自俄乌冲突全面爆发之后，全球避险情绪不断上升，美元、美债和金价大涨。同期，人民币兑美元汇率也保持了坚挺。在很多人看来，这似乎说明人民币已成为典型的避险资产。
“讨论人民币资产的风险属性，不能一言蔽之，而取决于具体的外部风险来源是什么？是谁在避险？
乌克兰危机下全球资金逃向安全资产
到3月11日，反映市场恐慌情绪的标普500波动率指数（VIX）最高升至36.45，较2月23日（俄乌冲突爆发前夕）增长18%；2月24日~3月11日（俄乌冲突爆发以来），VIX均值为31.63，较2月1日~2月23日均值涨了26%（见图1）。这显示地缘政治冲突升级，压抑了市场风险偏好，全球资本逃向安全资产。
图1：VIX指数与ICE美元指数（单位：1973年3月=100）
资料来源：CBOE；WIND；中银证券
一是美元指数出现趋势性上涨。去年，受美国在发达经济体中经济率先复苏，通胀上行、货币紧缩预期影响，洲际交易所（ICE）美元指数止跌反弹，全年上涨6.7%。但今年以来，在其他发达经济体逐步复苏，其他主要央行尤其是欧洲央行也开始酝酿加快货币退出步伐的情况下，美指涨势放缓。1月份，美指均值95.94，环比回落0.3%；2月份（截止23日），美指均值95.87，环比回落0.1%。乌克兰危机爆发扭转了震荡行情。到3月11日，美指最高收在99.26，较2月23日升值3.2%；2月24日~3月11日，美指均值为97.94，较2月1日~2月23日均值上涨2.2%（见图1）。
二是10年期美债收益率急跌。今年以来，受通胀加速上行、美联储加快紧缩的影响，全球无风险资产定价之锚——10年期美债收益率再度飙升。到2月23日，美债收益率一度升破2%，收在1.99%，较上年底累计上涨47BP，其中，实际收益率负值收敛贡献了50BP，预期通胀率收敛贡献了3BP。然而，俄乌冲突发生后，美债收益率急速下行。到3月11日，10年期美债收益率最多较2月23日回落27BP；2月24日~3月11日，10年期美债收益率均值为1.88%，较2月1日~2月23日均值回落12BP（见图2）。
图2：10年期美债收益率及其实际收益率（单位：%；BP）
资料来源：美国财政部；美联储；WIND；中银证券
三是黄金价格飙升。新冠疫情大流行以来，金价2020年8月份一度升破2000，此后震荡下行，在1700~1800美元/盎司反复震荡。最近，由于俄乌冲突，“乱世买黄金”推动金价升破1900美元/盎司。到3月11日，伦敦现货黄金价一度升破2000美元/盎司，最多较2月23日涨了7.1%；2月24日~3月11日，金价均值为1953美元/盎司，较2月1日~2月23日均值回落5.8%（见图3）。与此同时，10年前美债实际收益率负值重新走阔，2月24日~3月11日，实际收益率负值的均值较2月1日~2月23日均值回升35BP，预期通胀率均值回升29BP（见图2）。黄金还扮演了抗通胀资产的角色。
图3：伦敦现货黄金价格（单位：美元/盎司）
资料来源：WIND；中银证券
近期人民币双边与多边汇率确实走得比较强
历史上，不论是国际经济风险还是地缘政治风险发生，人民币汇率通常会走弱。典型案例就是2011/2012年欧美主权债务危机冲击。
2011年前三季度，人民币汇率继续升值，外汇储备增加（见图4和图5）。但7、8月份，美债上限谈判陷入僵局，美债信用降级，9月份欧洲主权债务危机进一步蔓延，引爆欧美主权债务危机。当时，很多人都以为中国会这边风景独好，外资会进一步流入，人民币会更快升值。但笔者带领的研究团队早在9月份就分析指出，传统上人民币是风险资产而非避险资产，发生外部冲击时，大概率会出现资本外流、汇率贬值。事实上，我们猜到了这次故事的“开头”。
2011年四季度，人民币汇率陡然由强转弱，离岸购售人民币额度首次告罄，12月第一周境内银行间市场连续跌停（当时涨跌幅区间为0.5%，2012年4月份汇改才扩大浮动区间至1%）（见图4）。2011年四季度～2012年三季度，中国国际收支由“双顺差”转为经常账户顺差、资本账户逆差，剔除估值影响的外汇储备资产增长放缓，甚至于2012年二季度还阶段性下降。2011年四季度~2012年四季度，季均外汇储备资产增加220亿美元，较2010年一季度~2011年三季度锐减82%（见图5）。
图4：欧美主权债务危机前后的人民币汇率（单位：元人民币/美元；%）
资料来源：中国外汇交易中；WIND；中银证券
注：（1）收盘价为境内银行间外汇市场下午四点半收盘价（下同）；（2）偏离为正值代表美元兑人民币偏强，为负值代表美元兑人民币偏弱。
图5：欧美主权债务危机前后的中国国际收支状况（单位：亿美元）
资料来源：国家外汇管理局；WIND；中银证券
注：外汇储备资产增加为负值，减少为正值。
2020年初的情形也是如此。当3月份疫情大流行、美股十天四次熔断时，全球避险情绪骤升，VIX指数一度升破80，美指涨破102。虽然3月底中国内地已基本阻断了本土疫情传播，但人民币汇率仍跌至7.10比1附近（见图1和图6）。
资料来源：中国外汇交易中心；WIND；中银证券
这次俄乌冲突中，人民币表现却大相径庭。首先，从双边汇率看，人民币兑美元的时点汇率虽上下波动，但冲突爆发以来的人民币汇率均值仍较冲突前偏强。其次，从多边汇率看，不论时点汇率指数还是期间均值，冲突爆发以来的水平均强于冲突之前。再次，与瑞士法郎和日元相比，人民币的避险特征比这两种传统避险货币表现得更为突出（见图6和表1）。
数据来源：中国外汇交易中心；美联储；WIND；中银证券
注：（1）双边汇率为直接标价法，负值代表本币兑美元升值，正值代表贬值；（2）多边汇率为间接标价法，正值代表本币汇率指数升值，负值代表贬值。
作为传统的避险货币，美元源于其避险资产的属性，在风险事件爆发的情形下，通常表现为美元指数涨、美债收益率跌。2020年初那次是个例外。当时遭遇了百年一遇的全球公共卫生危机，美指大涨，但美债和金价大跌，市场主体纷纷抛售一切可变现资产，逃向美元流动性。这次却又是一个“债汇双升”的老套故事。俄乌冲突升级以来，尽管美联储释放不计一切代价稳物价，对更大幅度加息持开放态度的信号，10年期美债收益率最多仍较2月23日回调了27BP。正因为全球大量避险资金逃向美债这种安全资产，导致在美联储加快缩减购债情况下，推低了美债收益率。据美联储统计，2月24日至3月9日，美联储净增持美债116亿美元，仅相当于同期美债新增额的12.7%，占比较1月6日～2月23日低了4.8个百分点。
这次人民币作为避险货币却不具备类似的特征。今年1月份，由于日均10年期中美国债收益率差99BP，环比回落38BP，中央结算公司统计的境外净增持境内人民币债券环比下降36%，同比下降71%。2月份，日均中美国债收益率差84BP，跌至所谓舒适区80～100BP的下限附近，环比进一步收窄15BP。同期，境外净减持境内人民币债券814亿元（其中净减持人民币国债354亿元），超过前两次（2020年3月和2021年3月）分别净减持158亿和90亿元的水平（见图7和图8）。
图7：境外持有境内人民币债券变动及中美利差（单位：亿元人民币；BP）
资料来源：中央结算公司；上海清算所；美联储；WIND；中银证券
图8：境外持有记账式人民币国债变动及其占比（单位：亿元人民币；%）
资料来源：中央结算公司；WIND；中银证券
之所以如此，可能在于避险资金主要来自欧洲地区（见图9）。对于有相关地缘政治风险的经济体或市场主体来讲，人民币成了其避险货币，形成了这波美元强、人民币更强的行情。不排除他们用外币兑换人民币以后买入了人民币债券，但不抵其他因利差或避险因素出逃的外资规模。到3月11日，10年期中债收益率最大较2月23日回升6BP；2月24日～3月11日，10年期中债收益率均值为2.81%，较2月4日～23日均值高出3BP。
图9：俄罗斯持有的美债余额及其占比（单位：亿美元；%）
资料来源：美国财政部；WIND；中银证券
鉴于人民币仅是全球第八大交易货币，而人民币债券市场是全球第二大市场，这部分资金在汇市、债市的表现不尽相同也在情理之中。这或将考验此轮避险情绪驱动的人民币强势行情的可持续性。实际上，2月28日起，离岸人民币汇率（CNH）相对在岸人民币汇率（CNY）重新转向持续偏弱（偏贬值）方向（见图10）。
图10：股票通跨境资金流动与境内外人民币汇率差价
（单位：亿元人民币；BP）
资料来源：ICAP；上交所；上交所；WIND；中银证券
注：（1）CNH相对CNY的偏离负值代表CNH偏强，正值代表CNH偏弱；（2）港股通买入成交净额正值代表股票通项下跨境资金净流出，负值代表跨境资金净流入。
综上，人民币已初步具备避险货币特征，但并非普遍意义的避险资产。讨论人民币资产的风险属性，不能一言蔽之，而取决于具体的外部风险来源是什么？是谁在避险？
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