创始团队出身美的，赛意信息公司优化升级商业模式，布局智能制造

　　（报告出品方/作者： 国元证券 耿军军 陈图南 ）1. 公司介绍：创始团队脱胎美的，智能制造快速成长
　　1.1 发展历史：脱胎于美的信息部，布局智能制造领域
　　公司脱胎于美的集团信息部，布局泛ERP软件业务和智能制造业务。现任董事长张成康先生与其他几名高管之前均为美的 IT 部门成员，2005年组成创始人团队，成立广州赛意信息科技有限公司，早期美的集团持有20%股份，后伴随多次增资扩股逐步下降至11.91%，上市后至今一直稳定持有。
　　自2010年开始，公司主要提供基于Oracle ERP等软件的咨询实施及相关二次开发服务。发展至今，公司在提供核心大型ERP实施服务基础上，进一步提供基于数字化中台的供应链协同软件与智慧营销软件，覆盖企业供应链上下游的数字化采购管理、数字化销售管理等业务领域。
　　自2012年开始，公司面向市场提供以S-MES为核心的工业管理软件产品。时至今日，产品已扩展成为制造运营一体化的工业管理软件产品家族（S-MOM），实现了平台层、物联层、制造执行层及数字决策层的多层次管理。
　　公司当前主要产品及服务分为三大板块：
　　1）面向制造、零售及现代服务等行业的企业级客户提供泛ERP软件及智能制造软件的销售及实施开发服务；
　　2）上述相关产品在部署后的专业维护服务；
　　3）上述相关业务过程中产生的基础软硬件代理分销类的衍生性业务。
　　1.2 财务分析：研发投入持续加大，产品化推高毛利率
　　受益于企业级客户日益饱满的智能制造升级及数字化转型需求，公司在两个维度上打造业绩增长点：
　　1）自研产品占比提升，智能制造业务快速发展；
　　2）立足华南，向华东、华中等地区拓展业务。
　　2020年，公司实现营业收入13.85亿元，同比增长28.79%，实现扣非归母净利润1.63亿元，同比增长191.00%。
　　公司与华为技术、美的集团等主要客户保持了稳定的合作关系，服务的大中型企业客户、集团客户黏性较强且企业信息化需求旺盛。
　　2019年，公司头部客户受到＂实体清单＂影响，导致公司部分订单签单及价格产生波动，对公司当年业绩造成一定影响。近年来，公司积极开拓新客户，扩大收入来源，客户集中度逐渐降低。
　　泛ERP业务：
　　作为公司的基石业务，泛ERP业务目前依然为公司最重要的收入来源，2020年收入占比为58.86%。
　　2017-2020年，公司泛ERP业务复合增速达11.01%。2020年，泛ERP业务稳中有增，实现收入8.15亿元，同比增长16.35%。
　　2018-2020年，泛ERP业务的毛利率分别为34.76%、28.78%、34.11%。其中，2019年毛利率波动的主要原因是公司重要客户受到外部环境冲击，从而影响了对公司的相关订单。
　　公司自研的业务及数据中台产品在板块业务中的占比不断提高，我们预计未来3-5年中台业务有望保持高景气度，助力泛ERP业务持续开拓。
　　智能制造业务：
　　近年来，得益于国家政策支持与生产制造行业内生需求旺盛，公司智能制造业务发展迅速。2017-2020年，收入占比从10.36%提升至 29.83%。
　　2017-2020年，公司智能制造业务复合增速达77.84%。2020年，智能制造业务实现收入4.13亿元，同比增长56.33%。
　　2018-2020 年，智能制造业务的毛利率分别为29.97%、31.56%、41.03%，毛利率不断提升的主要原因包括：
　　1）自研产品占比持续提升。
　　S-MOM产品获得市场认可，客户在软件许可方面付费意愿提升。
　　2）产品化能力缩短实施周期。
　　公司通过构建＂标准产品系统模块+行业套件解决方案+定制化服务＂，使产品化程度提升，项目定制化开发程度下降。我们认为，随着自研产品销售占比不断提升，公司智能制造业务毛利率仍有进一步提升的空间。
　　从费用端的变化可以较为清晰地看出公司业务向产品化转型的趋势。
　　公司大力发展自研产品业务：
　　1）在研发端：公司研发团队着力提升基础代码框架化、业务逻辑组件化、行业套件配置化等方面的产品化水平。
　　2）在销售/渠道端：公司积极开展线下销售活动；拓展华东和华中等地区业务；搭建自研产品实施渠道，包括新增岗位、顾问体系搭建等。
　　2016-2020年，销售与研发费用率分别为2.72%/3.59%/3.98%/5.36%/5.27%和5.02%/5.49%/7.85%/8.30%/9.62%。
　　截至2020年末，公司拥有1664名研发人员，同比增长82.46%，占公司员工总数的比例由2019年的26.78%提升至35.25%。
　　1.3 股权情况：核心团队技术出身，股权激励护航成长
　　公司大股东及高管团队出身美的集团，制造业 IT 行业经验丰富。
　　根据公司2021年半年度报告，公司实际控制人为董事长、总经理张成康先生，持股16.20%；第二大股东为佛山市美的投资管理有限公司，持股11.91%。
　　公司前五大自然人股东张成康（董事长、总经理）、刘伟超（董事、副总经理）、刘国华（董事、副总经理）、欧阳湘英（财务总监）、曹金乔（总经理助理）均曾在美的集团就职，互为一致行动人，共占公司40.93%的股份。
　　多轮股权激励，深度绑定公司核心团队。
　　公司于2018年、2020年和2021年进行多次股权激励，以14.79、20.50和18.80元/股的价格分别向340、158和64名激励对象（不含预留部分）授予342.96、1073.00和525.60万股限制性股票。
　　公司的三次股权激励均采取净利润作为考核目标，彰显了公司对未来业绩增长的信心。
　　当前股份支付费用摊销对公司业绩的影响在未来逐步减小。
　　根据测算，当前股权激励计划的股份支付费用摊销额在2021年达到三期叠加的最高值（1858.03万元），后续此部分影响会逐步较小。
　　2. 行业分析：需求政策双浪叠加，从管理向生产下沉
　　2.1 工业软件：国家政策大力支持，国产软件高速发展
　　得益于产业内生需求和国家政策支持的驱动，中国工业软件市场快速增长。
　　根据智研咨询的数据，2012-2020年，中国工业软件市场的复合增速达13.27%，远高于全球平均水平。
　　2020年，中国工业软件产业市场规模达1974亿元，同比增长14.77%。根据中商产业研究院的预测，2021年我国工业软件规模将达到2179亿元。
　　内生需求：制造企业业务复杂程度提升，数字化建设从企业管理下沉到生产车间。
　　从上世纪90年代以SAP、Oracle等为代表的海外ERP厂商走入中国至今，国内ERP市场经过三十余年的发展，已经达到一个相对成熟的阶段。
　　当前，MES/MOM有望接过接力棒，在形式上，我们能够看到企业数字化改造建设从上层管理运营向车间级生产制造下沉的过程。
　　MES/MOM在制造业企业中起到承上启下的作用。
　　MES/MOM向下采集底层自动化控制系统及各类设备信息，向上承接ERP下达的生产计划，帮助企业实现透明化生产、敏捷性生产、生产可追溯、生产质量改善、及时预警、绩效分析，提升工厂的运营绩效。
　　内生需求：人力成本与数字化升级改造费用间的权衡。
　　自加入WTO后，我国的制造业借助充足的劳动力供给和低廉的人力成本，进入高速发展期。
　　2013-2014年，我国制造业就业人数达到超 1 亿人的峰值，随后逐步下降，特别是生产、设备操作等一线岗位的员工人数下降明显。
　　与此同时，我国劳动力成本持续上涨，根据国家统计局的数据，2013-2020年，我国制造业规模以上单位从事生产、运输设备操作及有关人员的平均工资增长了59.60%。
　　劳动力数量的下降和人力成本的提升揭示了一个事实——中国制造业单一依靠成本优势来取胜的年代正在远去，数字化升级改造将是制造业企业降本增效的重要手段。
　　政策支持：＂十四五＂规划全面擘画，国家政策助力智能制造发展。
　　经过多年的发展，我国已经培养了一批具有竞争力的工业管理软件厂商，国产软件替代正当时。2021年4月，工信部会同有关部门起草了《＂十四五＂智能制造发展规划》（征求意见稿），提出：＂到2025年，规模以上制造业企业基本普及数字化，重点行业骨干企业初步实现智能转型，我国智能制造装备和工业软件技术水平和市场竞争力要求得到显著提升，国内市场满足率分别超过70%和50%＂。
　　2.2 ERP软件：管理需求边界拓展，高端ERP需求稳定
　　随着企业对管理水平的日益重视，国内ERP软件市场规模稳健增长。ERP软件市场在两个维度上依旧有稳定增长：
　　1）垂直行业延伸：
　　2010年以前，中国本土采用ERP的主要行业企业为制造业。自2010年开始，采用ERP的行业企业逐渐向流通分销行业、房地产及旅游行业、专业服务行业以及互联网企业等领域延伸。
　　2）企业内需求拓展：
　　随着产业结构升级的推进，企业的管理需求边界持续延展，从面向内部人财物的管理不断向与上游供应商协同、与下游客户协作延伸。
　　SAP、Oracle等产品在高端核心ERP中具备领先优势。
　　放眼全球，SAP、Oracle等公司依然是ERP行业的引领者，而在国内市场，近年来国产ERP软件公司崛起，云ERP等新兴解决方案获得空前发展，市场对于SAP、Oracle等传统ERP龙头能否保持既往优势存在一定的怀疑。
　　我们认为，在一段时间内，对SAP、Oracle等高端ERP软件的需求与国产替代逻辑并不矛盾。
　　以制造业为例，头部企业往往具有较为复杂的需求：
　　1）下设多个子公司，多法人实体需合并计算预算等；
　　2）多地工厂，需协同物料和生产计划等；
　　3）产业链较长，需要协调各环节生产管理计划。这种情况下，成熟的高端ERP可能仍然是这些大型企业的优先选择。从公司的角度来看，对于ERP以及相关的HCM（如人事、薪酬等较为传统的模块）等核心稳定的业务管理需求，公司提供基于SAP、Oracle等成熟套装ERP软件的解决方案；而对于国内企业在复杂快速变化的商业环境中需要灵活应变、敏捷实现的业务运营创新需求，公司则通过提供中台及大数据自研产品来覆盖。
　　各行业头部集中趋势显著，大型企业对高端ERP需求稳定。
　　根据前瞻产业研究院的统计，2020年，国内整体ERP市场中，用友网络、SAP和金蝶国际占据前三的位置，两家国产ERP厂商的市场份额合计高达45.8%。
　　在高端ERP市场，当前国外厂商依旧占据主导，SAP、Oracle和IBM的市占率分别为33%、20%和8%，分居第一、二、四位。
　　3. 竞争力分析：标杆客户案例众多，商业模式优化升级
　　3.1 积累优质客户群体，人均创收持续提升
　　十多年的快速发展过程中，公司在实施开发与产品服务方面积累了大量经验。To B的行业里，Know-how是重要的壁垒之一，公司培育了具备丰富行业经验的咨询顾问团队和技术研究团队。
　　咨询顾问团队：在规划咨询、方案设计、系统实施、应用集成及设备互联等领域积累了丰富的实施经验；
　　技术研究团队：探索并紧跟云、移动互联、大数据和物联网等最新技术发展趋势，持续迭代公司产品与服务，使得公司保持创新能力与市场竞争力。
　　公司积累了众多优质的行业客户案例。众多头部的标杆客户对公司的产品服务打磨及品牌打造起到推动作用，使公司在各优势垂直行业内快速推广。
　　目前，公司已经成功为超过千家来自于制造、零售、服务等行业的企业级客户提供了丰富而具有竞争力的数字化转型服务，拥有华为技术、美的集团、华润集团、深南电路、立白集 团、大自然家居、视源股份等众多优质客户。
　　公司是华为核心企业信息化供应商之一，多年合作积累大量业务经验。
　　公司作为华为技术的核心企业信息化供应商之一，为后者提供优质的实施开发服务，获得华为2015-2016最佳交付质量奖、2017年最佳供应商合作奖，并成为华为云＂2021同舟共济合作伙伴＂等殊荣。2014-2020年，公司来自第一大客户华为技术的收入占比分别为59.37%/61.29%/70.28%/60.64%/45.17%/38.51%/39.89%。
　　产品化叠加实施效率提升，人均创收能力持续提升。
　　公司采用方案驱动型实施流程，采用迭代法帮助客户熟悉标准流程以及与自身业务进行匹配。公司持续提高项目实施效率及控制项目风险，优化实施步骤和简化实施过程，降低项目成本。
　　目前，随着公司业务规模的持续扩张、员工数量逐年增长的同时，公司人均创收水平也在不 断提升。
　　根据测算，2018-2020年公司除研发人员外人均创收分别为34.27、38.25和46.39万元，提升明显。
　　3.2 自研产品逐渐放量，行业包提升复用率
　　公司于2012年开始面向市场提供以S-MES为核心的工业管理软件产品，通过不断自主研发升级，已扩展成为一套专业性强、成熟度高、制造运营一体化的工业管理软件产品家族（S-MOM）。
　　产品包括：
　　SAPS（高级计划排程）、SMES（车间制造执行）、SWMS（智能仓储及物流）、SQMS（数字化品质管理）、SEDO/SCADA（工业设备运营及数据采集）以及SMI（制造大数据分析平台）等。
　　覆盖业务流程：
　　从供应链端至物料流转、计划排程、制造执行、质量控制、仓储管理、设备管理、工况数据采集等。
　　推出行业包解决方案，提高产品化能力。
　　不论是哪个行业，在管理层面上的相同之处较多，但不同行业——甚至同一行业的不同企业——其生产管理的模式都不尽相同。
　　从上层的企业管理软件到车间级别的智能制造，产品的标准化程度逐步下降，而高度定制化又必然带来竞争格局的分散以及供应方成本的增加。
　　针对这种情况，公司按行业、按场景划分事业部，深耕行业需求与应用场景，在电子、机加工、PCB、注塑行业、泛家居等核心行业推出了行业套件解决方案，为企业提供＂标准平台+行业套件+定制化服务＂。
　　行业套件大大提高代码复用率，降低二次开发时间，从而降低公司整体实施周期。2018-2020年，智能制造业务的毛利率分别为29.97%、31.56%、41.03%，效果显著。
　　3.3 中台打造协同枢纽，提升核心竞争能力
　　数字化时代，中台是企业的数据中枢。数字化时代下，营销手段日新月异，大型企业需要后台基础系统保证内部体系的稳定支撑，但同时也需要前台作业系统快速迭代，以满足对前方市场变化的敏捷响应。基于此，大型企业的数字化系统组成逐步形成了＂前台（应用层）-中台（逻辑层）-后台（数据层）＂的体系架构。
　　公司持续强化技术中台战略，实现多解决方案的融合发展，提升核心竞争力。
　　公司提供的基于数字化中台的供应链协同软件，以横向延伸覆盖企业供应链上下游的数字化采购管理、数字化销售管理等业务领域，结合相应的大数据技术构建了完整的企业级数字化产品图谱及相关交付服务能力。
　　2020年12月，公司收购基甸信息51%股权，在中台软件产品领域的实力得到进一步增强。
　　2021年9月，公司申请向特定对象发行股票获得证监会同意注册批复，并发布《创业板向特定对象发行 A 股股票募集说明书（注册稿）》，拟向特定对象发行 A 股股票募集资金总额不超过6.5亿元，扣除发行费用后拟用于＂基于共享技术中台的企业数字化解决方案升级项目＂（项目总投资金额7.18亿元）。
　　公司将对现有数字供应链应用、数字营销应用、智能财务应用等自主应用软件产品进行迁移、升级、改造，以满足企业数字化转型对敏捷型数字化系统的需要。4. 盈利预测与报告总结
　　核心假设：公司是一家企业级工业管理软件及数字化平台产品的供应商，专注于面向制造、 零售、现代服务等行业的集团及大中型客户提供数字化及智能制造产品和服务。
　　公司在提供核心大型 ERP 实施服务基础上，进一步提供基于数字化中台的供应链协同软件，同时提供企业级工业管理软件S-MOM产品家族，以覆盖完整的车间制造流程。
　　目前，公司的产品主要包括四大类：泛ERP、智能制造、软件维护服务和代理分销，因此，我们按照这四个维度来预测公司未来的收入和 毛利率情况。
　　1. 泛 ERP：
　　该业务是公司目前最大的收入来源，公司一方面提供基于 SAP、Oracle 等成熟套装 ERP 软件的解决方案；另一方面，公司通过提供成熟的中台及大 数据自研产品以覆盖企业在复杂快速变化的商业环境中需要灵活应变、敏捷实 现的业务运营创新需求。
　　2019-2020年，该业务收入增速分别为2.32%、16.35%，预测该业务未来三年将保持稳健增长的态势，收入增速分别为29.96%、25.01%、24.09%。过去两年该业务毛利率分别为28.78%、34.11%，预测未来三年将保持在2020年的水平，维持在34-35%的区间。
　　2. 智能制造：
　　公司通过不断自主研发升级，目前已将以 S-MES 为核心的工业管 理软件产品扩展成为一套专业性强、成熟度高、制造运营一体化的工业管理软 件产品家族（简称 S-MOM），实现了平台层、物联层、制造执行层及数字决策 层的多层次管理。
　　2019-2020年，该业务收入增长较快，分别为79.68%、56.33%，预测未来三年增速分别为45.03%、43.36%、41.35%。
　　过去两年该业务的毛利 率分别为 31.56%、41.03%，随着＂标准平台+行业套件+定制化服务＂方案的 持续推进和完善，预计该业务毛利率将稳步提升，预测未来三年分别为 43.01%、 44.97%、46.89%。
　　3. 软件维护服务：
　　公司建立了专门的＂客户运维服务中心＂，为客户提供系统上线后的支持服务，主要内容包括用户支持、系统支持和其他服务。
　　2019-2020年，该业务收入增速分别为124.11%、60.68%，预测未来三年增速分别为58.78%、55.02%、52.11%。
　　该业务过去两年毛利率分别为39.30%、46.23%，预测未来三年将保持在2020年的水平，维持在46-47%的区间。
　　4. 代理分销：
　　该业务是公司在提供上述产品及服务过程中的衍生性业务，公司基 于客户自身意愿、结合客户的业务特点作为渠道向客户销售其他原厂的基础软 件或硬件。
　　2019-2020 年，该业务收入增速分别 24.20%、34.03%，预测未来 三年增速分别为 30.01%、27.93%、25.08%。
　　过去两年该业务毛利率分别为10.18%、11.29%，预测未来三年将保持在2020年的水平，维持在11-12%的区间。
　　可比公司估值：
　　在国内 A 股市场中，汉得信息、能科科技、鼎捷软件等公司也从事泛ERP或智能制造相关业务，故选择这三家作为可比公司。
　　目前，公司 PE 估值水平低 于可比公司的平均水平，考虑到公司在智能制造方面的快速发展以及自研产品 快速放量，未来估值水平有望不断提升。
　　我们认为公司目前的估值水平相对较 低，具备较好的长期投资价值。
　　报告总结
　　公司智能制造业务快速发展，多年来积累了大量优质客户，自研产品逐步放量，盈利能力持续提升。
　　预测公司2021-2023年营业收入为18.78、24.86、32.70亿元，归母净利润为2.52、3.53、4.78亿元，EPS为0.68、0.95、1.29元/股，对应PE为33.90、24.16、17.83倍。
　　过去三年公司PE主要运行在35-55倍的区间，目前计算机（申万）指数PE TTM为53.3倍，给予公司2021年45倍的目标PE，目标价为30.60元。5. 风险提示
　　1. 新冠肺炎疫情反复； 2. 大客户受到外部环境影响，需求下降； 3. 智能制造业务推进不及预期； 4. 自研产品推广不及预期； 5. 应收账款较高； 6. 行业竞争加剧。
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