（报告出品方/作者： 中泰证券 谢楠 ） 海上油服龙头，业务布局全产业链 海上油服供应商，资本助力成长二十载 中海油田服务有限公司（简称＂中海油服＂）成立于2001年，历经20余年的发展，公司业务版图及规模不断扩大。 公司拥有完整的服务链条和强大的海上石油服务装备群，业务覆盖油气田勘探、开发和生产的全过程，是国内规模最大的海上油服供应商，亦是全球油田服务行业屈指可数的有能力提供一体化服务的供应商之一。 三轮股权融资筹资百亿，资本助力公司稳步成长。 2002年公司在香港联交所主板上市，公开发行15亿H股，发行价格为每股1.68港元，募集资金25亿港元，用于提升作业能力、改进服务及产品类型、进军国际市场。 2007年于上海证券交易所上市，公开发行5亿A股，发行价格为每股人民币13.48元，募集资金总额67亿元，用于增加钻井平台、物探船和测井仪器的建造及购臵。 2014年公司配售2.8亿新H股，每股21.3港元，募集资金总额59亿港元，用于公司一般用途。 历经三轮股权融资，公司资产规模实现大幅扩张，净资产规模从2001年上市之初的40亿元发展到2021H1的386.89亿元。 公司股权结构集中，隶属于海油总公司，实际控制人为国资委。 截至2021年一季度，公司持股比例最高的两大股东分别为中国海油石油集团有限公司(以下简称＂中海油＂)和香港中央结算有限公司，合计持股88.44%，股权结构集中。 其中，中海油为公司控股股东，持股比例为50.53%，成立于1982年，是GWY国有资产监督管理委员会(以下简称＂国资委＂)直属的特大型国有企业，亦是中国最大的海上油气生产商。 十年穿越两轮周期，2021Q2业绩显著回暖 十年内公司经历了两轮行业景气周期。公司自2011年以来，经历了由油价高位和国家能源自主可控驱动的两轮行业景气周期。 第一轮行业景气周期开始于2011年，在国际油价处于高位的驱动下，中海油资本支出大幅增加，公司受益明显，期间业绩稳步增长。 2015-2016年国际油价低迷使得全球石油公司大幅削减资本开支，油服行业受冲击较大，公司全年相关业务工作量、日费均出现不同程度的下降，现周期性低谷。 第二轮行业景气周期开始于2017年，国家出台＂能源保供，自主可控＂政策，要求保障石油气增储上产，确保高质量供给，国内海洋油气投资确定性增长带动油气勘探活动持续活跃，公司业绩大幅改善。 2020年受疫情及油价波动影响，公司业绩有所下降。 2020年在疫情和油价波动的叠加压力影响之下，全球油服行业受到冲击和挑战，公司服务价格、工作量双降，业绩下滑。 2020年公司实现营收289.6亿元，同比下降6.99%；实现归母净利润27.03亿元，同比上涨 8%。 剔除诉讼和解收入和资产减值损失影响，2020年公司实现营收276.49亿元，同比下降11.19%；实现归母净利润14.55亿元，同比下降45.23%。 2021H1业绩整体继续下降，Q2单季度业绩显著回暖。2021H1随着疫情好转，油品需求逐渐回暖，国际油价呈震荡上升态势，行业景气重回上升期。 但由于油服行业整体复苏滞后于油价回升，因此一季度各板块主要工作量、装备使用率同比均有所下降，拖累2021H1业绩整体继续下降。 剔除诉讼和解收入和资产减值损失影响，2021H1公司实现营收127.35亿元，同比下降3.53%；实现归母净利润8.01亿元，同比下降35.83%。 进入二季度，油服行业规模逐渐恢复，加之公司持续深化降本提质增效，Q2单季度业绩改善显著。 2021Q2公司实现营收68.32亿元，同比增长7.71%，环比增长15.74%；实现归母净利润6.20亿元，同比上涨7.83%，环比上涨242.54%。 精细化成本管控，领先优势明显。 公司围绕着＂降本、挖潜、优化及创新＂，展开一系列降本增效措施。 公司通过总结降本经验，提炼和固化一般性降本措施，持续深化降本；通过深挖采办降本、建立战略合作伙伴优化外部资源、提升内部资源使用效率，多措并举挖潜增效；通过全方位优化成本管控机制、材料体系、资产结构、人员结构和采办能力，优化增效；通过提升自主科技创新，加快数字化转型，加强关键核心技术装备攻关，持续扩大科技降本效果。 2020年，公司通过一系列优化管理举措累计降本21亿元，占总营收7.25%；2021H1，公司累计降本9.2亿元，占总营收7.22%。 2020年公司人均营业成本为152.6万元，低于海外油服三巨头贝克休斯、斯伦贝谢及哈利伯顿；公司人均创收-成本为45.7万元，为四家公司中最高。 三费控制能力增强，现金流表现良好。 管理费用和财务费用为公司主要的费用支出，2017年人民币兑美元扭转长达三年的单边贬值趋势，全年升值约6%，公司汇兑损失大幅增加，公司财务费用率攀升至近十年高点，全年三费费率合计高达11.47%。 此后，受益于精细化成本管控及降本提质增效措施，公司管理费用大幅下降，财务费用率大降小升，三费支出整体平稳。 2011年至今，公司资产负债率维持在40-60%之间，整体保持平稳。 业务布局全产业链，技术驱动业务结构优化 公司具备油田全生命周期一体化服务能力。 公司的服务贯穿石油和天然气勘探、开发及生产的各个阶段，业务分为四大类：钻井服务、油田技术服务、船舶服务、物探采集和工程勘察服务。 公司既可以为客户提供单一业务的作业服务，也可以为客户提供一体化勘探开发、油田生产服务。 油技服务和钻井服务为公司两大核心业务，贡献主要营收与利润。 2020年公司营收289.60亿元，其中油技服务板块营收133.24亿元，占比46.01%；钻井业务营收114.66亿元，占比39.59%，两者合计贡献营收85.60%。 不剔除诉讼和解收入影响下，2020年公司实现毛利66.75亿元，其中油技服务板块毛利38.32亿元，占比57.41%；钻井业务毛利29.83亿元，占比44.69%，两者合计贡献毛利102.10%。 技术驱动业务结构优化，油技板块占比提升带动业绩提升。 钻井服务作为强周期重资产业务，为过往业绩的主要来源，随着公司＂轻资产重技术＂战略的实行，具有更高技术附加值的油田技术服务板块占比稳健提升。 2011-2020年，公司油技板块营收占比由21.55%持续稳定提升至46.01%，自2018年起一直为公司最大的营收来源。 公司坚持技术驱动的发展战略，油技板块毛利率自2017年起稳步提升，连续四年领先其他几大板块。 公司盈利结构发生显著变化，油技服务板块取代钻井服务板块成为公司最主要的利润来源。 油技服务：技术助推轻资产转型，阿尔法属性显现 坚持＂轻资产重技术＂核心战略，油技板块占比不断提升 油田技术服务板块为公司的核心业务，覆盖油气勘探、开发和生产的全过程。油田技术服务行业是指以油气勘探生产为主要内容、以油田为主要工作场所的生产性服务业，可分为地球物理勘探、钻井完井、测井录井、油气开采和油田建设等五大板块。 公司作为中国近海油田技术服务的主要供应商之一，同时也提供陆地油田技术服务。集团通过科技研发的持续投入、先进的技术设备和优秀的管理队伍为客户提供完整的油田技术服务，包括但不限于测井、钻完井液、定向井、固井、完井、修井、油田增产、油田废弃物处理等专业服务。 ＂轻资产、重技术＂双战略，油技板块营收整体稳步提升。 随着公司＂轻资产重技术＂战略的实行，公司不断加大科研投入和技术成果转化，具有更高技术附加值的油技板块营收稳健提升，2011年公司油技板块营收为40.75亿元，至2020年上涨至133.24亿元，CAGR为14.07%；2011-2020年公司油技板块营收占比由21.55%提升至46.01%，成为公司核心业务。 2021H1油技板块实现营收60.62亿元，同比下降0.56%。主要系油服行业整体复苏滞后于油价回升所致；板块营收占比为47.32%，同比上涨5.56%。 2020油技板块毛利率逆势抬升，盈利能力韧性强。 2016年国际油价低迷，油服行业受冲击较大，公司油技板块毛利率触底-3.58%。 此后，公司通过提振油技板块作业量、精细化管理及减少物料消耗等＂降本增效＂措施，有效控制成本开支，2017年毛利率反弹至 21.50%。 随后公司持续推进技术产品的系列化和产业化发展，研发和产出能力不断加强，毛利率继续提升。2020 年受严峻外部环境的影响，板块毛利率亦保持在 28.80%的高位，表现出较强韧性。 背靠中海油，发展具可持续性 油技板块与中海油关联交易占比居高位。公司油田技术服务板块与中海油具有较强关联性，2010-2020年公司油技板块收入中，来源于与中海油关联交易的收入占比稳定在66%以上；2016-2019年，稳定在90%以上。中海油历年国内资本性支出很大程度上决定了公司油技板块收入。 ＂七年行动计划＂为油技板块盈利提供中长期保障。在能源自主可控政策驱动下，中海油积极响应增储上产号召，加大油气开发力度，为公司油技板块的需求和业绩提供支撑。 根据＂七年行动计划＂战略指引，2021年中海油资本开支预算为900-1000亿美元，同比增长13%-26%，其中与上游油服相关的勘探与开发占比达78%，国内资本开支占比72%，公司油技板块有望收获大量订单，营收、利润规模再上一新台阶。 自主研发成果加速转化，成长能力彰显 研发投入成效显著，2020年研发支出再创历史新高。过去五年，公司共计 研发支出43.7亿元，占总营收比3.8%，五年自主新技术应用拉动产值194亿元。 2020年，公司研发支出13.1亿元，占总营收比4.5%，同比上涨1.1%，创下历史新高。 公司专利数量逐年稳步提升，2020年全年获授权专利84项，其中发明专利38项，获省部级以上科技奖励6项。 公司加大研发投入的同时亦兼顾科研产，自主研发的随钻测井和旋转导向钻井系统已实现大规模产业化应用，随钻高速率脉冲器、海洋地震拖缆采集等关键技术亦获得突破。 技术持续升级助力公司由重资产向轻资产转移，具有高附加值的油田技术服务板块规模不断扩大。 作为轻资产业务，油技板块在行业不景气时设备空闲和资产减值损失较少，将有效平衡行业周期带来的波动，提升公司整体风险抵抗能力。 定向钻井技术打破国外垄断，自主研发设备成果转化加速。 定向钻井是使井眼沿预先设计的井眼轴线钻达预定目标的钻井过程，包括无线随钻测量与测井(MWD+LWD)和旋转导向(RSS)两个核心技术，长期以来被国外垄断。 仅中国海油一家，＂十二五＂期间由于没有这项技术，向外方支付超 50 亿元服务费，油气井所涉及的地层信息亦无法做到保密。 2016年，公司自主研发 LWD+MWD 技术，领先国内竞争对手3-5年，打破国外垄断，成功实现国产替代，截止2021年1月，公司定向井+MWD市场规模位居全球第四。 坚持＂技术发展＂战略，持续加大关键核心技术攻关力度。 公司加快自主技术产品产业化进程，在水平井完井射孔圆作业中应用的 7 英寸定向射孔枪作 业技术填补了国内技术空白；自研9-5/8″一次多层砾石充填完井工具完成渤海高难度作业，大幅提升作业时效；自主研发的随钻高速率脉冲器（HSVP）首次完成海上应用，填补了国内技术应用上的空白；自主研制的深水水泥头应用成功，实现深水关键设备的国产化替代；自主研发的随钻四极子声波成像测井仪首次完成海上应用。 公司自研 D+W 设备突破 66 台套。 中海油服 D+W 旋转导向系统是基于 Welleader 旋转导向工具及 Drilog 随钻测斜、测井工具组合而成的造斜工具系统，具有造斜效率高，近钻头测斜数据准确，轨迹控制精准等技术优势，弥补了传统 D+W 系统在传输数据速度方面存在不足所导致在深井、复杂井等重点井型钻井作业中受限。 公司自研＂D+W＂工具 2020 年首次完成高造斜率水平井作业，创下了作业井深、井温、造斜率三项纪录。 截止 2020 年，公司拥有技术装备 805 套，较＂十三五＂初期净增 211 台套，自主研发 D+W 设备增至 66 台套。 D+W 设备在渤海、南海的成功作业，进一步提高国产工具的竞争力，打破国外服务公司的垄断壁垒，扩大公司服务范围，打开未来增量空间。 钻井平台：短期量价承压，长期业绩有望释放高弹性 定向钻井技术打破国外垄断，平台规模和使用率逆势跃居世界第一 公司是中国最大的海上钻井承包商，也是国际知名钻井承包商之一。公司主要提供自升式钻井平台、半潜式钻井平台、模块钻机、陆地钻机等相关钻完井服务。 截至2021年6月30日，集团共运营、管理56座钻井平台（包括43座自升式钻井平台、13座半潜式钻井平台）、五套模块钻机等装备。期内，集团合理调配资源，提高装备运维和技术服务能力，在全球积极开展安全生产的同时坚决响应各国防疫政策，大力配合国家能源保障政策的同时兼顾国际竞争力提升。 截至2021年6月30日，集团的钻井平台有28座在中国海域作业，7座在北美、东南亚等国际海域作业，19座平台正在待命，2座正在船厂修理。 定向钻井技术打破国外垄断，凸显国际竞争力。 公司通过自主研发，装备运维和技术服务能力不断提高，定向钻井技术打破欧美长期垄断，实现自主替代。公司随钻和旋转导向钻井系统实现三种尺寸全覆盖，中国成为全球第二个具备规模作业能力的国家。 2020年12月，公司自主研发的随钻高速率脉冲器（简称＂HSVP＂）在渤海首次完成海上应用，作业中解码成功率100%，同比提高钻井时效20％，是普通脉冲器传输速率的24倍，填补了我国高速率脉冲器技术应用上的空白。 钻井平台规模跃和使用率居世界第一。 2020年受疫情和低油价双重影响，全球最大海上钻井平台公司 Valaris、海上钻井承包商 DIAMOND 和 NOBLE 相继宣布破产重组，部分公司出现大幅裁员。 公司通过合理调配资源，率先摆脱疫情困境，实现逆势增长。2020年公司新增自升式钻井平台 3 台，钻井平台总数达56台，跃居世界第一，成为全球拥有正常运营钻井平台数量最多的油服公司。 2020年公司钻井平台平均使用率为71.6%，大幅领先海外油服公司。2021H1，受部分市场订单延期影响，钻井平台整体平均使用率下降至 65.3%，领先优势依旧明显。 疫情期间公司合理调配资源，提升国际竞争力。 疫情期间，公司一方面积极响应各方防疫政策，一方面在配合国家能源保障政策的同时兼顾海外业务拓展，不断提升在国际市场的竞争力。 期间，在海外作业方面，＂海洋石油 936＂ 持续为美洲客户提供高效服务；＂招商海龙 7＂在北美地区为新客户启动首口井钻井作业；＂COSL Hunter＂在北美地区的钻井作业顺利完成；＂COSL Confidence＂顺利通过美洲客户合同启动检查；＂COSL Boss＂圆满完成东南亚钻井作业项目；＂招商海龙 6＂在东南亚首次试油作业圆满成功；＂COSL Gift＂圆满完成中东客户作业井位某单井 16＂井眼作业，一举打破该作业区块 30 年的 16＂井眼钻进纪录，并高分通过中东客户年度作业安全审计。 集团管理运营的钻井平台以优质业绩赢得海外作业者信任，为未来进一步打开海外市场打下基础。 钻井板块与油价具有强关联性，下半年工作量有望如期恢复 钻井板块与油价具强关联性： 1）油价高位阶段： 在上一轮行业景气周期中，受益于高油价驱动，钻井板块营收和毛利率居于高位。 2011-2014年国际原油价格持续高位运行，连续四年 Brent 原油均价位于 100 美元/桶上方，石油开采利润增厚，上游勘探开发投入持续加大，带动公司钻井板块营收持续上涨。 2014年公司钻井板块实现营收 177.09 亿元，实现毛利 64.17 亿元，毛利率高达43.30%。 2）油价下行阶段： 2016年 Brent 原油价格一度跌落至33.01美元/桶，同2014年的最高价111.77美元/桶相比跌幅高达 70.47%。 2016年公司钻井板块营收下滑至55.94亿元，毛利率触底-17.68%。 3）盈利能力已结构性提升： 2020年，受疫情和油价波动影响，全球上游勘探开发投入下降，油服市场受到冲击，钻井作业量总体下降，钻井板块营收再度回落，但由于 2020 年半潜式钻井平台平均日收入同比上涨 8.1%，拉动服务均价上涨，钻井板块毛利率提升。 剔除收到 Equinor Energy AS 诉讼和解收入 1.88 亿美金的影响，2020 年公司钻井板块实现营收 101.56 亿元，同比下降 6.32%；实现毛利 16.73 亿元，同比增加 31.56%，毛利率小幅提升至 14.59%。 桶油成本下降提振上游开采意愿。 受益于中海油的多项将本举措，桶油成本持续下降。 据中海油数据，2020年桶油成本为26.34美元，同比下降11.55%，较上一轮周期高点2014 年对应的桶油成本降幅达37.73%；2021H1上半年中海油桶油开采成本小幅上涨至28.98美元，但仍远低于往年开采成本。 据第三方机构 IHS Markit 最新预测，2021年Brent原油年均价为67美元/桶，目前已突破77美元/桶。中海油桶油成本明显低于Brent原油均价，将有力提振其开采意愿，进而带动公司工作量增长。 受部分市场订单延期影响，2021H1工作量下降。 钻井平台使用率于2016年触底后逐渐回升，从2016年8370天回升至2020年14569天，增幅达 74.06%。 受疫情影响和油价下滑冲击，2020年公司钻井平台日历天使用率为71.6%，同比减少6.9%，其中自升式平台日历天使用率为75.0%，同比减少6.0%，半潜式钻井平台日历天使用率为71.4%，同比减少10.1%。 2021H1，虽国际油价回升，但由于国际石油公司勘探开发投入存在一定滞后性和谨慎性，油服市场复苏缓慢，部分市场订单出现延期，钻井平台作业量有一定下降。 2021H1年公司钻井平台日历天使用率为65.3%，同比减少10.9%，其中自升式平台日历天使用率为68.6%，同比减少11.2%，半潜式钻井平台日历天使用率为54.5%，同比减少11.3%。 图表 28：中海油服钻井平台日历天使用率及其同比 预计下半年工作量如期恢复。 根据中海油服2021年中期业绩发布会公布2021年国内外钻井装备动态，估算全年自升式平台使用率78.7%，同比增加3.7%；半潜式平台使用率53.9%，同比降低7.4%；钻井平台使用率 73.1%，同比增加1.5%。 受全球疫情持续和市场订单延期影响，钻井平台整体作业量有一定下降。 根据公司全年排产计划，我们估算 2021H2 自升式平台使用率 85.8%，同比增加 15.4%；半潜式平台使用率 48.9%，同比降低 7.9%；钻井平台使用率 77.5%，同比增加 10.4%。 短期日费承压，长期业绩有望释放高弹性 2021H1钻井平台日费有所下降。2019年国际油气价格中低位徘徊，但全球上游勘探开发投资持续复苏；同时为保障能源安全，国内实施七年行动方案，市场需求随着增储上产的推进、勘探开发投入的加大明显提升，公司钻井平台日费有所回升。 2020 年受疫情影响，公司钻井平台日费再度承压，2021H1，由于油服行业整体恢复滞后于油价回升，公司钻井平台日费总体仍有所下滑。 2021H1年公司自升式钻井平台日费为49.10万元/天，同比上涨10.08%；半潜式钻井平台日费为93.67万元/天，同比下降13.52%；钻井平台平均日费为57.49万元/天，同比下降0.96%。 中长期毛利率上涨空间较大。 2020年受疫情影响，公司钻井平台日费承压，但得益于新一轮降本提质增效行动的执行，钻井板块毛利率依旧有所提升，为26.0%，同比提升14.3%。考虑到油价回暖，平台使用率有望提升并传导至日费改善，钻井板块中长期毛利率上涨空间较大。 钻井板块属重资产业务，成本持续下调盈利能力增强。 2020年钻井平台占公司固定资产比例70.16%，2019年为72%，受公司＂轻资产重技术＂战略的影响，钻井平台占固定资产比例呈下降趋势，但仍处于高位。 在公司钻井板块成本支出中，占比最高的为物业、厂房及设备折旧，在＂轻资产重技术＂双战略的持续推动下，该项成本支出有望持续下调，带动板块毛利率上涨。 中海油＂七年行动计划＂提供业绩保障，＂国际化战略＂打开未来成长空间 能源自主可控需求迫切，中海油＂七年行动计划＂明确 国内原油供需缺口逐年扩大，对外依存度连年攀升。从产量上看，国家统计局数据显示，2020年我国原油产量为1.95亿吨，同比增加1.97%，对外依存度高达73.8%，同比上升7.25%。 2020年原油产量虽略有提升，但是生产规模连续 5 年低于过去10年平均水平2.01亿吨。从消费上看，国内原油消费类逐年稳步上升，2019年国内原油消费量为6.96亿吨，同比增加7.33%，2006年以来，国内原油消费量增速始终领先于国内原油产量增速，供需缺口日益扩大。 从进出口贸易上看，2020年我国原油进口量为5.42亿吨，同比增加7.25%。对外依存度亦逐年攀升，居高不下，2020年再度创下73.58%的历史新高。 根据中国海关总署最新数据显示，2021年1-6月原油贸易逆差达7515.91亿元人民币，为我国重大贸易逆差板块之一。 国内天然气供需缺口亦逐年扩大,对外依存度处在高位。 从产量上看，近年来我国天然气产量稳步提升，2020年我国天然气产量为1925亿立方米， 同比增加9.27%。 根据＂十三五＂规划，2020年全国实现天然气产量2000亿立方米，基本达成目标。从消费上看，天然气表观消费增速连续两年低于产量增速，对外依存度有所下降，但供需缺口仍逐年扩大。 2020年我国天然气需求缺口为1325.37亿立方米，较2019年增加3.48%。从进出口贸易上看，我国为第一大天然气进口国，2020年天然气进口量为1413.52亿立方米，同比增加5.28%，出口量为51.65亿立方米，同比增加42.20%。 受益于＂十三五＂规划及近两年国内油企上产计划，天然气产量有较大提升， 对外依存度逐渐改善，但仍保持在40%以上的高位水平。 能源自主可控支持政策不断落地。 我国能源安全的核心在油气，短板也在油气。 21世纪以来，我国油气对外依存度大幅攀升，亟需提升国内油气开发力度，实现自主可控。 2017年，国家石油和天然气＂十三五＂发展规划指出，要将＂加强勘探开发，增加国内资源供给＂作为重点任务，并明确到2020年国内石油产量要达2亿吨，天然气保供能力达3600亿立方米以上。 2019年国家能源委员会召开会议，强调要加大国内油气勘探开发力度，促进增储上产，提高油气自给能力。 2020年4月，中央政治局会议提出＂六保＂政策，再次强调要加大能源储备，加速陆地能源和海上能源勘探力度。 中海油＂七年行动计划＂明确提速油气勘探开发力度。 ＂三桶油＂从2018年下半年开始响应国家要求加大勘探开采资本开支号召，站在保障国家能源 安全高度,不断加大国内油气勘探开发力度。 2019年1月18日，中海油发布《关于中国海油强化国内勘探开发未来＂七年行动计划＂》，明确到2025年公司勘探量和探明储量要翻一番，并在同年年底全面建成南海西部油田2000万方、南海东部油田2000万吨的上产目标。 公司营收和中海油资本开支呈高度正相关。 公司国内收入几乎全部来源于中海油的订单，中海油对公司收入贡献占比位居高位，稳定在 64%-78%之间。 受能源自主可控政策驱动，2019年在油价水平整体下行背景下，中海油资本支出仍持续提升，公司受益。2019年公司实现营收311亿元，同比增加41.9%；实现归母净利润25亿元，同比增长3434.2%。 2020年受新冠疫情和低油价的双重影响，中海油下调资本开支至774.06亿元，同比仅减少1.49%，但国内开支不受下调影响，同比增加12.64%。2020年公司实现营收289.6亿元，同比下滑7%；实现归母净利润27亿元，同比增加8%。 2021下半年中海油资本开支将进入关键加速期，公司业绩有望大幅提升。 随着新冠疫情防控逐渐取得成效，疫苗普及顺利开展，经济复苏带动石油价格回升。2021 年中海油最新资本开支预算为900-1000亿元，同比增加16.27%-29.19%，与上游油服相关的勘探与开发的资本开支占比78%，基本恢复至上一轮周期高点水平。 2021H1 中海油资本支出为 360 亿元，同比 增加 1.1%，仅占全年计划中枢 950 亿元的 37.89%，同比增速远低于全年 计划中枢对应增速 22.73%。 假设中海油全年完成资本开支预算中枢金额950亿元，则下半年资本开支为590亿元，同比增长41.16%，环比增长63.89%。预计下半年公司工作量将受益于中海油资本开支的增加显著增长，公司业绩有望大幅提升。 坚持＂国际化战略＂，全球油服龙头之势渐起 业务布局全球六大地区，全力推进海外产值贡献区。公司以国内大循环为重点，同时围绕亚太、中东、远东、欧洲、美洲、非洲六大产值贡献区，加大海外市场开拓力度，构建国内国际双循环体系，继续发挥公司在行业中的竞争优势。 2021H1，公司海外新签收入合同 19 个，海外业务扩张有序推进。 海外业务占比稳中有升，毛利率凸显竞争优势。 公司作为同时具有钻井装备 和油田技术服务能力的综合型油田服务供应商，可以发挥装备板块和技术板 块共有的优势，灵活应对潜在的经营风险，为客户提供更加优质的服务。 在＂七年行动计划＂和油气增储上产背景下，海外业务营收占比依旧保持稳中有升，2020年实现74.12亿元，同比增加7.17%。 相比国际三大油服公司 哈利伯顿、贝克休斯和斯伦贝谢，公司毛利率持续提升，2019 年成功实现 反超，2020 年优势进一步扩大。公司坚持国际化发展战略，向海外市场进 军，提高国际市场占有率；根据公司规划，海外业务营收占比 50%以上是 公司的中长期目标。 盈利预测及估值 油技服务业务： 公司油技服务收入与中海油国内资本性支出直接相关，过去五年关联交易占 比均超 8 成。我们通过测算得到 2013-2020 年公司油技服务收入增速与中 海油国内资本性支出增速的相关系数 r=0.88，两者具有高度相关性，因此 我们假设未来三年两者维持相同的增长速度。 中海油＂七年行动计划＂ 明确到 2025 年公司勘探量和探明储量要翻一番， 公司资本开支大幅提升。根据＂七年行动计划＂战略指引，2021 年中海油 资本开支预算为 900-1000 亿美元，其中与上游油服相关的勘探与开发占比 超 80%，国内资本开支占比 72%，公司油技板块有望收获大量订单。 因此我们预测2021-2023年中海油国内资本开支为665/700/770亿元，同比增速分别为16.2%/5.3%/10.0%。 公司继续全力推进关键核心技术攻关，研发支出不断增加，自主成果转化大 幅提升，油技服务板块维持高毛利率，毛利随营收增长逐年增加。 假设2021-2023年油技服务板块营收分别为153.2/161.3/177.4亿元，毛利率为26.9%/28.2%/29.6%。 钻井平台业务： 公司目前共运营、管理 56 座平台，根据公司发展战略及当前钻井平台的使 用情况，公司未来主要通过统筹协调自有和外租装备资源来加大市场开拓力 度。 根据公司 2021H1 中期业绩发布会公布的海内外钻井装备动态，我们估 算 2021 年公司钻井平台全年工作量与 2020 年相当。 2022-2023 年受惠于 国内能源自主可控政策及油价回暖，需求量具有强支撑。 在轻资产的战略指引下，公司优先充分发挥设备的使用率，其次再考虑增加平台的运营数量。工作量提升有望传导至日费改善，日费缓慢回升。 基于上述分析，我们假设 2021-2023 年自升式平台实际使用量均为 41.7 台； 半潜式平台实际使用量为14.0/14.0/14.0台； 自升式平台日历天使用率为78.7%/80.3%/81.9%； 半潜式平台受益于海外业务恢复使用率逐步明显上升， 日历天使用率为53.9%/64.7%/77.6%; 自升式平台日费收入46.1/50.7/51.8万元/日； 半潜式平台日费收入122.6/134.8/137.5万元/日。 考虑到每年来自日费收入之外的收入比例都略有波动，不考虑受疫情影响该值波动较大的2020年，我们假设这一比例为2018-2019的平均值90.3%。 船舶服务业务： 在轻资产的战略指引下，假设公司2021-2023年自由船队数量将维持不变，为87.5艘。 由于公司船舶板块主要服务于国内客户，业务量受油价影响较小，假设自有船队日历天使用率维持2020年水平，为94.4%。 随着油服行业整体回暖，自有船队日收入有望逐渐回升，假设2021-2023年自有船队日收入分别为6.69/7.03/7.38万元/日。 考虑到中海油资本开支逐步提升， 外租船队作业日数有望持续增加，预计2021-2023年外租船队的作业日数同比均保持 3%左右的增速，分别为18424/18976/19546天。 由于公司在船舶板块持续强化成本管控，板块毛利率有望见底回升，假设2021-2023年船舶业务毛利率提升至10.0%。 物探和工程勘察业务： 受益于海底电缆业务作业量的增加，公司物探和工程勘察业务收入有望持续增长。通过海缆资源分包等举措，该业务成本有望持续下降，毛利率明显提升。 基于上述分析，我们假设2021-2023年公司物探和工程勘察业务收入分别为13.1/13.8/14.5亿元，毛利率分别为5.0%/10.0%/13.0%，分别实现毛利0.66/1.38/1.88亿元。 基于对公司核心业务板块的分析，我们选取杰瑞股份、海油工程及石化油服 3 家上市公司作为可比公司，2021-2023年平均EPS为0.79/0.99/1.18元，平均PE为39.24/24.84/20.18倍。 考虑到中海油服的行业龙头地位，相比同行在技术及成本方面具有明显优势，可以合理给予公司一定的估值溢价。 当前股价对应公司在2021-2023年EPS为0.60/0.72/0.88，PE为26.89/22.50/18.29倍。 风险提示 油价波动的风险： 油服行业景气受国际油价波动的直接影响，如果油价长期低迷，将直接减少上游油企盈利，油企资本开支缩减，公司作业量将受到不利影响。 中海油资本开支不及预期的风险： 公司营收与中海油资本开支具有强关联性，如中海油资本开支不及预期，或导致公司工作量缩减，业绩下滑。 钻井平台日费大幅下滑的风险： 若油价长期低位徘徊，全球上游油企勘探开发投资速度放缓，需求缩减导至钻井平台日费下滑，造成公司业绩波动。 研究报告使用的公开材料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 ————————————————————— 请您关注，了解每日最新的行业分析报告！ 报告属于原作者，我们不做任何投资建议！ 获取更多精选报告请登录【远瞻智 库官网】或点击：「链接」