上一篇讲述了SaaS定义、核心指标，国际巨头剖析和估值方法，这篇我们进一步完成国内标的现状，把第四，第五章节完成。我上下篇所有的分析都是按，基础认知—案例（市场格局-企业关键数据展示-估值测算）—总结，这样的结构布局，供大家阅读参考！
四、国内SAAS上市公司解读
1. 两种模式选择——Workday和Adobe
国内SaaS模式才兴起不久，国外有18年的发展历程。国内上市公司中没有像Salesforce这样的纯SaaS标的按照上一篇的谋篇布局，先上案例，再总结规律。
国内SaaS模式有两种：
一种学国外的Workday，SaaS客户尽是新增客户，金蝶、用友、泛微网络等；
一种学Adobe，SaaS客户靠原有客户转化，广联达。
这是国内的公司才具有的问题，我们研究的几个海外巨头，Salesforce和Hubspot等一开始就是SaaS形象出现，所以它们没有中间转型的问题。国外熟知的有两个巨头是转型而来——Workday是做定制化起家，转型SaaS成功；Adobe卖License转型SaaS成功。我们看看它们收入变化始末，要认真看，后面估值对标依据就在这里。
图：Workday的两类业务收入占比变化
数据来源：wind，西南证券整理
图：Workday的两类业务增速变化
数据来源：wind，西南证券整理
图：Workday的两类业务增速变化
数据来源：wind，西南证券整理
Workday想清楚应用SaaS模式之后，从2010年全年转为SaaS 模式，我们可以看到订阅服务前五年保持70%以上增速，近年下滑到39%。专业服务在2012年增速显著下滑之后，保持稳定增长（低于SaaS增速）。
Workday花了9年时间，到2018年中，订阅服务已经是定制化专业服务占比5倍以上，平稳过渡成一家SaaS龙头。在此期间它的收入增速仅在2011年出现过大幅下滑，当年仅为0.8%，其它年份公司整体收入平稳，前五年维持在50%以上，后4年30%以上。
我们再看看Adobe的路径，很明显，这家公司要果决地多：
图：Adobe主营业务收入占比变化
数据来源：wind，西南证券整理
图：Adobe主营业务收入增速变化
数据来源：wind，西南证券整理
图：Adobe收入变化
数据来源：wind，西南证券整理
Adobe明显是说换模式就换模式，无惧怕收入的波动。公司决定转型SAAS的时候，公司就把所有的人力、精力投向订阅服务，2012—2015年公司订阅服务增速50%以上，产品增速从2007年的22%跌到2012年-2%，2014年-34%。期间公司的收入增速上蹿下跳，2012——2014三年收入增速很低，甚至为负。
为什么在下篇还把Workday和Adobe又拎出来分析，是因为这里面有个生命周期的概念，这个概念讲贯穿整个下篇。如果不想清楚，没法进行相对估值。
大家思考一下：同样是转型，为何Workday和Adobe采取完全不同的路线？
有些买方研究员知道的，初始市占比！对，就是初始市占比不同，这两家公司选择的不同的策略，进而A股这些公司也找到了标杆。
Workday和Adobe几乎都在2010年转型，Workday当时的市占比是多少？
我们不知道，是真的不知道，因为前十都找不到它。
所以当时，Workday根本没有谈判资本，在市场相对分散，自身客户资源很少的情形下，为了收入不迅速往下掉，度过资本市场寒冬，它只能保留低毛利率的定制化专业服务，花了9年时间慢慢转型。
这里面其实还有一层意思，单一客户经营性收入，Workday客户不多，但是单一客户贡献合同值大，这是它有别于Hubspot的地方，也是两者发展路径选择差异的地方（这里又是我的一个彩蛋，翻开上篇表6，表7认真琢磨一下）。
总结：Workday充分展现了“一个屌丝的自我修养”。
反观Adobe呢？
市场绝对的霸主，在PDF市场，市占比90%以上，后面的Nitro，Nuance不足为虑，Adobe Creative Suite 就是我们常用图形设计、影像编辑等软件，市占比也超过40%，其它竞争对手与它差距很大。所以Adobe选择了停掉License，强力转SaaS的路径，阵痛三年，全面迈入新的阶段。
这样做除了绝对市占率带来的底气，还有基于打击盗版的考虑，容忍那么多年的盗版，就是为了培育客户习惯，一朝转为SaaS，这些盗版用户都得付费。
禀赋决定选择。有了上述两个例子，我们再回答我刚才提出的问题，金蝶到底是把License客户转成了SaaS客户？还是开辟新客户应用SaaS模式？
看看图28，占比10%，我想它应该采用Workday的做法：保持原客户使用习惯不变，丰富产品线；新客户递推它的SaaS云。
事实证明，确实如此！
金蝶国际2015——2017年，ERP收入增速分别为-3.14%，9.04%，14.06%，软件目前和行业增速相当。可以说目前ERP任何一家公司都不敢直接停掉自己的License，强行转型SaaS，因为每一家都不是Adobe。但是A股有一家学习了Adobe，就是广联达。
2. 金蝶国际
金蝶国际是一家老牌的ERP公司服务提供商，成立于1993年，由于总部在深圳，所以公司的标杆性客户都聚集在华南。也因为根基在华南，公司搭上改革开放，华南一批大中小民企成长的春风，积累了第一桶金。
因为腾讯也在深圳，所以当我在公司明星客户栏里看到腾讯、京东等时，一点也不诧异。了解一个公司的沿革，是为了理解他的基因和客户分布。
金蝶是一家喜欢尝试新事物的公司，这可以解释它成为第一批尝试SaaS的企业。早在移动互联网时代，公司就感到了危机，针对C端用户，开发了以卡牛、金蝶随手记等互联网产品，市场评价还行。所以进入到了云计算代际，公司也不甘落后，迅速尝试。
（1）横向——金蝶市占比
金蝶所在的ERP市场，近年来一直保持10%—15%的增长率。作为一家老牌的ERP公司，金蝶一直在国产替代的道路上努力。截止去年底，金地市占比10%。
图：中国ERP各家市占比
数据来源：IDC统计，西南证券整理
（2）纵向——金蝶业务变化
金蝶业务分为两部分：ERP和云业务。
截止到今年中报，ERP实现收入13964万美元，占比75%；云业务实现收入4568万美元，占比25%，云业务中，公有云75%，私有云25%。云业务是从2014年开始单列的，但2013年金蝶云实现收入5701万元，占比当年收入3.4%，在此前3年，金蝶就在尝试SaaS。可以说，金蝶涉猎的年份早，产品结构也比A股公司调整到位早。
金蝶软件粗说。粗说就是不准备花大篇幅书写，2013年金蝶主要业务是软件产品、实施和咨询，后来这些业务都合在ERP业务里面了。
金蝶的主力软件产品有三种：EAS-针对大型集团的产品；K/3 WISE-针对大中型客户的产品；KIS-小微企业软件。当年K/3是一代经典，西南地区很多公司都应用这个产品。
结合数据看，金蝶也在向Salesforce学习，拓展大客户。KIS和K/3的占比下滑较为明显，大客户产品EAS增长了，当然SAAS订阅收入增长最快（我建议金蝶公司可以把财报里面”云收入”改为国际通用的“经营性订阅收入”，没有云技术，SaaS模式照样可以推广）。大客户收入占比上升，随之实施和运维也会上升。
金蝶云测算环节：
至关重要的问题出现——金蝶的SAAS业务仅仅是把原来卖License的客户转化为收订阅费的用户，还是开发的新客户的或者抢夺竞争对手的别人？
通过第一节的分析，我们知道在目前ERP现有市场格局下，没有任何一家公司有底气停掉License，直接转为SaaS服务。公司明言“没有停License，也没有转原客户的意思，如今几乎所有云业务客户都是新客户”。
现在专心讨论金蝶国际的SaaS业务，引用我们上一篇的套路：
从年报看，占比云业务收入70%的SaaS服务为“金蝶云ERP”（为了与公司总的“金蝶云”区分），三朵云续费率、收入增速、客户增速、年度经营性收入差距较大。我们选取占比最大，数据最全的金蝶云ERP作为分析对象，测算客户投资回报率：
用收入流失率可以测算出其金蝶云ERP的LTV约等于7.5*85%/(1-90%)*70%=44.67w
CAC公司没有披露，我们把营销费用分拆出来，2017年软件收入17.35亿元，我们按照行业标准销售费用率（用友网络转云之前均值24%，恒生电子均值30%）与公司历史软件销售费用率52%，取均值，以35.3%计算2017年软件对应的销售费用为6.12亿元，2017年公司披露销售及推广费用为12.35亿元，占比营业额53.7%。
总费用减去软件销售费用等于云营销费用6.23亿元，假设70%用于递推金蝶云ERP，则，CAC为14.5w。LTV/CAC=3.1倍
属于比较健康的业务。
按照国外收入体量不足10亿人民币，收入增速50%以上的SaaS公司，参照2013、2014年的Hubspot，2014年它的客户回报率3.3，金蝶3.9，当时它的PS是14.5倍，后来Hubspot增速降到40%，美股现在还有15倍PS。按照现在的市场情绪， 17倍给金蝶估值，它自身的PPT估测未来几年复合增速55%—68%，2018年，SaaS业务能给149亿市值。
这都是粗略地测算，目前国内A股转型SaaS公司都无法披露CAC，因为无法分拆销售人员、研发人员和后台。同一个团队既在销售软件，也在营销SaaS服务。
美股公司绝对估值法，即使用保守的数据估测，其目标市值也比当前市值高很多，参见上篇的Salesforce。国内的公司绝对估值法做的目标市值比相对估值法低很多，主要是“WACC”，企业加权融资成本，美股用7%——8%，国内公司用10%。
如果用美企的8%贴现，金蝶云业务估值167亿。给大家解释一下两个市场公司估值的大幅差异问题。
3. 用友网络
用友和金蝶同属一个市场，所以市场格局，行业增速都参照第一节，不累述；发展路径，参照第一节，遵循Workday模式，不累述；速度快点，我们直接拆分用友SaaS业务占比、构成与估值。
2017年年报业绩构成：收入63.4亿，增速8%,，慢于行业增速；用友云收入4.09亿元,公有云62%，私有云38%。软件产品收入与实施服务比值25:34，这一指标待转为成熟SaaS企业之后，经营性订阅收入：定制化服务>10:1(Adobe订阅性收入：业务支持服务=6124:461)。
用友90%以上收入由中大型客户贡献，金蝶软件收入占比由大到小分别是KIS（小微），EAS (大型)，K/3（中型）这样的排列。从营销的角度说，金蝶转SaaS前期阻力较小，更容易被客户接受，参考Salesforce前期，但发展到中后期，必然都会竞争中大型高端客户。
从国外发展历程看，中大型客户流失率会显著下降，贡献经营性合同价值也会更大，两家早晚会以SaaS模式在中大型客户展开激烈的竞争。
用友云测算环节：
去年年报公司共有云2.53亿元（4.09亿元里面有些私有云，没法收取订阅性收入），增速超过200%。续约率由于刚刚开始，特别小微客户流失率较高，大中续约率62%，小微续约率42%。
同金蝶国际一样，软件、SaaS两项业务营销、研发团队人员共用，所以没法拆分CAC，流失率也未公开过。再加上目前SaaS业务占比收入太低，无法测算客户投资回报率，也没法绝对估值。
目前这块SaaS业务只能相对估值，用友像Workday，大客户贡献大，Workday在2012年，订阅收入体量8863万美金，增速超150%，流失率低于15%，当时美股给了它40-50倍PS。
用友流失率比它高，打几折？
由于缺乏客户投资回报率，没法找到美股同生命阶段的公司。而且流失率和收入增速两个指标同等重要，各位仁者见仁，智者见智。
至于PaaS 平台,老美好像没有单列过这项的估值，以Saleforce为例：它的价值应该体现在客户对于公司产品的满意度和不断上升的市场份额里，至于其它部分，诸如：管理、金融业务等，不再此分析范畴。
4. 泛微网络
泛微网络是一家从事协同管理和移动办公软件产品的研发、销售及相关技术服务，公司产品是对各行业通用的。行业数据，目前协同办公管理软件总体渗透率仍然处于较低水平（约15%），有2017年增速16%，和ERP行业增速相当，但是渗透率更低。
目前泛微在协同办公领域市占比第一，但是还没跟第二第三名拉开足够差距，所以目前公司也采用的是Workday路径。
公司目前三大产品线，SaaS是针对小微客户的e-teams。公司有直销和分销两种模式：针对小企业的产品线采用直销和分销模式，其余直销。
为了强化eteams的推广力度，公司提出“鲲鹏伙伴计划”，将e-teams第一年的云SaaS收入都给渠道伙伴，还通过1亿元基金补贴在全国范围内建立管理软件同盟圈共享资源，推动普及移动办公。所以目前SaaS还没有给上市公司贡献收入。公司的SaaS属于比较早期的阶段，没有收入只给出了指引，e-teams的预期市场份额预测，底层使用的阿里云资源，还有使用的客户数量——40多万家！
公司的SaaS业务客户也是新拓展的，不是原来e-office和e-cology的客户，发展路径类似于金蝶。公司目前产品线包含了针对大中小型各类规模组织的全系列协同管理和移动办公软件产品，分别为 e-cology、e-office 和e-teams。
具体的客户数目列示如下：
由于没有贡献收入，也就没有增速，没有流失率统计。所以我们不对泛微网络做客户投资回报率分析，目前该公司就是一个通用级软件产品龙头，增速较高，处在转型SaaS服务的早期，明年估计才是它SaaS业务的元年。
5. 广联达
广联达是一家行业垂直软件公司，从属建筑行业，产品化率高，在计价软件里面市占比2010年53%，2017年60%。在计量软件领域，各家占比相当（竞争者有鲁班、斯维尔、中国建筑科学研究院）。广联达市占比相对ERP市场参与者要高，所以公司选择了Adobe的办法，将老客户转化为SaaS用户，只是目前还没有停止License。
计价软件目前是转SaaS相对成功的业务领域，得益于市占比高，计量用户目前转化率稍低。
目前已经转SaaS的6个省转化率已经高达80%，但由于全国还有其它地区没有转型，以及递延收入的原因，所以中报SaaS业务占比还不够高，公司公告到2020年全国目标转化率80%。到那时，公司SaaS服务占总收入理想上限是65%（目前收入占比20%的工程实施无法用SaaS模式）。
给大家贴一下广联达的收入增速图，这是公司被讨论最多的地方：
图：广联达收入增速变化
数据来源：广联达，西南证券整理
广联达2007—2012年的高增长与房地产开工率密不可分，目前行业增速下滑到了20%左右，这和转型SaaS没有关系，这就是自然增长率。我说收入增速会被很多投资者讨论，是因为大家看到Adobe转型完毕之后（2016年，2017年SaaS业务收入占比高达78%与84%），总收入增长率才24%，还没达到2006年的增长率30%，见图24,26）。
投资者会担心这类原有客户转化为订阅模式，即使SaaS订阅收入占比超过80%，它总的收入增长也难以超过早年间的40%。
这其实就是两种路径之争了，很多投资者狂热崇拜Salesforce和Workday的成功，因为它们是屌丝出身（市占比极低），靠着模式的逆袭，走向了成功。它们的估值承载着两方面的成功：模式的转变，变一锤子买卖为长尾现金流模式，还有市占比的大幅提升。
所以这类公司总收入增速远超过行业平均增速，这也是金蝶、用友、泛微网络都要拼命强调自己SaaS业务收入来源于自己的新产品类型，新客户。
Adobe转License为SaaS，自身纵向对比肯定是成功的，之前也说了，把以前盗版的客户纳入收费领域，以前5年升级一次，现在半年一更新，提价方便。转SaaS之后，客户粘性更足，方便递推新的产品。
别家花6年做到SaaS收入占比75%，它只需要花3年，极大节约时间成本以及销售费用成本，这些优势都是高市占比带来的，所以这部分模式变革带来的估值提升必须给予。
目前全球的投资者们分别重仓在各家SaaS公司里面，争论一直都有，我想说最后都是殊途同归。估值的时候，按照Salesforce，Workday们路径走下来的企业，我们会参照这类对标公司的收入增速，客户投资回报率，企业生命周期，给予对应的PS估值。
按照Adobe路径走下来的公司，我们也会按照这类对标企业对应生命周期给估值。当然如果用绝对估值法，对整个公司业务做绝对估值，就不会有此问题。
Workday的PS是先高后低，逐渐平稳，与收入增速的变化几乎一致。图38，Adobe的PS变化图，先低后高，和总收入增速基本一致。2010年产生订阅收入，从2009年开始公司总收入6年低增长，2015年回暖；关键时点，2014年公司订阅服务收入超越产品收入，超过50%，参见图25。公司估值在2012年见底回升，目前达到18倍PS，超过了Salesforce、Workday、Hubspot。
可以看到，目前Adobe的PS已经持平甚至超越了Workday们，说明殊途同归——站在SaaS成熟的中后期，稳定的收入增速和流失率，费用率，用绝对估值法倒贴回来的估值水平，大同小异！这就是下篇讲企业生命周期的意义。
我们没法用客户投资回报率度量Adobe和广联达，因为他们的销售费用率几乎没有变化。或者说把现有客户转化为SaaS用户，不需要新拓展市场的费用，体现在收入上的变化，而不是费用的变化。这类公司有LTV，没有CAC，或者说CAC不明显。
广联达采用相对估值法，借鉴Adobe，目前公司的状态正处在Adobe的2012年，以开始转型时间以及订阅服务收入占比双向指标度量。Adobe2012年订阅服务占总收入15%，广联达从中报预测看，订阅服务占比年度收入17%。广联达净利率比2012年的Adobe高，建议按照部分软件净利润估值，部分SaaS服务参照Adobe估值（可以仔细去拆分一下Adobe的2012年年报，数据wind都有）。
到2020年，公司订阅收入占比达到65%，对应Adobe2015年，PS10.5倍，wind一致预测2020年公司收入39.6,对应估值416亿元。2020年以后，订阅服务如果超过85%，对应PS 15倍。假设2022年，收入达到57亿，对应市值855亿。
和金蝶国际一样，由于我国企业的管理费率，还有WACC，贴现率，税率都比美国高，所以我们绝对估值法估算下的市值总比相对估值法低。
五、国内纯SAAS非上市公司及企业生命周期探索
我想举例来阐述SaaS生命周期的事儿，本来想选阿里钉钉，毕竟是阿里云上的应用服务，但是它不公告数据，我选另外一个：新三板——和创科技。
和创是国内的Salesforce，它主攻CRM，移动营销管理云服务商，国内行业第一，从出生就是一家纯SaaS公司。
国内的移动营销管理市场增速挺大，2017年增速40%。
市场这么好，那和创科技是不是发展的很好呢？
我们看看它的收入拆分，前几年增速是很突出，2017年收入增速下滑很明显，年报上没有披露。但是通过其它公告，我们发现公司的管理层变化很大。除了收入增速不好以外，公司其它指标，流失率、销售费用占收入比都还算健康。
2017年没有再披露流失率，但是从收入的情况看，流失率上升了，这和公司人员数从1300人降到600人有很大的关系。
这就是中国目前最优秀的纯正的SaaS厂商之一了，收入一个多亿，覆盖客户数也上万家，遭遇一次人事变动，就在指标上出现了很大的问题。这也是中国创业企业的真实写照，中国的Salesforce难以起来，CRM土壤不适合（Salesforce都没做起来，国外标准化团队式协作，我国是关系型营销，靠评估软件无法跟踪项目实施进度，预测年底能实现多少收入），创业公司，特别是亏损的创业公司生存环境也较为艰难。
所以市场喜欢广联达这种本身就占着较高市占比，有明确转化时间表的公司，心里踏实。
总结
我们刚好举了5例公司，分别代表了SaaS不同的生命周期。
泛微网络处于最早期的状态，特征就是——产品种类不齐全，还没有收入，探索阶段；石基信息，佳发教育比泛微网络更早期，产品和收费模式还没形成，没有足额的付费客户验证公司的产品。
用友网络、广联达处于成长的初期——特点是SaaS服务种类较为齐全，有专业开发团队，已经产生SaaS服务收入，增速快，但是总金额不高，占比不大。但是两者由于路径不同，成长周期也不同，用友走的Workday路径，其转型SaaS的时间较长，长达7-10年，广联达采用Adobe路径，可能3-4年转型进入成熟期。
和创科技，成长中期，有产品，也经过大量的客户验证了自己的产品，客户开始出现分层，并出现鲜明的特征，产品开始出现专业和行业特性，流失率开始稳定，收入增速较高。这个阶段的公司处在关键卡口，要么非常成功，要么没落下去。
和创数据到2016年数据都还很健康，但是在当下的环境下，它还是败下阵来，管理层、职员变动，错综复杂的市场环境给未上市公司带来了巨大的不确定性。
金蝶国际，成长中后期。经过数年的摸索，公司开发了适合自身的多款产品，也针对市场特性做出了有效而积极的探索，产品开始投射出行业最佳实践，早期的SaaS产品就是一个可运行的程序，它接受用户的输入，给用户输出，但是它不知道怎么切合到具体用户的流程里去。
成长中后期的SaaS 企业产品体现如下特征：将ERP管理方法、流程和工具嵌入到了产品中，针对不同的下游行业有了自己的理解和标准化。
这一阶段的公司收入增速已经下来了，流失率在可以容忍的范围内；产品成熟，营销方案成熟——知道目标群体特征，也制定了方案去开发。但是SaaS占总收入比值不够，所以未到成熟期。
SalesForce，成熟期初期，产品线齐全，收入增速下滑到一个区间，波动很小，市占比很高，收入流失率控制在3%以内，客户流失率10%以内。运营资本为负，企业已经不需要投入资本就可赚取收入，现金流量体就是公司最大的特点。
针对不同的客户群体已经做过一轮分析与取舍，客户结构满意。营销费用占比会逐年下降，开始将模式的优化放在抢夺市占比之前的位置。成熟期初期就是因为营销费用占比依旧较高，刚刚实现盈利，但还没到可观的程度。
永续期，市占比够高，收入增速与行业增速持平或略高；收入流失率恒定为负，品牌和服务的粘性已经让公司不需要大额的营销投入；变身茅台模式，营销占比控制在10%以内，费用更多体现在产品研发上。净利润极度可观。
伴随IaaS云基础架构的渗透，社会主体会慢慢接受这种服务形式，以前用AWS的SaaS企业，后续新产品会越来越倾向于阿里云，阿里云，腾讯云的发展不断促进更多的软件企业转型SaasS。
