在国内互联网发展初期，网易便是在顶端逐浪的企业。二十多年风雨后，网易依旧身处浪潮前端，被称为“互联网不倒翁”。
本季度中概股财报季，网易(09999.HK；NTES.US)“迫不及待”地打起了头阵：北京时间2月24日美股盘前，网易发布了2021年四季度及全年财报。
财报显示，网易2021Q4净收入244亿元，2021全年净收入876亿元；非公认会计准则下，2021Q4归属于公司股东的净利润为66亿元，2021年归属于公司股东的净利润为198亿元。
丁磊直接用“硕果累累”四字来形容网易在2021年的业绩表现。网友也调侃道，原来猪场老板是在闷声发大财。
红星资本局将复盘网易二十余年的发展脉络，探讨网易如何构建护城河，以及未来各业务又将面临何种机会与挑战。
（一）
复盘网易的业务发展脉络
网易于1997年正式成立，从萌芽期走到如今的成熟期，网易的发展历程大体可以概括为：起于门户、兴于游戏、走向多元化。
起于门户
1998年网易成立门户网站，入行较早的网易成功抓住了中国互联网的红利。凭借门户网站的巨大流量，网易与新浪、搜狐并列中国互联网门户网站“三巨头”，三家企业创始人也被称为“互联网三剑客”。
2000年，网易成功在纳斯达克上市。看起来出道即巅峰，但其实由于当时正逢全球互联网泡沫破灭，网易刚上市便处于风雨飘摇之中。
兴于游戏
当时网易急于找到新突破口，而收购游戏便成为了网易的转折点。2001年，网易收购天夏科技，成立在线游戏事业部，开始向游戏自研方向进军。同年，网易推出首款MMORPG（大型多人在线角色扮演游戏）《大话西游》，市场反应较好，网易的游戏业务开始走向正轨。依靠游戏，网易的股价也从2002年10月开始一路飙升。
随后在2004年，网易推出自研游戏《梦幻西游》系列；2008年，网易成为暴雪游戏中国地区独家代理，运营《星际争霸II》、《魔兽争霸III：混沌王朝》、《魔兽争霸III：冰封王座》等。2011年起，网易宣布向手游领域进军，《梦幻西游2口袋版》、《率土之滨》、《阴阳师》、《明日之后》等都是网易的经典手游产品。
依托于游戏，网易逐渐稳固了自己的基本盘。
走向多元化
游戏业务之外，网易也开始布局其他互联网领域，业务朝着多元化方向发展。
在文娱领域，2013年网易云音乐问世，靠UGC（用户生成内容）社区、个性化内容推荐等创新打法，顺利在市场上存活下来；在在线教育领域，2014年有道正式推出有道精品课，业务范围逐渐包括互联网学习工具类产品、在线教育培训服务；在电商领域，2015年推出网易严选、网易考拉(2019年被出售)，网易的电商业务主打差异化竞争路线，避免与淘宝、京东正面竞争。
起于门户、兴于游戏，走向多元化，这二十余年，网易的发展路径也就非常清晰了。
从各项业务的营收情况来看，财报显示，游戏业务一直是网易的“现金牛”。而创新业务及其他，由于2019年正式剥离网易考拉，该项业务在当年营收出现大幅度下滑，但由于网易考拉连年亏损，剥离网易考拉后反而提升了企业净利润。此外，有道业务在各项业务中表现整体相对弱势乏力。
来源：公司财报、红星资本局
据最近更新的财报，从网易2021年的营收结构来看，网易主营业务为在线游戏服务、有道、网易云、创新业务及其他四个板块，各项业务收入占总营收比分别为71.69%、6.11%、7.99%、14.21%。可以看到，四项业务中游戏业务依然是网易的主要营收来源。
来源：公司财报、红星资本局
与此同时，游戏业务有着较高的毛利率，因此对网易净利润的贡献也最多。
财报显示，2021年全年，游戏业务、有道、网易云、创新及其他业务的毛利率分别为64.8%、54.3% 、2.0%、25.8%。其中，网易云的毛利率最低。
总结而言，网易实现了从门户到游戏再到如今的多元业务“遍地开花”的商业版图，但游戏依旧是网易最深的烙印。网易是目前国内仅次于腾讯的第二大游戏厂商，但与腾讯相比（游戏业务占总营收三成左右），网易的营收结构并不均衡。
（二）
从最新财报洞察各业务经营现状
游戏业务
游戏是网易赚钱最多的业务，因此也是资本市场最为关注的板块。
从最新的财报表现来看，2021Q4网易在线游戏收入174亿元，同比增长29.8%，超出市场预期的28%，主要是源于2021年8月全球发行的端游《永劫无间》以及手游《哈利波特》所拉动。
网易的游戏收入主要由端游与手游两部分构成，其中手游对营收的贡献明显大于端游。
来源：公司财报、红星资本局
此外，网易游戏板块的毛利率也保持着相对平稳的状态，基本稳定在64%左右，因此短期来看，游戏业务经营状况良好。但长期来看，网易在游戏板块同样面临两方面的压力与挑战。
首先是手游市场爆款难。如今我国手游市场已过了野蛮生长时期，想要打造一款横空出世并大获全胜的新游戏的可能性越来越低，后期仍需依靠原有IP继续深耕，存量市场竞争加剧。
其次是版号监管的问题。版号是游戏正式发布的通行证，但截至2月24日，已经有7个月未发放版号名单。监管层面的不确定性，后续也会给国内各大游戏厂商带来较大压力。
值得一提的是，2021Q4电话会议上，在被问到相关问题时，网易高管表示：“版号的确很长一段时间停发了。我们很早就开始布局全球游戏的研发，比如你可以看到我们在日本的游戏开拓成功。我们在海外市场的开拓和投资上，都是非常坚定的，希望2-3年之后我们在海外市场的开拓能取得巨大的成功。”重点布局游戏出海或将成为网易的重大战略调整，后期发展有待观察。
有道
有道的主营业务包括提供学习产品、学习服务以及在线营销服务。2021年受国家双减政策的影响，网易在2021年9月底宣布要在2021年年底之前逐步关闭K9精品课业务。2021Q4有道业务整体收入13.34亿元，同比增长20.5%，营收增速明显放缓。
来源：公司财报、红星资本局
网易的K9业务主要为在线课程服务类，因此毛利率相对比较高。在关闭K9业务后，有道的营收开始逐渐依靠增长较快的智能硬件设备，但相比之下，硬件设备毛利率偏低，也一定程度拖累了有道的毛利率（2021Q3有道毛利率为56.6%，2021Q4降至50.7%）。
来源：公司财报、红星资本局
如果说有道后期把业务重心放在硬件设备上，企业也同时处于众多老牌教育企业以及互联网大厂的激烈围剿之中。
比如2020年10月，字节跳动推出了大力教育品牌，并发布了一款智能作业灯产品，与网易有道做硬件产品的思路类似的是，字节跳动同样强调AI+硬件。网易有道产品所涉及到的英语学习、跟读文字识别、翻译等功能字节跳动的相关产品也都有覆盖，同时字节跳动还属于自带流量的竞争对手。如今有道产品在硬件领域本就难有技术优势，后期面对流量竞争，有道仍面临较大压力。
网易云
2021Q4是网易财报中首次披露云音乐的收入情况，本季度网易云营收18.89亿，同比增长23%。目前，网易云的营收来源主要分为两大板块，一类是在线音乐服务收入，另一类为社交娱乐服务及其他收入。
但就目前来看，在线音乐并不是一个好做的生意。网易云的竞争对手主要是腾讯音乐，但目前网易云与腾讯音乐的用户规模差距较大。据此前招股书及公司财报，2020年网易云音乐的月活跃用户数为1.81亿，腾讯音乐为6.44亿。
拆分营收来源来看，由于我国在线音乐用户付费率较低（此前网易云还通过“促销”降低单用户付费金额来提高付费率），对比我国长视频付费率天花板在25%左右，因此在线音乐付费转化依然较为有限。另外较高的版权成本，也使得在线音乐业务难以赚钱。
于是网易云开始大力效仿腾讯音乐（腾讯音乐主要的营收来源为全民K歌），走娱乐社交之路，想要通过虚拟礼物等提高平台营收能力，但这同样也使网易云陷入两个困境之中。
首先是平台社群生态的破坏。由于网易云开始走向泛娱乐化，直播等页面满屏飞，不少平台原住民开始认为单纯地听音乐被打扰，网易云积攒的好口碑还因此受到质疑，后期的用户留存也将面临较大挑战。
其次从监管层面来看，秀场业务也是一个受到重点监管的领域。此前全民K歌也有过“涉黄”等负面新闻传出，不但影响企业形象，甚至可能导致平台被关停等风险。
而财报显示，2020年至2021年，云音乐月活跃用户数增长仅1%，用户天花板凸显，短期来看，网易云的想象空间相对有限。
小结
从门户到游戏到百花齐放的各项业务，二十余年，网易确实稳扎稳打地完成了蜕变。此次财报季，网易迫不及待分享自己的好成绩，资本市场也积极给予赞成票。
欢呼叫好声一片的同时，更不能忽视的是，如今的网易依然陷入游戏版号监管、教育硬件竞争、在线音乐受困等众多迷雾之中。或许长时间“修炼内功”的网易更深知，互联网不存在什么不倒翁，有的只是有备而来的竞争对手。
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