。
　　根据测算（见后文），20年消费电芯市场约1050亿，预计25年约1300亿元，保持个位数增长。20年动力电芯市场约1200亿，预计25年约7500亿，复合增长率达44%。
　　✓ 公司：消费电芯持续超预期，但动力电芯收入体量小，而盈利仍处于深度亏损。
　　欣旺达14年底收购锂威，进军消费电芯，后进入小米、华为、VIVO等供应体系，19-20年锂威净利润1.5、4.4亿，同增317%、184%，进入业绩兑现期。
　　18年动力电芯正式投产，19年至今收获多家定点，但盈利仍处于深度亏损，导致股价大幅波动。受动力拖累，19-20年公司扣非净利润5.2、2.6亿元，同增-15%、-50%。
　　1.3. 四大业务布局：PACK+智能硬件营收贡献大，消费+动力电芯利润弹性大
　　收入结构：
　　20年公司总收入297亿元，其中纯PACK收入178亿元，智能硬件64亿元，二者占总收入比重81%，营收贡献大；消费电芯+动力电池营收32亿元，占比11%。
　　预计21年总收入404亿元，消费电芯+动力电池营收78亿元，占比将提升至19%。
　　利润结构：
　　我们预计 0年公司PACK+智能硬件贡献利润11亿元，消费电芯4.4亿元，二者收入体量相差6 倍，但利润只差2-3倍；动力电池没有起量，处于亏损状态。
　　预计21年PACK+智能硬件利润14亿元，消费电芯8亿元，动力电池仍亏损，预计22年可实现减亏，23年实现盈利。
　　我们认为欣旺达的四大业务布局用意：
　　PACK+智能硬件做大收入，旨在绑定客户；消费电芯突围纵向一体化，增厚利润；动力则是公司下一个十年的核心增长点。
　　✓ PACK：起家业务，目前是行业老大。
　　欣旺达以消费电池PACK业务起家，03年切入联想与ATL供应链，开始涉及手机及笔记本电池模组业务，07-12年进入苹果、三星、华为、小米、中兴等供应链。充分受益于国产手机崛起，公司消费电池业务快速增长。17年收入超过德赛，成为行业老大。
　　从收入结构看，17-20年公司手机类营收占比80%左右，笔电类占比较小。
　　从盈利能力看，由于PACK技术壁垒低，其盈利较差，毛利率只有13-15%。
　　✓ 智能硬件：进一步绑定PACK客户，做大收入。
　　15年公司向下游进军智能硬件ODM制造，业务涵盖扫地机器人、电子笔、可穿戴设备、无人机、平衡车等。
　　智能硬件本质是代工，盈利较弱，毛利率在10-11%左右，我们认为公司愿意做的原因在于可以增强现有PACK客户的粘性。
　　✓ 消费电芯：纵向一体化，提升利润率。
　　14年底公司收购锂威，向上游拓展消费电芯，进入联想笔记本、小米、华为、VIVO等供应体系，目前以手机电芯为主。
　　自2018年以来，受益于消费电芯放量，欣旺达手机数码类产品毛利率提升约5pct。
　　✓ 动力电芯：下一个十年的核心增长点。
　　虽然目前公司的消费电芯在逐步做大，但消费行业增速慢。公司需要考虑下一个十年的增长来源，动力市场空间大且增速快，是较好的赛道。
　　公司于15年成立动力电芯研究院，18年实现投产，目前仍处于初步阶段，20年动力营收4亿元，预计21年达26.6亿元。
　　看到25年，动力电池市场空间7515亿，假设欣旺达占5%，则25年动力营收376亿，相比21 年预测收入至少有10倍的空间。
　　2. 消费电芯：千亿市场格局重构，锂威从低端走向高端
　　2.1. 行业空间：千亿市场，保持小幅增长
　　消费电池的下游主要包括三大类：手机、笔记本电脑（包括平板电脑）、其他（主要是小电 芯，包括智能穿戴、电动工具、无人机等），其中手机与笔记本电芯为当前主要市场。
　　空间测算：20年市场空间约1050亿元，我们预计25年约1300亿元，市场空间较大，且每年保持4-5%的增速。
　　考虑到下游应用领域扩大，远期有可能进入双位数增长。假设如下：
　　✓ 智能手机：出货量根据IDC预测；根据欣旺达公告，假设4G电池容量3800mAh、5G 4500mAh；假设单Ah售价6.5元，4G、5G手机电池单价约24.7、29.9元。
　　✓ 功能机：假设出货量年降15%；电池容量为2Ah；假设单Ah售价6.5元，单价年降5%。
　　✓ 笔记本：20年开始出货量恢复增长，假设PC与平板电脑年增长2%；假设笔记本平均电池价格为120元/台，平板电脑平均价格为50元/台。
　　✓ 电动工具：出货量年增长10%；假设单颗电芯售价13元。
　　✓ 可穿戴设备：出货量根据IDC预测；假设单颗电芯售价6.5元。
　　✓ 其他：包括无人机等，假设市场年增速15%。
　　2.2. 行业机遇：格局重构，国内二线崛起
　　行业机遇主要源于格局变化，从ATL/LG/三星三足鼎立→ATL一家独大→冠宇/锂威崛起。
　　18年全球消费类电池CR3为52%，其中ATL、LG化学、三星SDI分别占比25%、14%、13%，呈现三足鼎立格局。
　　随着LG、SDI、比亚迪等重心转向动力，20年ATL在全球手机锂电池份额38%，第2-3名份额在10%左右；ATL在笔电锂电池份额34%，第2-3名份额在24%、15%左右，呈现一家独大的格局。
　　往后看，国内二线企业锂威、珠海冠宇有望崛起。
　　2.3. 锂威：研发为导向，已进入HOVM供应链
　　消费电芯高壁垒，锂威重研发。
　　消费电芯属于高技术壁垒行业，技术研发是公司长远发展的根基。虽然20年ATL收入（433 亿元）体量是锂威（28亿元）的15倍，但锂威在研发投入方面与ATL差距却较小，专利方面，锂威拥有317件专利，ATL是1923件，是锂威的6倍，锂威拥有286名研发人员，ATL拥有1200位，只有锂威的四倍，且锂威的研发人员的硕士生占比高于ATL，锂威占比达65%。
　　锂威在电池和材料均有较深的专利布局。
　　以专利价值更高的发明专利数据统计，目前电池端共有107项专利，其中2项为固态电池；材料端共有57项专利，以隔膜、电解液、负极为主，分别占比46%、33%、16%。
　　其中隔膜专利以涂覆改性为主，电解液专利以高电压型为主，负极专利以硅碳/硅氧为主。
　　锂威对产品研发有清晰的时间图，能量密度指标处于行业领先地位。
　　12年锂威4.35V高电压体系量产，19年4.45V量产，预计21H1可以做到4.48V，高电压可提升能量密度。
　　19-20年锂威HV高电压系列产品能量密度715-735Wh/L，21H1掺硅/铬产品能量密度能做到800Wh/L；ATL官网给出的手机电芯能量密度为≥700Wh/L；冠宇招股书给出的手机和笔记本能量密度上限在750Wh/L。
　　已进入HOVM供应链，预计21年锂威的份额分别为10%、20%、20%、33%。
　　锂威已经逐步突破大客户壁垒，成功进入华为、OPPO、Vivo、小米、MOTO、联想等智能手机供应链以及联想、Acer、Google等笔记本电脑供应链，苹果以及Dell等高端客户也在开发中。
　　客户拆分假设如下：
　　✓ 量：合计出货量根据IDC预测；21年各手机品牌出货量根据上半年量预测；22-23年假设小米、华为、OPPO、VIVO、传音增速分别为10%、-10%、10%、10%、10%。
　　✓ 价：根据前文，假设锂威手机电芯单价25元、笔电类电芯电价50元。
　　锂威扩产幅度大，预计23年产能155万只/天，产值达100亿元，较21年翻倍增长。
　　预计21-23年锂威有效产能为83、120、155万只/天，考虑假期及稼动率影响，假设一年有 效时间为265天，假设惠州、兰溪电芯单价在25.5元，东莞小电芯 7 元，则21-23年消费 电芯产值为51、76、100亿元。
　　消费电芯盈利持续超预期。
　　19-20年锂威收入16、28亿元；净利润1.5、4.4亿元，同增317%、184%；毛利率23.9%、28.9%，同增9pct、5pct；净利率9.7%、15.6%，同增7pct、6pct。往后看，预计23年锂威收入、利润分别为100、16亿元，相比于21年有一倍的空间。
　　3. 动力电池：当前时间点，收入重于一切
　　3.1. 探究龙头：宁德时代的竞争壁垒如何构建？
　　竞争壁垒一：通过不断迭代的产品体系深度绑定下游客户。
　　动力电池比拼的核心能力是产品各项性能的均衡，例如能量密度、充电倍率、循环次数、温度稳定性等，且凭借产品大批量出货的一致性，进而绑定优质客户。
　　从宁德时代的能量密度路径看，5-10年内，动力电池产品仍将不断迭代更新。
　　从客户端看，宁德深度绑定主流车企，在部分国内自主、合资、新势力车企中均处于一供的位置，甚至为某些车企独供。
　　竞争壁垒二：
　　依靠核心技术优势对材料厂进行反向开发，保证对上游议价能力，具体体现在：
　　✓ 研发投入：宁德时代技术研发投入已与LG化学拉开差距，已连续三年超过LG化学，宁德时代或在技术上已开始超越LG化学。
　　✓ 供应链管理：目前宁德时代对上游材料布局不输于海外巨头LG化学，是中游电池中布局上游最深的厂商之一，而目前国内其他厂商在上游布局则较少。
　　宁德时代主要布局方向为核心资源——锂、镍、钴，其次为成本最大的正极，分为三元前驱体与磷酸铁锂。
　　✓ 动力电池成本构成：
　　以宁德时代为例，动力电池成本中80%+是材料成本，因此宁德深入布局上游，把核心原材料控制在自己的手中，进而加大对上游的议价能力，同时构筑供应壁垒，在原材料紧张时，其他二线企业会出现原料端供应不上的局面。
　　3.2. 推演二线：欣旺达能否突出重围？
　　欣旺达作为二线电池厂和宁德时代的差距是客观存在的，作为二线电池厂几乎唯一的出路就是发力BEV电池的同时积极布局HEV赛道，实现差异化竞争。
　　我们认为产能、客户、量产能力（背后反应的是收入)和盈利是判断二线动力电池能否突围成功的要素。
　　欣旺达动力研发组织架构重塑，张耀博士为首。公司核心研发人员此前汇集了力神、ATL、 CATL等多利益集团，组织架构比较混乱，目前研发以张耀博士为首，来自于ATL动力团队，现任欣旺达电芯研究院院长，负责动力电池系统和动力电芯的研制和开发。
　　梁锐现任欣旺达副总裁，负责动力电池战略规划、动力电池工厂建设、客户开发等工作。
　　要素一：产能&产值——公司HEV+BEV撑起百亿产值。
　　预计2020年公司HEV产能30万辆，产值15亿；BEV产能5GWh，产值40亿，合计产值55 亿。21-22年公司处于加速扩产期，预计近两年产值将超百亿。
　　图 33：欣旺达动力电池产能&产值
　　要素二：客户——HEV涵盖雷诺日产、吉利、广汽等；BEV涵盖吉利、易捷特、东风等。
　　✓ HEV：预计25年销量1440万辆，市场空间预计800亿，年复合增速20%。
　　预计21年全球HEV销量为541万辆，同比增长42%，其中欧洲210万辆，日本162万辆，美国 113万辆，中国56万辆。
　　未来几年HEV的增量将主要来自欧洲和国内：
　　欧洲在碳减排压力下，预计将保持每年30%以上的增幅，25年将达570万辆；国内销量根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》预测，25年混动新车（含48V）占传统能源乘用车销量50%以上，则预计25年国内HEV销量达400万辆。
　　预计25年全球HEV销量1440万辆，复合增长率高达30%。
　　以科力美供应丰田的单车价值量测算，假设年降8%，预计21年HEV电池市场空间约420亿元，25年市场空间800亿元，复合增长率约20%。
　　HEV 突破国际客户雷诺日产，国内多点开花。
　　公司2019年收到了雷诺日产HEV电池的定点通知，预计车型生命周期配套115.7万台，2020年与日产签订《备忘录》，联合、研发下一代日产e-Power电池。
　　凭借HEV电池领域的技术积累，公司相继获得东风柳汽，广汽，吉利，上通五菱等国内客户的HEV项目定点。
　　雷诺已推出三款HEV车型，欧洲年销量有望达到15万辆。
　　雷诺2020年为其畅销车型Clio推出E-TECH Hybrid版本（HEV），搭载1.2kwh电池，80%的城市行程由电力驱动，可降低40%的油耗。
　　2021年上半年雷诺继续推出旗下另一畅销车型Captur的HEV版以及首款正向HEV车型Arkana。
　　公司披露2020年欧洲地区E-TECH销量占所属车型订单的25%，我们预计年三款HEV在欧洲年销量有望达到15万辆。
　　日产e-Power混动技术成就日本销量冠军。
　　2016年日产推出HEV技术e-Power，是只有串联模式的HEV动力系统，驱动方式只有电动，原理与增程式相近，区别在于电池只有1.5kwh且不可通过插电补能。
　　搭载e-Power的Note车型，在2017、2018连续两年夺得日本销量冠军。
　　据日产披露，购买Note消费者中，约 7 成购买了e-Power版。e-Power版轩逸即将上市，预计年销超15万辆。2021年上海车展东风日产携e-power亮相，宣布正式导入中国市场，首搭国内销量冠军车型日产轩逸，将于四季度上市。
　　轩逸燃油版2020年销量近54万辆，我们预计HEV版轩逸稳态销量在15万辆以上。到2025年中国市场将有六款搭载e-power技术的车型。
　　图 38：e-Power 技术解析 图 39：中国市场日产轩逸销量（万辆）
　　✓ BEV：配套车型覆盖高中低全价格带。
　　公司2019年收到易捷特定点通知，为其 X 项目开发动力电池，车型生命周期需求预计达36.6万辆。2021年4月吉利定点通知，为其PMA平台项目供应动力电芯，吉利PMA平台应用于极氪，smart，沃尔沃等产品。
　　公司还陆续拿到东风旗下S50EV，E70，CM5EV，T5EV等多款车型的订单，2021年5月成为五菱宏光mini磷酸铁锂版的动力电芯供应商。
　　独供欧洲最便宜电动车。
　　易捷特为雷诺日产和东风汽车组建的合资公司，公司独供其出口欧洲的Dacia Spring车型，带电量26.8kwh，WLTP续航230km，该车型在中国十堰工厂生产，年设计产能13万辆。
　　Dacia Spring是欧洲最便宜的电动车，德国补贴后起售价约 1 万欧元，有望凭借性价比优势抢占欧洲市场，预计将为公司带来大的出货增量。
　　公司受益于极氪001高端突破。
　　极氪是吉利旗下全新智能纯电品牌，首款车型极氪001具备实现全场景智能驾驶辅助能力，通过全自动空气悬架、动态底盘控制系统、感应式自动无框车门、YAMAHA高保真音响等配置展现豪华科技属性，有望在电动智能化浪潮中实现高端突破。
　　并且极氪001带电量为86或100kwh两种，作为其动力电池供应商之一，预计公司出货量将从中受益。
　　图 41：极氪 001 车型基本信息
　　要素三：量产能力——预计21Q3是公司动力收入拐点期，中性预期下，全年有望达26.6 亿；22年收入60亿，有望翻倍增长。
　　21年公司动力业务Q1-Q2分别实现收入3、2.7亿元，我们预计Q3、Q4分别实现9、12亿元收入，环比大幅提升，动力业务进入拐点。预计22年动力收入60亿元，HEV收入占比约25%。
　　中性预测2022年动力业务收入60.0亿元，其中BEV贡献收入45.2亿元，HEV贡献收入14.8亿元，占比约25%。
　　图 42：欣旺达动力业务收入拆分预测
　　要素四：盈利能力——预计公司动力业务将从目前的深度亏损→明年大幅减亏。
　　由于公司动力业务整体尚处于客户导入的早期，没有起量，前期大额研发、管理投入及产能建设投入无法得到有效分摊，单位固定成本较高，因而动力业务尚处于亏损状态。
　　预计21年公司动力业务亏损7.6亿元，22年收入翻倍规模效应下，费用摊薄，预计将实现减亏。
　　4. 盈利预测与估值
　　我们预计21-22年欣旺达扣非归母净利润10、18亿，同比增长263%、89%。
　　本文采用分部估值法：
　　✓ PACK：我们预计21-22年收入223、240亿元，同比增长30%、8%；利润11.9、12.8亿元，同比增长28%、8%。PACK对标的公司为德赛电池，近年来其估值在15-21X，故给予20X PE，对应22年256亿市值。
　　✓ 智能硬件：我们预计21-22年收入72、82亿元，同比增长13%、14%；利润1.8、2.1亿元，同比增长13%、14%。
　　智能硬件ODM业务即为代工业务，考虑到技术壁垒低、且盈利能力较PACK差，故给予15X PE，对应22年31亿市值。
　　✓ 消费电芯：我们预计21-22年收入51、76亿元，同比增长85%、48%；利润8.2、11.4亿元，同比增长87%、38%。虽然行业增速在个位数，但行业龙头ATL 20年收入433亿左右，锂威20年收入28亿，仅为其1/15，未来渗透率提升空间大，故给予公司消费电芯30X PE，对应22年341亿市值。
　　整个消费电子支撑628亿市值，公司当前市值608亿，即当前市值不包含任何动力电池的预期，换言之市场对其动力电池发展比较悲观。
　　✓ 动力电池：我们预计21-22年收入26.6、60.0亿元，同比增长522%、125%。但由于动力尚未实现盈利，因此采用PS估值，目前CATL为15倍PS，国轩高科为8倍PS，考虑到CATL与国轩高科动力电池业务均实现盈利，因此保守给予其6X PS，对应22年市值360亿。
　　预计22年市值或将达988亿，当前608亿市值（21年9月30日），增长空间为62%，目标价61元。
　　5. 风险提示
　　产能投放不及预期：
　　本文对于公司消费、动力电池业绩预测基于产能顺利投放的前提假设，若出现产能推迟投产，将影响当期业绩。
　　下游需求不及预期：
　　动力电池业务进展直接与下游需求相关，若下游需求不及预期，则导致公司业绩不及预期。 材料价格上涨超预期：若原材料价格持续上涨，将影响消费、动力电池环节盈利。
　　公司资产负债率相比同行业公司高：
　　若未来公司盈利不及预期，将发生财务风险。
　　测算存在主观性：
　　我们对公司的客户拆分、营收拆分、利润拆分以及对未来电池价格的判断存在一定主观性，仅供参考。
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