历史逻辑：货币数字化发展脉络和技术路线
（一）货币的历史发展脉络和支付创新
实物货币到电子货币的历史演进。马克思说“金银天然不是货币，但货币天然是金银”。从物物交换经济，到出现充当一般等价物的商品，到最后金银成为一般等价物。在这一过程中，可以发现一般等价物具备几个特征：易分割、易保存、相对稀缺等。当货币脱离了实物形态进入纸币时代，货币以主权国家信用为背书，成为信用货币，货币发行也脱离了实物制约，理论上能够无限发行。电子货币本质上是法币的信息化过程，可以代表货币流通体系中的M2。如银行卡、网银、第三方支付等电子货币媒介都一定程度上增加了货币的流动性。
从货币理论到货币政策的历史沿革[Note1]。经济学家认为货币经济的要素包含商品和货币，所以大量经济学家，如以大卫休谟、哈恩、希克斯为代表的学者，不断试图把货币整个商品经济体系中。事实上，货币与货币之间的交换，即货币交易[Note2]，应独立于商品经济体系。由于有了货币交易，所以产生了复利概念，反映基于生产者、消费者、投资者对未来的预期。所以货币调控本质上是调控复利之利，即调节人们对未来的看法，这就是当代的主要政策工具。
关于货币的几个定义辨析。讨论数字货币之前要先分清楚“Coin”、“Currency”、“Money”的含义。“Coin”是指有价资产，如古董店的银圆、比特币；“Currency”是指流通中的现金，是M0或者非生息的纸钞或现钞，特点是不能生息；“Money”是用以标志其它一切商品服务和资产的未来索取权凭证，以广义货币M2或个人储蓄存款等方式存在，持有它可以转换成任何一种能够带来效用的商品和服务。因此，虚拟货币是“Coin”层面的货币，央行数字货币是“Currency”层面的数字现金，而稳定币则是“Money”层面的货币。
“央行——商业银行”关系隐含的经济对货币（Money）的需求。实际上，中央银行是基础货币的供应方，金融机构是广义货币的创造方，而社会大众是金融机构的存款方（提供存款）。金融机构为实体经济部门（包括公众和企业）提供融资，中央银行是银行的银行。货币契约是交易行为，衡量“Money”的唯一标准是跨期回购交易——即期为A，跨期为（1+r）A。人类突破金本位，即源于不能保证存在（1+r）A。这是美国1837-1863年间持续存在银行危机的原因——黄金的生产函数与全社会生产函数不一致。因此，当前开采量、最终储量将趋于有界极限的数字“Coin”（例如比特币）是一种货币形式的进步还是倒退，仍有待考量。
（二）数字化的“Coin”资产对货币形态、思维和货币体系现实性都构成冲击
数字货币最初以私人货币形式出现，这些私人数字货币改变了传统货币的形态、流通方式及支付方式，并根据设计的不同产生了不同价值[Note3]。国际清算银行（BIS）将数字货币定义为数字形式的资产，狭义层面上包含区块链技术下的加密货币（crypto currency），广义层面上包括加密货币、虚拟货币和其他电子货币虚拟货币（例如最早的Q币）。如果在区块链上发行以链外资产作为支撑的数字货币，就出现了稳定币（见图1）。
私人加密数字货币出现以来呈现出飞速发展势头。2021年11月12日，全球加密货币市场规模达2.83万亿美元，较2020年初增长47.4%。根据价值来源不同，私人数字货币可分为两类：一类是依赖于区块链系统并在该系统内产生和使用的加密货币，如比特币（Bitcoin），另一类是在区块链上发行运营并以链外资产支持的稳定币，如泰达币（USDT）。加密货币与稳定币具有不同特征：比特币等加密货币是一种主要用于投机的数字资产，不具备货币的基本职能。稳定币以法定货币计价的资产作为支撑，币值相对于加密货币更为稳定，并具备分布式账本即时交易、可编程、开放和匿名等特点。稳定币克服了私人加密货币币值大幅波动的不足，是更贴近货币职能的数字货币。
数字货币具有可观的支付前景，但在发展过程中也存在问题。越来越多的大型企业与机构接受以比特币为代表的私人数字货币，比如特斯拉、推特、摩根大通、纽约梅隆银行、Visa等传统金融机构和国际信用卡组织。从货币性质来说，比特币更多体现了资产属性，比特币的支付和转移一定程度上可以理解为数字化以后的纪念币或邮票的交易。此外，比特币挖矿造成的巨大能源消耗与低碳绿色的发展方向不一定完全相符。
总体上，数字货币的确具有去中心化、加密技术和财产转移交割的优势，它属于一种价值认同，是一定范围内的一种集体秩序，但有必要分清货币数字化进程中“Coin”、“Currency”、“Money”的内涵和区别。数字货币（“Coin”）是一种数字资产，需要另外一种“Currency”来定价，因此不具备货币的基本职能。由于数字货币不是“Money”，不是“Currency”，是“Coin”，虽然社会关注度很高，但与中央银行的关系并不紧密。
三、时代挑战：稳定币的性质及其国际货币特征
（一）稳定币对全球公允价值的探索
一般地，进行国际交易时，往往因为产品和货币交割存在的时间差而产生贸易融资和汇兑风险，增加交易成本。代表全球公允价值的国际货币能够有效降低国际交易成本，在金本位时代，黄金就是公允价值。货币形态自二战以来沿着提高持有收益和支付便利化的方向经历了四个发展阶段：
第一阶段：20世纪70年代，布雷顿森林体系崩溃，美元逐步成为世界货币，美国货币基金飞速发展，既能提供比银行存款更高的收益，又具有较高的流动性，被纳入美联储的M2统计。货币基金的高流动性使得其具备了货币的支付功能。第二阶段：21世纪以来，第三方支付进一步扩展了货币基金的支付功能，推动了货币形态演化。第三阶段：2008年以来，比特币的发明推动了货币脱离银行账户体系的革命性转变。第四阶段：近年来出现的定币，成为更贴近货币职能的数字货币。稳定币能够锚定一篮子法币，因此是加权平均的“Money”，并能够保持币值的稳定，同时可能在世界范围内形成超越单一主权货币的革命性变化（成为公允价值的代表），进而带来金融业态的革命性变化。
（二）稳定币锚定法币资产，是主权货币跨境使用竞争的新领域
私人部门稳定币的流通和使用巩固了其锚定的主权货币的国际化使用。如果私人部门稳定币一比一锚定某种法定货币，客观上对该法定货币的影响力或者稳定性起到了支撑作用。美国区块链研究报告显示，截至2021年1月绝大多数稳定币都与法定货币锚定，占比达到93.6%，其中99%锚定的是美元。
各国陆续出现陆续锚定本国法币的稳定币。大型金融机构相继发行基于本国币种的稳定币，如摩根大通、三菱东京UFJ银行、瑞穗金融集团、印度印鉴银行等。香港圆币科技公司也发行了锚定离岸人民币的加密数字货币——圆币。圆币锚定离岸人民币、日元、港元三种亚洲主要货币，占比分别是47%、32%、21%。从货币跨境使用角度来看，稳定币提供了一种变相持有其锚定法币的方式，因此对于主权货币跨境使用竞争力和吸引力的上升有一定推动作用。
锚定篮子货币的稳定币是国际公允价值的数字化挑战。2020年4月，脸书公布了Libra 2.0白皮书，Libra基于区块链技术，锚定一篮子法定货币，具有较单一货币更高的稳定性。美国多次召开听证会，修改天秤币的合规要求，淡化其超主权货币特征。目前，Libra已更名为Diem，并单一锚定美元。
（三）关于对稳定币成为超主权货币的讨论
锚定一篮子法币的数字货币具备成为超主权货币的必要条件。一是由于单一货币的稳定性和便利性，国际贸易和资金的跨国投融资始终偏好单一货币。从跨国角度看，选择持有某国货币不存在税收或政府强制力约束，所以持有外国货币本质上是选择持有资产组合，理论上该资产价格既可以是以主权信用为基础，也可以是基于对该资产产生的局部或普遍共识。
是主权货币作为世界货币，天然具有发行不受约束的缺陷。单一主权货币作为世界货币都存在内生不稳定性，即其货币供应量不能收敛作为国际货币的美元，其流动性和稳定性之间的矛盾仍不可调和（特里芬难题），2008年国际金融危机以后，美联储开启量化宽松政策，2020年以来更是开启无限量化宽松政策，世界对通胀和美元稳定性的担忧与日俱增。
三是人类社会对于超主权货币成为世界货币的探索从未停止。如最早的SDR特别提款权或者是货币联盟欧元，虽然各具优势，但仍然存在难以调和的矛盾，难以担当币值稳定同时满足人们日常投资、交易、结算的大任。例如，SDR的矛盾是只能用于清算而不能用于日常支付，所以它只是一个记账单位，不是日常交割当中跨境贸易和投资当中可以确定的计价货币。
未来，稳定币有可能会为新一代超主权世界货币的出现提供条件。稳定币并不像SDR那样只能清算不能结算，也不像欧元那样必须取消成员国的中央银行。一种稳定的世界货币将可能是立足在契约国条约基础上、以大数据算法支撑、由各成员国实际产出和体量（或一商品价格—实际购买力）作为锚的超主权数字货币。
（四）稳定币对货币银行体系的冲击
一是从支付领域看，基于“去中心化”的区块链技术，数字货币跨境支付结算完全脱离银行体系。二是从商业银行看，传统采取“中央银行—商业银行”的二元模式，用户的银行账户将与央行数字钱包绑定，而数字货币依托数字平台发行和交易。三是从货币政策看，数字货币将对存款准备金、基础货币规模、货币乘数和货币政策传导机制产生影响。数字货币将可能影响商业银行的活期存款，进而影响存款准备金规模。
总体上，锚定金融资产的稳定币可以被视为一种能够计息、底层资产为货币基金的数字货币，它不是单纯通过没有任何底层资产挖矿来形成的货币，而是具备支付手段、价值储藏和作为计价单位的货币功能。锚定一揽子法币的稳定币一定程度上具备作为超主权货币的条件，同时解决了两个问题：一是以加权平均克服单一主权货币的不稳定性；二是成为超主权货币的同时无需取消法定货币，克服了在不同经济体只能发行单一货币的被动性。
四、管理命题：中央银行数字货币的萌芽和趋势
（一）央行发行的数字货币进展和动机
央行数字货币（Central Bank Digital Currencies，简称CBDC）的出现和发展，是一个动态的、不断演进的过程。全球主流央行对央行数字货币的态度，要比新兴市场和发展中国家的央行更为谨慎和保守。近年来，全球主流央行对数字货币的态度逐渐发生变化。2021年7月，全球超过90%的央行都有数字货币研究计划，其中中国人民银行的数字人民币项目最为领先。
央行研发数字货币有目标。从供给侧看，促进基础设施的普及性；从需求侧看，与一国经济与金融发展程度、公众对CBDC的兴趣等因素正相关；从理论上看，贸易开放程度越高的国家，跨境支付的需求就更高，越可能愿意使用数字现金；从零售和批发来看，零售的CBDC需要一国的创新能力来支撑，非正规金融的管理规模越大，管理当局追踪交易数据的需求就越强；从经济主体来看，发达经济体央行研发CBDC主要为提升支付安全性、稳健性和国内支付效率，推动金融稳定，新兴经济体央行除提升支付安全性和支付效率外，还希望通过CBDC扩大金融服务受众，推进普惠金融。
（二）关于央行数字货币的创新和国际合作
数字货币的合规跨境使用一直是数字领域监管合作的重点问题，而央行数字货币从设计之初就致力于解决该问题。央行数字货币跨境合作依赖于互操作性，系统或机制能够与其他系统或机制有效结合使用的技术或法律兼容性。央行数字货币的跨境应用测试就旨在在改善跨境支付模式的同时满足不同经济体的监管规则。一些国家地区的央行已经在尝试分布式的银行间跨境支付系统，比如欧央行与日本银行合作的Stella项目，泰国央行与香港金管局合作的Inthanon项目。2021年7月15号，人民银行发布白皮书，认为数字人民币具备跨境使用的技术条件，可以进行探索跨境支付试点，同时满足各国的监管及合规要求。央行数字现金在国际支付层面上的建设，正在有条不紊地进行。
（三）我国央行发行数字货币实践
我国的央行数字货币研发和应用处于世界前列。2014年中国成立了法定数字货币研究小组，2016年成立数字货币研究所，2017年末人民银行开始组织商业机构共同开展数字现金、电子支付业务尝试。数字人民币采取中心化管理、双层运营模式。人民银行在数字人民币运营体系中处于中心地位，负责向作为指定运营机构的商业银行发行数字人民币并进行全生命周期管理，指定运营机构及相关商业机构负责向社会公众提供数字人民币兑换和流通服务。数字人民币主要定位于现金类支付凭证（M0），将与实物人民币长期并存。目前，研发试验已基本完成，已在部分有代表性的地区开展试点[Note4]。截至2021年10月末，已开立数字人民币个人钱包1.4亿个，企业钱包1000万个。
从支付领域看，由于CBDC的电子支付系统平行于当前的移动支付，可能会对第三方支付机构的支付服务形成一定挑战和挑战。由于央行数字货币采取的是“央行—商业银行”模式，用户商业银行将与央行数字钱包绑定，央行数字货币托管在商业银行，商业银行现金业务很可能趋于萎缩。
从货币政策看，央行数字货币对存款准备金、基础货币规模、货币乘数和货币政策传导机制都会产生影响，因为其等同于现金，可能影响商业银行的活期存款，进而影响存款准备金规模。随着央行数字货币的普及，资金支付、清算速度会变得更快，货币政策面临的挑战在于货币流通速度会不会变得更快，广义货币会不会进一步扩张。因此，货币政策相应的操作规则也许会存在迭代和更新的要求。
（五）数字金融监管原则：要有动态视角，不能一成不变
2021年11月美国发布稳定币监管规则，提出要防范相关风险，要求稳定币发行者成为受保险的托管机构，托管机构应当受到监管。从数字货币以及更广义的数字金融的发展趋势以及监管变革来看，解决数字货币发展过程中相关的系统性风险和经济权力集中担忧，需要有监管、反垄断等，避免数据滥用。全球目前形成的共识是，不论稳定币还是央行数字货币如何发展，都需要形成一个面向未来的货币框架和金融监管框架。
一是要因势而变。经济和金融领域的科技化和智能化水平提高，并不断完善适应形势变化的管理框架。二是实行监管协同。不同的监管当局之间，不同的国家监管当局之间，可能都需要在全球范围内有完善的框架。例如，1987年、1988年当时全球在巴塞尔委员会框架下形成银行有效监管的核心原则，在国际上形成了具有一致性的指引。三是形成多边或者双边的合作框架。要推动在多边国际组织框架下，共同维护数字化时代的国际货币秩序。
一直以来，本国货币币值的稳定性与经济货币需求的匹配性都是中央银行货币调控的原则。数字货币的发展变化对中央银行维护币值稳定、金融系统稳定等原则已构成一定挑战。当前，各国开发的央行数字货币还仅停留在现金层面，并不能完全替代私人数字货币或形成广义货币，进一步发展完善仍有待研究。未来，货币的数字化趋势将长期存在，中央银行未来的工作形式、跨境管理模式、货币政策采取的工具和调节的方法都将需要不断调整完善，从而更好应对数字时代的新挑战。
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